策略聚焦|內(nèi)外壓制高峰已過，積極布局四大主線

國內(nèi)疫情高點已過，外部壓力逐步緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)循序漸進，支持政策落地提速，市場極端悲觀情緒已充分釋放，預(yù)計5月將開啟持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)行情。首先，本輪國內(nèi)疫情改善趨勢明確，上海疫情持續(xù)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)循序漸進；在政治局會議全面定調(diào)后，政策進入加速落地期，預(yù)計4月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)年內(nèi)筑底后，在5月將出現(xiàn)邊際改善。其次，美聯(lián)儲極致緊縮預(yù)期基本落地，后續(xù)超預(yù)期緊縮概率低，人民幣貶值主因是經(jīng)濟預(yù)期走弱，貶值壓力最大的窗口已過。最后，市場極端悲觀情緒充分釋放后，盈利預(yù)期，指數(shù)估值，機構(gòu)倉位都已充分下修，對負面因素反應(yīng)鈍化，對積極信號更為敏感，A股中期修復(fù)行情臨近，建議積極布局現(xiàn)代化基建、地產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費修復(fù)四大主線。

國內(nèi)疫情高點已過，復(fù)工復(fù)產(chǎn)循序漸進，支持政策落地提速

1)本輪國內(nèi)疫情影響高點已過，上海疫情持續(xù)穩(wěn)步好轉(zhuǎn)。5月5日召開的中央政治局常委會會議指出，“新冠肺炎疫情發(fā)生以來，我們堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅持動態(tài)清零，因時因勢不斷調(diào)整防控措施，疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果”。會議明確了毫不動搖堅持“動態(tài)清零”總方針，同時，也肯定了本輪國內(nèi)疫情防控的成果，強化了打贏抗疫大上海保衛(wèi)戰(zhàn)的信心。上海疫情處于穩(wěn)步改善通道中，截至5月7日，上海剔除轉(zhuǎn)歸后日陽性確診病例從5月1日的6802例穩(wěn)步回落至3840例，閉環(huán)管控區(qū)外陽性確診從58例回落到11例，16個區(qū)中11個區(qū)閉環(huán)管控區(qū)外實現(xiàn)0新增陽性，其它5個區(qū)新增陽性都不高于10例。同時，5月1日至7日，上海治愈出院及解除醫(yī)學(xué)觀察的本土病例數(shù)累計126991例，遠超同一時期新增本土陽性病例數(shù)(剔除轉(zhuǎn)歸后)累計的33582例，醫(yī)療資源緊張進一步緩解。

2)復(fù)工復(fù)產(chǎn)循序漸進，預(yù)計4月國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)筑底后5月邊際改善。4月國內(nèi)局部疫情擴散范圍加大，影響程度加深，對經(jīng)濟尤其是消費的拖累進一步加大，或成為全年經(jīng)濟運行的底部。由于嚴格的管控措施也導(dǎo)致物流和生產(chǎn)端受到了明顯影響，投資活動也進一步受限，預(yù)計4月基建投資好于制造業(yè)和房地產(chǎn)投資。進出口方面，局部疫情對出口拖累在4月開始顯現(xiàn)。實體需求偏弱，因此貸款融資需求也偏低，預(yù)計社融增速較前值小幅回落。隨著本輪疫情進一步明朗，特別是上海新增確診繼續(xù)穩(wěn)步下行，復(fù)工復(fù)產(chǎn)防控指引更加精準化，我們認為地產(chǎn)、基建和消費的共振復(fù)蘇也漸行漸近，5月數(shù)據(jù)相比4月將邊際改善。在此期間，物流數(shù)據(jù)值得密切觀察，除了上海的整車貨運流量指數(shù)依然處于4月以來的底部位置，浙江、江蘇和安徽的貨運物流數(shù)據(jù)相比2021年同期缺口已有明顯修復(fù)。

3)在政治局會議全面定調(diào)后，支持政策進入加速落地期。4月29日中央政治局會議對統(tǒng)籌疫情防控與經(jīng)濟運行、確保交通物流暢通等方面做出重要指示，強調(diào)“疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”。決策層在基建、地產(chǎn)、市場主體紓困、平臺經(jīng)濟等維度全面回應(yīng)市場關(guān)切后，政策將進入密集落地期。市場近期政策預(yù)期依然較弱的原因在于，許多紓困政策在疫情影響下傳導(dǎo)不通暢，未來政策的針對性會更強。物流方面，5月6日央行表示將盡快推出1000億元再貸款支持交通運輸、物流倉儲業(yè)融資，促進解決疫情防控中的痛點難點。地產(chǎn)方面，金融機構(gòu)對房企的并購融資支持從央國企擴展到民企，且商品房預(yù)售資金監(jiān)管已有優(yōu)化?；ǚ矫?，5月6日中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，是加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場、推進高質(zhì)量城鎮(zhèn)化的重要舉措，也為基建打開了新的空間。

