1．國(guó)內(nèi)歷次穩(wěn)增長(zhǎng)周期回顧

自2008年以來(lái)，國(guó)內(nèi)共經(jīng)歷了5輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期，分別是：2008年9月至2009年末，主要是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)爆發(fā)；2011年12月至2013年初，主要是因?yàn)闅W債危機(jī)的沖擊；2014年四季度至2016年，主要是因?yàn)槿蛸Q(mào)易萎縮疊加國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩雙重沖擊所致；2018年到2019年初，主要是為了對(duì)沖中美貿(mào)易戰(zhàn)所帶來(lái)的沖擊；2020年一季度至2021年一季度，主要是為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊。從政策力度上看，前三輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度較大，而后兩輪政策主要是階段性對(duì)沖，且當(dāng)時(shí)處于調(diào)結(jié)構(gòu)的需要，政策力度上相對(duì)克制。另外，通過(guò)觀察前面5輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策，我們發(fā)現(xiàn)，每一輪政策都可以分為 轉(zhuǎn)向-加碼-落地見(jiàn)效-退出四個(gè)階段。

1.1．第一輪：2008年9月至2009年末

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的背景是為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)。2008年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處于過(guò)熱狀態(tài)，政策基調(diào)也偏緊縮。進(jìn)入下半年以后，全球金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，出口、地產(chǎn)均遭到重創(chuàng)，2008年三季度GDP增長(zhǎng)9.5%，為05年以來(lái)首次跌破10%， 到2009年1季度則降至了6.4%，其中出口在09年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累連續(xù)三個(gè)季度在40%以上。為了應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，08年9月開(kāi)始宏觀政策由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑯?biāo)志性的事件是9月15日央行宣布進(jìn)行非對(duì)稱(chēng)降準(zhǔn)。此后，又出臺(tái)了一攬子的經(jīng)濟(jì)刺激政策，除了連續(xù)降準(zhǔn)、降息外，還有包括針對(duì)基建的“4萬(wàn)億”投資，針對(duì)房地產(chǎn)的下調(diào)首付比例、稅收優(yōu)惠、放寬首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等，針對(duì)下游消費(fèi)的降低汽車(chē)購(gòu)置稅和家電下鄉(xiāng)等政策。

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果明顯，各項(xiàng)金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均出現(xiàn)了明顯反彈。社融增速自2008年10月觸底反彈，最高回升至2009年11月的34%；基建投資增速最高回升至2009年6月的51%，全年增速在42%；地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資也有明顯好轉(zhuǎn)，2009年全年地產(chǎn)投資增速為16.1%，2010年達(dá)到33.2%。汽車(chē)、家電產(chǎn)銷(xiāo)增速也有不同程度反彈。GDP增速也從09年一季度的6.4%回升至四季度的11.9%。到2010年之后，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐漸出現(xiàn)過(guò)熱苗頭，寬松政策也開(kāi)始退出，標(biāo)志性的事件是2010年1月央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，鋼材價(jià)格運(yùn)行呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：08年9月降準(zhǔn)之后，一系列的寬松政策隨之出臺(tái)，隨著政策的轉(zhuǎn)向和加碼，市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始有所好轉(zhuǎn)，螺紋、熱卷價(jià)格分別在10月和11月觸底反彈，此輪漲勢(shì)一直持續(xù)至09年8月初。不過(guò)，本輪漲幅更多是預(yù)期先行，現(xiàn)實(shí)基本面表現(xiàn)并不盡如人意。09年初螺紋鋼期貨上市之初，在高升水的情況下依然持續(xù)上漲5個(gè)月，也是預(yù)期先行的體現(xiàn)。之后，隨著價(jià)格的上漲，下游接受度開(kāi)始下降，且在沒(méi)有政策限制的情況，供應(yīng)的調(diào)節(jié)速度是明顯快于需求的，09年7月初開(kāi)始，鋼材庫(kù)存開(kāi)始出現(xiàn)逆季節(jié)性增庫(kù)，并持續(xù)至年底；與之相對(duì)應(yīng)的，8月份鋼材現(xiàn)貨價(jià)格開(kāi)始回調(diào)。跌勢(shì)一直持續(xù)至10月中旬，下跌幅度約在1000元/噸左右。10月之后，因?yàn)檎咝Ч娘@現(xiàn)，需求向好的趨勢(shì)進(jìn)一步確立，價(jià)格再度觸底反彈，盡管2010年4月因政策緊縮預(yù)期出現(xiàn)了階段性回調(diào)，但這一階段鋼材價(jià)格整體延續(xù)漲勢(shì)，并一直持續(xù)至11年3季度。品種方面，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，螺紋的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于熱卷，二者價(jià)差從08年9月的290元/噸最低收窄至09年的-230元/噸。

