一、一季度表現(xiàn)回顧——地產(chǎn)政策邊際放松，現(xiàn)實(shí)需求表現(xiàn)不佳

回顧一季度行情，PVC價格總體呈現(xiàn)“上漲-回落-反彈”的表現(xiàn)，1月份上漲是地產(chǎn)政策底已現(xiàn)，市場交易樂觀需求預(yù)期，2月中上旬價格回落主要為下游恢復(fù)偏慢，現(xiàn)實(shí)需求疲軟。2月下旬至今行情走勢震蕩則是樂觀情緒、出口放量與內(nèi)需疲軟之間的博弈。具體來看，一季度行情可以細(xì)分為以下幾個階段。

（1）1月份PVC價格上漲，驅(qū)動為樂觀地產(chǎn)預(yù)期?；久鎭砜碢VC供需矛盾不大，供應(yīng)端開工負(fù)荷提升有限，同比低5-8%，且上游預(yù)售順暢，供應(yīng)無明顯壓力。成本端，蘭炭企業(yè)安全整改，價格下探預(yù)期被證偽，對PVC形成支撐。隨地產(chǎn)政策回暖，市場對于竣工周期抱有較高期待，受此影響PVC震蕩上行。

（2）2月初PVC急速下行，主要因節(jié)前樂觀預(yù)期被證偽。下游開工恢復(fù)不及預(yù)期，一是季節(jié)性影響，元宵節(jié)后下游才開始復(fù)工，二是開工后下游生產(chǎn)提升較慢，需求表現(xiàn)清淡。

（3）2月下旬至3月初，價格反彈來自內(nèi)需邊際好轉(zhuǎn)、出口放量以及原油看漲情緒。具體表現(xiàn)為1）下游開工逐步提升，軟制品表現(xiàn)好于硬制品，PVC需求邊際改善；2）印度反傾銷到期，國內(nèi)電石法價格相比海外乙烯法有優(yōu)勢，PVC出口表現(xiàn)亮眼；3）原油大漲不僅支撐了海外乙烯法價格，而且?guī)恿嘶て房礉q情緒，PVC借勢上行。

（4）3月中上旬PVC高位回落，反映悲觀地產(chǎn)數(shù)據(jù)（地產(chǎn)從投資到銷售各項指標(biāo)仍在下滑，尚未有企穩(wěn)跡象），疊加國內(nèi)疫情蔓延，市場對下游需求的擔(dān)憂隱現(xiàn)。

圖表1：一季度呈現(xiàn)“上漲-回落-震蕩”的走勢 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表2：煤炭漲幅遠(yuǎn)不及原油，外購電石法利潤持續(xù)修復(fù)并維持相對較高水平 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表3：PVC供應(yīng)穩(wěn)定提升，工廠預(yù)售順暢，無明顯銷售壓力 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表4：海外需求旺盛，美國因供應(yīng)鏈問題出口受限，國內(nèi)PVC出口機(jī)會增多 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

二、二季度行情展望——內(nèi)需疲軟外需轉(zhuǎn)弱，樂觀預(yù)期支撐有限

展望二季度，市場對于地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松有較高期待，主要是1）經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，地產(chǎn)不能成為拖累；2）地產(chǎn)實(shí)際情況不容樂觀，各項指標(biāo)仍在探底，未有明顯企穩(wěn)跡象，或許在一定程度上表明已發(fā)布政策托底地產(chǎn)的有效性不足。與強(qiáng)烈預(yù)期形成對比的是現(xiàn)實(shí)PVC需求疲軟，盡管預(yù)期政策發(fā)力，但政策傳導(dǎo)至終端尚需一定時間，中短期內(nèi)地產(chǎn)各項指標(biāo)企穩(wěn)的難度較大，需求可能滯后。

一季度對PVC價格形成托底的樂觀基建預(yù)期和出口放量在二季度難以延續(xù)，基建方面，今年基建投資更多關(guān)注光伏、風(fēng)電等清潔能源建設(shè)以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，棚戶區(qū)改造以及地下管廊建設(shè)等PVC傳統(tǒng)應(yīng)用受益相對有限。二季度國內(nèi)出口將逐步回落，主要考慮到1）東南亞需求季節(jié)性走弱可能性大；2）美國供應(yīng)恢復(fù)，港口擁堵問題或有所緩解，美國出口量增加將對國內(nèi)出口形成壓制。整體看來，二季度需求轉(zhuǎn)弱的可能性較大。

二季度，隨著淡季來臨和政策調(diào)控，煤價壓力逐步增大。中長期煤價將回落，蘭炭價格或跟隨煤炭開啟下行通道，若電石開工不受限，價格回落壓力較大，PVC利潤下行空間進(jìn)一步打開。

