一、雙焦估值

焦煤占據(jù)黑色鏈較大部分利潤(rùn)，未來若驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，高估值存在較大向下修復(fù)空間。從焦炭焦煤比值來看，盤面焦化利潤(rùn)處于低位水平，螺焦比、卷焦比、礦焦比均處歷史同期低位，顯示出焦炭、成材價(jià)格的上漲更多是煉焦煤推動(dòng)。因此黑色若出現(xiàn)負(fù)反饋行情，大概率需具備2個(gè)條件之一：1、煉焦煤驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向；2、疫情緩解之后的終端需求表現(xiàn)依然較差，鋼廠主動(dòng)減鐵水。

圖1：煉焦煤供給端

數(shù)據(jù)來源：wind資訊，大連商品交易所，上海期貨交易所，永安期貨研究院

二、供應(yīng)端：短期增量空間有限，長(zhǎng)期存在不確定性

1）煉焦煤供給端

雙焦供給端主要制約因素仍為煉焦煤端，短期增量有限，長(zhǎng)期存在不確定性。煉焦煤供應(yīng)端后期主要增量來自蒙古和俄羅斯煤，目前處于緩慢增長(zhǎng)中，但數(shù)量相對(duì)有限，遠(yuǎn)期理論上存在較大增量空間。煉焦煤供給端來源主要分為三類：

1、國(guó)產(chǎn)煤。根據(jù)汾渭統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年全年精煤總產(chǎn)量4.9億噸左右，考慮到去年6-7月煤礦大面積停產(chǎn)現(xiàn)象在今年大概率難以重現(xiàn)，以及今年由于動(dòng)力煤保供問題，導(dǎo)致的原煤洗選率下降，二者對(duì)沖之后，假設(shè)2022年全年國(guó)內(nèi)精煤產(chǎn)量同比持平。發(fā)改委表示的增產(chǎn)3億噸產(chǎn)能，目前涉及煉焦煤礦的數(shù)量尚未可知，且增產(chǎn)時(shí)間未知，考慮到煉焦煤井工礦居多，即使增產(chǎn)也需要較長(zhǎng)時(shí)間，假設(shè)如果有增產(chǎn)，按照增產(chǎn)1000萬噸原煤產(chǎn)能，年內(nèi)貢獻(xiàn)原煤產(chǎn)量500萬噸，精煤大致250萬噸進(jìn)行計(jì)算。

2、蒙古煤。3月以來由于國(guó)內(nèi)疫情多地散發(fā)，蒙煤通關(guān)數(shù)量增長(zhǎng)始終不及預(yù)期，目前日通關(guān)車數(shù)增加至280車左右，未來仍有進(jìn)一步增加空間。假設(shè)5月以后日通關(guān)均值為500車，7月鐵路正式開通之后年內(nèi)貢獻(xiàn)增量1000萬噸，合計(jì)計(jì)算，理論上全年蒙煤通關(guān)可以達(dá)到3800萬噸。4月18日蒙古礦業(yè)部和重工業(yè)部副部長(zhǎng)O.Batnairamdal表示，蒙古今年計(jì)劃向中國(guó)出口3670萬噸煉焦煤，比2021年增長(zhǎng)161%?？紤]到蒙煤進(jìn)口較大不確定性，按照全年進(jìn)口3000萬噸煉焦煤進(jìn)行保守計(jì)算。

3、俄羅斯煤。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致國(guó)際上多數(shù)國(guó)家停止進(jìn)口俄羅斯煤炭，俄煤出口至我國(guó)成為眾所期盼的事情，但俄羅斯內(nèi)部存在一定運(yùn)力問題。去年我國(guó)進(jìn)口煉焦煤合計(jì)1067萬噸，2022年2月進(jìn)口接近100萬噸，假設(shè)5月及以后月均進(jìn)口150萬噸，年內(nèi)進(jìn)口量大致在1800萬噸左右。

4、其他海運(yùn)煤。3月以來，海外煤炭出現(xiàn)了大幅上漲，進(jìn)口倒掛持續(xù)存在，國(guó)內(nèi)鋼廠詢盤量一直處于低位水平，往后看，若俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，海外煉焦煤價(jià)格或難以出現(xiàn)大幅下跌，美國(guó)、加拿大等國(guó)煤炭進(jìn)口量在2022年或出現(xiàn)明顯減量，2021年除俄羅斯、澳大利亞以外的海運(yùn)煤合計(jì)進(jìn)口2377萬噸，假設(shè)2022年減少1000萬噸至1377萬噸。

以上匯總計(jì)算，得出表1，在國(guó)內(nèi)煤無增量情況下，全年煉焦煤供應(yīng)量同比增長(zhǎng)1.24%左右，若有煤礦增產(chǎn)，增長(zhǎng)幅度上調(diào)至1.71%。4月19日，發(fā)改委表示2022年要實(shí)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量同比下降的目標(biāo)，因此全年角度來看，煉焦煤在供應(yīng)增加、需求減少背景下，供需緊張局面的產(chǎn)生僅為階段性事件。