1.2．第二輪：2011年12月至2013年初

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的背景是歐債危機(jī)。2011年之后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭逐步放緩，歐債危機(jī)從希臘擴(kuò)展至歐元區(qū)核心國(guó)家，到下半年，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。PMI持續(xù)回落，到11月份跌至榮枯分界線以下；基建投資6月出現(xiàn)單月負(fù)增長(zhǎng)；商品房銷(xiāo)售面積、地產(chǎn)投資也都有明顯回落。當(dāng)年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力，且2012年政府工作報(bào)告將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定為7.5%，為8年來(lái)首度下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。鑒于這一情況，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的必要性開(kāi)始有所提升。2011年12月，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的開(kāi)始。

與前一輪刺激政策不同的是，本輪刺激政策是以基建為主要抓手，2012年4-12月發(fā)改委審批項(xiàng)目數(shù)達(dá)到853個(gè)，占全年總量的99%；地產(chǎn)政策方面則相對(duì)克制，僅強(qiáng)調(diào)了加快保障房建設(shè)和支持首次購(gòu)房家庭貸款需求。所以基建投資增速反彈比較明顯，從2012年初的-2.4%回升至年底的15%，2013年則一直維持在20%以上；而地產(chǎn)投資在2012年四季度觸底之后，僅反彈三個(gè)月又再次陷入回落。GDP增速也僅從2012年3季度的7.5%回升至4季度的8.1%之后再次回落。2013年之后，地產(chǎn)銷(xiāo)售出現(xiàn)快速回升，調(diào)控政策開(kāi)始升級(jí)，隨后城投債監(jiān)管也有所升級(jí)，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策開(kāi)始逐步退出。

由于4萬(wàn)億投資之后，整個(gè)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)量也隨著回升，2012年粗鋼產(chǎn)量突破7億噸，2013年達(dá)到7.7億噸。盡管在穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，鋼材需求有所回升，但全年基本還是維持了一個(gè)高庫(kù)存的狀態(tài)。所以在政策轉(zhuǎn)向初期，鋼材價(jià)格整體還是維持了單邊下跌的走勢(shì)，僅2012年四季度到2013年一季度有幅度較大的反彈。品種方面，在政策加碼和落地見(jiàn)效階段，螺紋的走勢(shì)還是強(qiáng)于熱卷的，2012年年中卷螺現(xiàn)貨價(jià)差在100元/噸附近，到四季度收窄至-210元/噸，不過(guò)2013年之后，隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和出口的恢復(fù)，卷螺價(jià)差再度走擴(kuò)。

1.3．第三輪：2014年4季度至2016年

金融危機(jī)過(guò)后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，貿(mào)易保護(hù)主義有所抬頭，2013、14兩年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度均為負(fù)值。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不僅進(jìn)入了“三期疊加”階段，還要面臨地產(chǎn)投資下行，庫(kù)存高企以及人民幣貶值等諸多利空因素，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大。2014年9月央行和銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放寬對(duì)首套房貸認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)志著新一輪寬松政策的開(kāi)始。此后，從2014年底到2016年，央行進(jìn)行了6次降息和5次降準(zhǔn)；2015年-2016年又出臺(tái)了包括棚改貨幣化在內(nèi)的地產(chǎn)刺激政策；基建方面，除了上調(diào)財(cái)政赤字率之外，還對(duì)地方融資平臺(tái)的監(jiān)管適度放松，并大力推廣PPP這一新的工具。

房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松是本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的主要發(fā)力點(diǎn)，不過(guò)由于當(dāng)時(shí)地產(chǎn)庫(kù)存水平較高，政策從轉(zhuǎn)向到落地見(jiàn)效間隔時(shí)間較長(zhǎng)。2014年9月地產(chǎn)政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，但直到2016年初棚改貨幣化安置放量之后，地產(chǎn)投資在企穩(wěn)回升，2016年地產(chǎn)投資增速?gòu)?015年的1%回升至8.9%?；ㄍ顿Y在PPP放量和融資平臺(tái)監(jiān)管的影響下，2015年-2017年基本維持在15%-20%的區(qū)間之內(nèi)。2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提“調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)”，17年之后，金融監(jiān)管全面收緊，政策重心開(kāi)始專(zhuān)項(xiàng)去杠桿，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的退出。