外部壓力逐步緩解 人民幣貶值壓力最大的窗口已過

1)美聯(lián)儲極致緊縮預(yù)期基本落地，后續(xù)超預(yù)期緊縮概率低。5月美聯(lián)儲加息50bps并宣布縮表將于6月1日開啟。鮑威爾基本排除后續(xù)單次加息75bps的可能，也基本打消了市場對于激進加息的恐慌，同時繼續(xù)強調(diào)抑制通脹和美國經(jīng)濟可以實現(xiàn)軟著陸。預(yù)計6月和7月的議息會議上加息50bps概率較大，年內(nèi)可能加息至2.25%~2.5%左右的水平。極致緊縮預(yù)期基本落地，美聯(lián)儲后續(xù)超預(yù)期緊縮概率低，縮表對美股的影響還需要觀察，但對A股的影響將明顯弱化，特別是考慮A股當(dāng)前的估值分位安全邊際已經(jīng)較高。截至5月6日，除了標普500仍然處于2010年以來78%的動態(tài)估值分位外，全球主要發(fā)達市場的指數(shù)大都處于30%分位左右，而滬深300指數(shù)則處于25%的折價分位。

2)人民幣貶值主因是經(jīng)濟預(yù)期走弱，貶值壓力最大的窗口已過。4月19日至5月6日期間，人民幣在岸匯率已從6.38貶至6.67，離岸匯率已貶至6.72，美元指數(shù)也已上漲突破103.首先，本輪人民幣貶值有受近期美聯(lián)儲加息和縮表預(yù)期下美元指數(shù)走強的影響，也受到中美長端國債收益率倒掛制約，但最重要的還是市場對疫情擾動下國內(nèi)經(jīng)濟走勢有擔(dān)憂，而這預(yù)計將隨著疫情好轉(zhuǎn)而緩解。其次，從前期央行下調(diào)外匯存款準備金率判斷，人民幣貶值較快并不符合政策穩(wěn)市場和防風(fēng)險的要求，預(yù)計央行應(yīng)對的主動性將加強。最后，綜合國內(nèi)疫情趨勢，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期，以及人民銀行主動應(yīng)對判斷，人民幣貶值對市場壓力最大的窗口已過。

市場極端悲觀情緒充分釋放，對負面因素反應(yīng)鈍化，對積極因素反應(yīng)更敏感

1)市場極端悲觀情緒充分釋放后，盈利預(yù)期，指數(shù)估值，機構(gòu)倉位都已充分下修。首先，A股盈利預(yù)期今年以來的累計下調(diào)已比較充分，特別是受疫情影響比較大的行業(yè)。截至5月6日，A股房地產(chǎn)和可選消費行業(yè)2022年凈利潤一致預(yù)期下修幅度較大，分別達到了30%和15%。其次，截至5月6日，上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指的動態(tài)P/E估值已處于2010年以來的15%、25%和22%的低分位，調(diào)整也已比較充分。再次，市場已平穩(wěn)渡過了流動性壓力最大的時期。機構(gòu)倉位方面，前期中小型私募快速減倉后倉位已經(jīng)降至65%附近，該倉位水平已經(jīng)接近2018年三季度的最低點；場內(nèi)杠桿方面，市場平均兩融維持擔(dān)保比例已從4月的低點235%回升至252%，明顯高于2015年(227%)、2016年(226%)和2018年(216%)市場低點和受迫性賣出壓力比較大時的水平。

2)市場并不缺資金，對積極信號極為敏感。首先，從4月19日人民幣兌美元較快貶值以來，北向資金并沒有大幅流出，整體流動基本平衡，截至5月6日累計凈流入32億元。其次，即使今年來股票型基金持倉體驗較差，股票型基金總指數(shù)的1年持有期夏普比已降至-1，對中信證券渠道調(diào)研顯示，主動權(quán)益類存續(xù)產(chǎn)品并沒有隨著市場下跌而面臨大規(guī)模贖回的壓力，相反周度的凈贖回率繼續(xù)保持在較低水平。再考慮到前述的機構(gòu)倉位與場內(nèi)杠桿情況，市場并不缺資金，對積極信號的反應(yīng)非常敏感。隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)和復(fù)工復(fù)產(chǎn)信號日益明確，基建、地產(chǎn)、市場主體紓困等相關(guān)政策落地，中期修復(fù)行情臨近。

內(nèi)外壓制高峰已過，積極布局四大主線

本輪國內(nèi)疫情高點已過，上海疫情穩(wěn)步好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)循序漸進，支持政策進入加速落地期，預(yù)計宏觀數(shù)據(jù)四月筑底后將在五月邊際改善。美聯(lián)儲極致緊縮預(yù)期基本落地后，未來超預(yù)期緊縮概率低，外部壓力逐步衰減，人民幣貶值壓力最大的窗口已過。市場悲觀情緒充分釋放后對負面因素反應(yīng)鈍化，對正面因素更敏感，預(yù)計5月將開啟持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)行情。配置上，建議繼續(xù)積極布局現(xiàn)代化基建、地產(chǎn)、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和消費修復(fù)四大主線。全年維度，建議圍繞現(xiàn)代化基建以及地產(chǎn)布局，基建領(lǐng)域重點關(guān)注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，地產(chǎn)領(lǐng)域重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、物管和建材。季度維度，建議積極增配復(fù)工復(fù)產(chǎn)的相關(guān)行業(yè)，重點關(guān)注智能汽車及零部件、半導(dǎo)體、光伏風(fēng)電設(shè)備等。月度維度，建議聚焦消費修復(fù)相關(guān)的航空、酒店、免稅、食飲、百貨商超，預(yù)計在規(guī)模性疫情消退、市場主體紓困和消費刺激等一攬子政策下，這些行業(yè)也將迎來階段性恢復(fù)。