（一）終端——地產(chǎn)弱勢疫情沖擊，二季度需求或延后

（1）地產(chǎn)——市場預(yù)期樂觀，現(xiàn)實(shí)形成拖累

地產(chǎn)占PVC下游比重高，其發(fā)展情況對PVC價格走向有較大影響。從預(yù)期維度來看，鑒于地產(chǎn)仍在探底以及今年高經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)壓力較大，市場對于地產(chǎn)政策的預(yù)期普遍樂觀。2月居民中長貸首次跌至負(fù)值，消費(fèi)者購房意愿下降?？梢钥吹剑瓿跷迥昶贚PR已有下調(diào)，央行也一直在強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)要擴(kuò)大貸款投放，因此購房意愿的下降并非由實(shí)際購房能力萎縮引起，而更偏向由居民消費(fèi)信心不足導(dǎo)致。2022全年GDP目標(biāo)增速5.5%，地產(chǎn)與我國經(jīng)濟(jì)增長、金融體系風(fēng)險、政府財政收入等息息相關(guān)，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)意味著地產(chǎn)不能失速。結(jié)合兩會提到“滿足購房者的合理住房需求”，市場預(yù)計更寬松的地產(chǎn)政策有望實(shí)施，居民消費(fèi)信心也將受到提振。

現(xiàn)實(shí)維度，拿地、新開工到竣工的各項數(shù)據(jù)仍在下探，地產(chǎn)拖累PVC硬制品需求。從新開工到竣工的傳導(dǎo)來看，22年上半年本應(yīng)處于竣工周期上行階段，但部分企業(yè)銷售回款不佳疊加大量海外債到期，房企?？⒐毫觿??？傮w來看新開工表現(xiàn)差、竣工恢復(fù)緩慢，PVC下游表現(xiàn)疲軟。盡管預(yù)期政策持續(xù)放松，但二季度恢復(fù)情況不宜過分樂觀，主要考慮一是疫情擴(kuò)散對貨物運(yùn)輸及下游需求均形成壓制；二是即便寬貨幣、松信貸等刺激政策發(fā)布，政策傳導(dǎo)至終端尚需一定時間，中短期內(nèi)地產(chǎn)各項指標(biāo)企穩(wěn)的難度較大，需求可能滯后。

圖表5：新增中長期居民貸款減少459億元（按揭貸款），居民購房意愿仍較差 單位：億元

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖表6：新開工、竣工面積累積同比仍在下探，PVC現(xiàn)實(shí)需求疲軟 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究部

圖表7：部分企業(yè)銷售回款不佳，疊加大量海外債到期，地產(chǎn)?？⒐毫觿?單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表8：部分企業(yè)資金緊張，債務(wù)壓力較大，?？⒐毫觿?單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

（2）基建——基建投資快速增長，PVC受益相對有限

基建投資作為“逆周期”調(diào)節(jié)手段，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)遇到較大的下行壓力時，基建將率先發(fā)力（領(lǐng)先地產(chǎn)及制造業(yè)投資），但僅靠基建發(fā)力可能難以抵抗地產(chǎn)以及制造業(yè)走弱對PVC需求的拖累。從投資分項來看，基建投資將更多關(guān)注光伏、風(fēng)電等清潔能源建設(shè)以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，棚戶區(qū)改造以及地下管廊建設(shè)等PVC傳統(tǒng)應(yīng)用受益相對有限?；I(lǐng)域的PVC需求亮點(diǎn)可能在保障性租賃住房建設(shè)方面，住建部表示，“十四五”期間，40個重點(diǎn)城市初步計劃新增650萬套（間）。其中，2022年建設(shè)籌集保障性租賃住房240萬套（間）。

（3）國內(nèi)出口存放緩風(fēng)險，警惕美國出口沖擊

節(jié)后國內(nèi)電石法出口機(jī)會增多主要是原油大幅拉漲，海外乙烯法成本較高、印度以及東南亞需求旺盛。進(jìn)入二季度，預(yù)計海外成本依舊處于高位，但印度及東南亞需求將有所下降，國內(nèi)出口或逐步放緩。從數(shù)據(jù)規(guī)律來看，國內(nèi)出口通常在3、4月份達(dá)到高點(diǎn)，隨后轉(zhuǎn)弱。背后隱含的邏輯為南亞地區(qū)5-6月份將進(jìn)入雨季，建筑施工活動減少，國內(nèi)出口回落。預(yù)計4月份出口表現(xiàn)仍不錯，5-6月將減少。

國內(nèi)出口的競爭者為美國，美國作為全世界主要出口國家，其供需情況對全球平衡有重要影響。由于2-3月計劃內(nèi)的維修，美國供應(yīng)相對較弱，而已開工私人住宅同比較高表明需求強(qiáng)勁。需求旺盛疊加港口擁堵，美國出口有限。此外由于失去烏克蘭供應(yīng)，中歐地區(qū)的需求由美國填補(bǔ)，推動美國出口價格走高。展望后市，美國需求見頂回落的可能性較大，為穩(wěn)定未來通脹預(yù)期、降低當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)，市場預(yù)期美國不可避免的要犧牲一定需求。美國信越處于檢修期，涉及產(chǎn)能約140萬噸，預(yù)計4月初恢復(fù)正常，理論上美國4月出口量將有所提升，但考慮到目前美國供應(yīng)鏈緊張問題依舊存在，貨物交付能力受阻，出口在物流問題解決前難有放量。隨港口擁堵緩解，美國出口對全球平衡的影響可能在二季度末有所體現(xiàn)。