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，在政策轉(zhuǎn)向和加碼階段，鋼材價(jià)格還是繼續(xù)呈現(xiàn)了單邊下行的走勢(shì)，這里面除了需求預(yù)期極度悲觀之外，行業(yè)產(chǎn)能長(zhǎng)期過(guò)剩導(dǎo)致的全產(chǎn)業(yè)鏈虧損也是一個(gè)重要的原因。我們看到，在行業(yè)最為低迷的2015年，鋼廠是進(jìn)行了一定程度的主動(dòng)減產(chǎn)的，當(dāng)年粗鋼產(chǎn)量同比下降了2.3%，但這并沒(méi)有阻止鋼材的跌勢(shì)，同時(shí)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈也還是繼續(xù)主動(dòng)去庫(kù)存。直到16年初地產(chǎn)投資企穩(wěn)之后，鋼價(jià)才出現(xiàn)了趨勢(shì)性的上漲。另外，還有一點(diǎn)值得注意的是，16年國(guó)家開(kāi)始啟動(dòng)供給側(cè)改革，需求的好轉(zhuǎn)加上供應(yīng)端的政策性限制，使得本輪鋼價(jià)的反彈幅度明顯超過(guò)前兩輪。

1.4．第四輪：2018年到2019年初

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策應(yīng)該說(shuō)既有外部因素也有內(nèi)部因素。外部因素是中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，中國(guó)出口受到明顯的拖累，2018年出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)度降至-7.2%。內(nèi)部因素是，2018年之后，金融監(jiān)管升級(jí)，去杠桿加速，民企融資難問(wèn)題凸顯。同時(shí)，地方政府隱性債務(wù)受到嚴(yán)格控制，受此影響，此前作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要支撐之一的基建投資從2017年的13.9%回落至2018年的1.8%。內(nèi)外部因素的雙重壓力使得2018年經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)必要性再次提升。2018年7月23日，國(guó)常會(huì)要求穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的開(kāi)始。

值得注意的是，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)雖然也是以基建為主要手段，但是針對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管并未明顯放松。主要是通過(guò)適度提高財(cái)政赤字率和加快地方專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的方式拉動(dòng)基建投資增長(zhǎng)。這也導(dǎo)致了基建投資反彈力度是較小的，2019年全年基建投資增速僅為3.3%。同時(shí)，由于地產(chǎn)政策亦沒(méi)有明顯放松，所以整個(gè)18-19年地產(chǎn)投資基本在10%左右徘徊，也沒(méi)有比較明顯的反彈。

應(yīng)該來(lái)說(shuō)，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)對(duì)鋼材需求的提振并不明顯，但是因?yàn)?018年前三季度國(guó)內(nèi)執(zhí)行了比較嚴(yán)格的環(huán)保限產(chǎn)政策，對(duì)鋼材供應(yīng)影響較大，所以鋼材價(jià)格整體還是呈現(xiàn)了震蕩上行的走勢(shì)。四季度開(kāi)始，在環(huán)保限產(chǎn)政策邊際寬松和需求偏弱的雙重壓力之下，鋼材價(jià)格才出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。品種方面來(lái)看，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的出口需求下滑以及去杠桿導(dǎo)致的民營(yíng)企業(yè)融資困難和預(yù)期惡化，都對(duì)熱卷需求影響是比較大的，所以自2018年下半年到2019年，螺紋的價(jià)格基本都是高于熱卷的。

1.5．第五輪：2020年1季度到2021年1季度

2020年初新冠疫情爆發(fā)，導(dǎo)致全國(guó)大部分企業(yè)暫時(shí)停擺。為了應(yīng)對(duì)這一突發(fā)的公共衛(wèi)生事件，國(guó)內(nèi)隨即展開(kāi)了新一輪的穩(wěn)增長(zhǎng)。1月31日，央行等5部委印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，2-4月央行又連續(xù)下調(diào)了LPR利率，并在2-3季度進(jìn)行了三次定向降準(zhǔn)。財(cái)政政策方面主要是提高財(cái)政赤字和專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模，發(fā)行抗疫特別國(guó)債等。同時(shí)，地產(chǎn)調(diào)控政策也出現(xiàn)了一些邊際上的寬松。