表1：煉焦煤供給端測(cè)算

數(shù)據(jù)來源：汾渭，海關(guān)總署，Wind資訊，永安期貨研究院

從短期視角來看，國(guó)內(nèi)煉焦原煤產(chǎn)量始終難以突破去年同期水平，國(guó)內(nèi)煤產(chǎn)量上方存在天花板。進(jìn)口端來看，蒙煤和俄羅斯煤雖然均在緩慢增加，但數(shù)量較小，實(shí)際明顯增量的出現(xiàn)需要邊走邊看。整體目前煉焦煤供給端處于年內(nèi)相對(duì)低位。

圖2：煉焦煤供給端

數(shù)據(jù)來源：汾渭，海關(guān)總署，永安期貨研究院

2）焦炭供給端

焦炭產(chǎn)能相對(duì)充足，依然不是制約焦炭產(chǎn)量的因素。全年角度來看，焦炭產(chǎn)能凈增1583萬噸，產(chǎn)能增加幅度為2.9%，但考慮到有2621萬噸產(chǎn)能集中在12月底集中淘汰，實(shí)際帶來的產(chǎn)量增量大于2.9%，考慮到前面煉焦煤僅增產(chǎn)2%以下水平，因此制約碳元素的主要因素在于煉焦煤端。

從鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，5-6月有1143萬噸的新增產(chǎn)能，但淘汰產(chǎn)能僅有596萬噸，焦炭產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張過程中。

表2：2022年焦化產(chǎn)能新增淘汰統(tǒng)計(jì)（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究院

短期在疫情作用下，山西部分地區(qū)焦化廠因原料煤緊缺問題持續(xù)處于限產(chǎn)狀態(tài)中，內(nèi)蒙烏海地區(qū)焦化廠也因環(huán)保安全督察，焦化生產(chǎn)受限，4.15日鋼聯(lián)統(tǒng)計(jì)的焦炭產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑。

圖3：焦炭產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

三、鐵水恢復(fù)至頂部區(qū)域，繼續(xù)向上空間不大

按照鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，去年上半年日均鐵水產(chǎn)量峰值245附近，4月15日當(dāng)周233.3萬噸，較去年高點(diǎn)下降4.5%，但短流程建材產(chǎn)量同比下滑26%。因此若疫情緩解、物流打通，終端需求起來的同時(shí)，廢鋼供應(yīng)大概率也將出現(xiàn)明顯回升，建材產(chǎn)量的增加空間大概率將大部分由電爐端提供。因此，若終端需求沒有出現(xiàn)超預(yù)期向好，233.3萬噸的日均鐵水產(chǎn)量大概率處于頂部區(qū)域。

圖4：日均鐵水產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

發(fā)改委4月19日表示，今年將繼續(xù)開展全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作，在重點(diǎn)區(qū)域上突出壓減京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、汾渭平原等大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域粗鋼產(chǎn)量，在重點(diǎn)對(duì)象上突出壓減環(huán)?？?jī)效水平差、耗能高、工藝裝備水平相對(duì)落后的粗鋼產(chǎn)量，目標(biāo)就是確保實(shí)現(xiàn)2022年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降。

根據(jù)鋼聯(lián)測(cè)算，若實(shí)現(xiàn)鐵水平控，二季度全國(guó)247家鋼廠高爐日均鐵水產(chǎn)量不超過237萬噸/天，周度日均高點(diǎn)低于242萬噸/天。若實(shí)現(xiàn)減產(chǎn)，日均鐵水還會(huì)進(jìn)一步下降。

因此不論從黑色自身基本面角度、還是政策端角度，目前鐵水基本進(jìn)入頂部區(qū)域。

四、雙焦庫存

日均鐵水到達(dá)230附近的幾周內(nèi)，雙焦（焦炭折成煉焦煤）庫存降幅反而收窄，但不可否認(rèn)的是庫存絕對(duì)水平低位，且依然在降庫，若后期煉焦煤供給端依然沒有明顯增量，雙焦低庫存水平下，自身不具備大跌驅(qū)動(dòng)。

但若煉焦煤供給端開始出現(xiàn)明顯增量，比如蒙煤通關(guān)上升至500車，俄羅斯煤炭月均進(jìn)口達(dá)到150萬噸以上，而鐵水維持，雙焦庫存大概率將出現(xiàn)止降甚至回升局面，屆時(shí)，雙焦高估值或有可能出現(xiàn)較大向下修復(fù)壓力。

圖5：雙焦庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

中短期來看，當(dāng)前雙焦下游庫存絕對(duì)低位，物流緩解之后存在較強(qiáng)補(bǔ)庫需求，短期對(duì)價(jià)格形成較強(qiáng)支撐。

圖6：雙焦下游庫存

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

五、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

終端真實(shí)需求超預(yù)期偏好；煤炭端持續(xù)無增量。