圖表9：海外需求季節(jié)性放緩，4月份以后國內(nèi)出口有縮量可能 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表10：國內(nèi)電石法PVC為全球價格洼地，出口有優(yōu)勢 單位：美元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表11：新開工私人住宅同比處于高位，成屋銷售尚可，美國需求暫有韌性 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表12：房貸利率持續(xù)上述，預(yù)計美國地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)拉動作用減弱 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

（二）供應(yīng)——新裝置投產(chǎn)緩慢，存量供應(yīng)影響更大

近兩年P(guān)VC計劃投產(chǎn)裝置較多，但實(shí)際投產(chǎn)偏慢，例如河北聚隆和山東信發(fā)計劃21年投產(chǎn)，至今裝置仍未投入運(yùn)行。整體來看，二季度或僅有信發(fā)40萬噸裝置計劃投產(chǎn)，22年下半年投產(chǎn)裝置遠(yuǎn)多于上半年，因此二季度由投產(chǎn)引發(fā)供應(yīng)過剩的可能性很低，PVC產(chǎn)量受存量裝置開工影響大。

一季度因利潤可觀，PVC裝置開工率不斷提升，截至3.21號當(dāng)周已處于同期偏高水平。按當(dāng)前檢修計劃來看，4-5月份檢修裝置不多，供應(yīng)變動有限。但考慮到貨物運(yùn)輸不暢以及下游恢復(fù)受阻、出口有放緩跡象等影響，中長期PVC高利潤不可持續(xù)，開工或隨利潤壓縮而回落。

圖表13：考慮內(nèi)需偏弱，出口支撐放緩，PVC高利潤或不可持續(xù) 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表14：節(jié)后原油暴漲壓縮乙烯法PVC利潤，不過乙烯法利潤豐厚，被壓縮后仍可觀 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表15：PVC開工可能在生產(chǎn)利潤被壓縮后下調(diào) 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表16：疫情導(dǎo)致道路運(yùn)輸不暢以及下游恢復(fù)受阻，高開工下，社會庫存或累積 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

（三）成本——煤價中長期承壓，電石亦有下行可能

（1）淡季來臨疊加政策引導(dǎo)，煤炭價格中長期承壓

3月中下旬，煤炭坑口價格在政策引導(dǎo)下有一定下調(diào)。二季度天氣逐步轉(zhuǎn)暖，煤炭消費(fèi)將進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，需求有望高位回落；穩(wěn)增長”目標(biāo)下、制造業(yè)景氣度向好，淡季煤炭需求基礎(chǔ)或仍居高不下。預(yù)計中長期內(nèi)，隨著淡季來臨和政策調(diào)控，煤價壓力逐步增大。

圖表17：政策引導(dǎo)，疊加淡季來臨，煤價中長期壓力增大 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表18：隨天氣轉(zhuǎn)暖，長江港口總庫存去庫趨緩 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

（2）若電石開工不受限，價格回落概率較高

前期蘭炭價格上調(diào)、電石開工下降以及需求提升給予了電石價格上行動力。短期受政策影響，煤炭價格有所回落，蘭炭亦有下行預(yù)期，電石成本支撐轉(zhuǎn)弱；考慮到疫情及雨雪天氣影響，電石運(yùn)輸承壓，不排除上游讓利運(yùn)輸可能，電石到貨價格大概率堅挺。中長期煤價承壓，蘭炭價格或跟隨煤炭開啟下行通道，若電石開工不受限，價格回落壓力較大。需要注意的是，雖然糾偏了“運(yùn)動式減碳”，但各地區(qū)執(zhí)行力度可能會存在差異，電石開工情況不能一概而論。假設(shè)電石開工受限，那么成本對其影響將減弱，價格將更多反映供應(yīng)緊缺程度。

圖表19：保供政策下，蘭炭樣本開工率維持高位，價格下行壓力較大 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表20：作為高污染高耗能行業(yè)，落后電石產(chǎn)能清出，新裝置投產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)高，電石產(chǎn)能增長有限 單位：萬噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表21：電石樣本開工暫不受限，關(guān)注西北各省份政策走向 單位：%

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

圖表22：蘭炭價格存下調(diào)預(yù)期，電石開工回升，價格或有所回落 單位：元/噸

資料來源：Wind 卓創(chuàng) 隆眾 中信期貨研究所

（四）策略推薦與風(fēng)險提示

策略推薦：短期逢高空，中長期取決于需求改善幅度。

風(fēng)險提示：（1）需求快速恢復(fù)，出口持續(xù)放量；（2）寬松地產(chǎn)政策；（3）原料電石/PVC供應(yīng)受限