隨著二季度疫情得到控制之后，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，地產(chǎn)銷(xiāo)售增速快速反彈，全年實(shí)現(xiàn)2.6%的正增長(zhǎng)；地產(chǎn)投資累計(jì)增速在6月份轉(zhuǎn)正，到年底修復(fù)至7%。受專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加快提振，基建投資也有所修復(fù)，但因地方融資平臺(tái)監(jiān)管并未放松，所以全年只實(shí)現(xiàn)了3.41的溫和增長(zhǎng)。三季度之后，部分一線城市房?jī)r(jià)上漲出現(xiàn)過(guò)快苗頭，地產(chǎn)調(diào)控政策隨即收緊，之后相繼出臺(tái)了三條紅線以及房地產(chǎn)貸款集中管理制度等，標(biāo)志著本輪寬松政策的退出。

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，我們看到鋼材價(jià)格出現(xiàn)了一波持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的上漲，主要原因是因?yàn)閷捤烧叽碳ぶ?，?dǎo)致之前因疫情壓制的需求持續(xù)釋放所致。2020年春節(jié)之后的高庫(kù)存并未成為壓制價(jià)格的因素，反而是之后的快速去庫(kù)支撐了價(jià)格的上漲。當(dāng)然，這輪鋼價(jià)的上漲也有一些其他的原因，如因疫情原因，2020年初全球主要經(jīng)濟(jì)體同步實(shí)行了寬松政策；還有就是因供應(yīng)收縮的原因，導(dǎo)致鐵礦石、焦炭等原料價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲。品種方面，在穩(wěn)增長(zhǎng)初期，螺紋的走勢(shì)是強(qiáng)于熱卷的，但隨著國(guó)內(nèi)疫情快速得到控制，導(dǎo)致大量海外訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，出口需求快速恢復(fù)，熱卷價(jià)格走勢(shì)明顯強(qiáng)于螺紋，二者價(jià)差一度拉大至400元/噸的歷史同期高位。

2．五輪穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中鋼價(jià)運(yùn)行特點(diǎn)總結(jié)

通過(guò)第一部分的回顧，我們可以看到五輪穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中，鋼材價(jià)格的表現(xiàn)還是有很大不同的，但我們還是能夠從中找出一些共性的特征。

首先，5輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策都是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力時(shí)推出，但因?yàn)樵斐山?jīng)濟(jì)下行壓力的原因不同，因此每輪政策力度也有不同。向08-09年和14-15年的政策力度是比較強(qiáng)的，貨幣政策方面都進(jìn)行了5次以上的降準(zhǔn)和3次以上的降息。財(cái)政支出也保持了比較高速的增長(zhǎng)。相應(yīng)的這兩輪鋼材價(jià)格的反彈幅度也比較大，分別為45%和127%。相反11-12年和18-19年兩輪政策力度比較小，鋼價(jià)的反彈幅度也就不那么強(qiáng)，11-12年穩(wěn)增長(zhǎng)期間鋼價(jià)反彈幅度在10%左右，18-19年則維持區(qū)間震蕩，基本沒(méi)什么上漲。所以說(shuō)，不同強(qiáng)度的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，對(duì)鋼材需求拉動(dòng)作用是不同的，相應(yīng)也就決定了鋼材價(jià)格的表現(xiàn)。

其次，每輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策基本都是以貨幣政策寬松作為起點(diǎn)，而抓手則主要是以基建和地產(chǎn)為主。從政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、鋼材需求恢復(fù)，中間存在一定的時(shí)滯。也就是說(shuō)在政策轉(zhuǎn)向初期，經(jīng)濟(jì)下行壓力還是比較大的，鋼材價(jià)格一般會(huì)延續(xù)之前的下跌趨勢(shì)。從下面圖表看到，這一下跌趨勢(shì)的時(shí)常一般在3-15個(gè)月不等，之后隨著政策的落地見(jiàn)效，鋼材價(jià)格才會(huì)企穩(wěn)，并形成趨勢(shì)性的上漲。

基于上面的分析還能夠衍生出另外兩個(gè)特點(diǎn)，一是因?yàn)榛ㄍ顿Y增速企穩(wěn)的時(shí)點(diǎn)與政策拐點(diǎn)的時(shí)滯比較短，所以每輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策過(guò)程中都會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的基建對(duì)沖房地產(chǎn)的格局。從圖15中可以看出，這些時(shí)段內(nèi)螺紋鋼價(jià)格表現(xiàn)一般是比較弱的。一般要等到地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)之后，螺紋鋼價(jià)格才會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲。二是，在政策轉(zhuǎn)向和加碼階段，現(xiàn)實(shí)的基本面都是比較弱的，但是市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)有所好轉(zhuǎn)。所以這個(gè)時(shí)候期貨一般會(huì)呈現(xiàn)預(yù)期先行的特點(diǎn)，率先反彈。以螺紋鋼為例，前五輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策中，政策轉(zhuǎn)向的下一年，螺紋鋼基差都會(huì)有一波收窄的過(guò)程，這也從側(cè)面驗(yàn)證了預(yù)期先行的規(guī)律。不過(guò)，在預(yù)期先行一段時(shí)間后，一旦現(xiàn)實(shí)需求不能馬上兌現(xiàn)的話，那期貨的價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)明顯的回調(diào)，直到政策落地，現(xiàn)實(shí)需求企穩(wěn)，才會(huì)重回上漲。也就是說(shuō)，預(yù)期改善帶來(lái)的鋼價(jià)上漲最終還是要落實(shí)到基本面改善的現(xiàn)實(shí)中去。

再次，穩(wěn)增長(zhǎng)政策一般都是通過(guò)拉動(dòng)鋼材需求，進(jìn)而造成其價(jià)格上漲。不過(guò)在沒(méi)有政策限制的情況下，供應(yīng)的彈性是明顯強(qiáng)于需求的。從前面圖表14中可以看出，政策轉(zhuǎn)向到地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)間隔在2-15個(gè)月；而粗鋼產(chǎn)量的累積同比增速相較政策拐點(diǎn)僅滯后1-4個(gè)月（2014-2016年除外，這段時(shí)間內(nèi)因全行業(yè)持續(xù)虧損，鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)恢復(fù)也比較緩慢）。

另外，每輪刺激政策之后，鋼廠利潤(rùn)都會(huì)有所恢復(fù)，但在供應(yīng)端沒(méi)有政策限制的情況下，高利潤(rùn)一般不會(huì)持續(xù)太久。如果以800-1000元/噸算是高利潤(rùn)的話，我們可以看到09年僅僅維持了一周左右，而2017年和2021年則維持了1年和半年左右的時(shí)間，這中間最大的不同就是17年和2021年國(guó)內(nèi)推出了打擊地條鋼和粗鋼產(chǎn)量壓減的供應(yīng)端調(diào)節(jié)政策。

最后我們?cè)賮?lái)看一下不同鋼材品種之間的規(guī)律。我們知道熱卷的下游主要是制造業(yè)，故與出口和消費(fèi)有比較強(qiáng)的相關(guān)性；而螺紋的下游則主要是房地產(chǎn)和基建。前文我們提到過(guò)，每輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的背景一般都是消費(fèi)和出口放緩，而政策的抓手都是基建和地產(chǎn)，所以我們看圖20，每輪穩(wěn)增長(zhǎng)期間，螺紋都會(huì)有比較長(zhǎng)的時(shí)間表現(xiàn)強(qiáng)于熱卷。但是，2015年和2020的表現(xiàn)則有所不同，2015年是因?yàn)橥庑韬偷禺a(chǎn)表現(xiàn)都比較弱，卷螺價(jià)差的變化沒(méi)有明顯規(guī)律；2020年是因?yàn)閲?guó)內(nèi)疫情迅速得到控制之后，海外訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致出口需求快速增加，卷螺價(jià)差下行的趨勢(shì)持續(xù)時(shí)間較短，之后快速走擴(kuò)。

3．本輪穩(wěn)增長(zhǎng)所處階段及后期鋼價(jià)走勢(shì)預(yù)判

去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將今年經(jīng)濟(jì)工作的重心確定穩(wěn)增長(zhǎng)，此后央行先后下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率和1年期LPR利率，可以看作是宏觀政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。此后，兩會(huì)，金融穩(wěn)定委員會(huì)專(zhuān)題會(huì)議以及各個(gè)部委均公布了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，涉及諸多方面；同時(shí)年初以來(lái)已經(jīng)有100多個(gè)城市發(fā)布了穩(wěn)樓市的政策。雖然3月下旬開(kāi)始，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到了疫情的沖擊，但4月底中央政治局會(huì)議依然強(qiáng)調(diào)要努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，可以預(yù)見(jiàn)的是，下半年政策大概率會(huì)進(jìn)一步加碼。所以，本輪穩(wěn)增長(zhǎng)處在政策加碼階段。

鋼材價(jià)格走勢(shì)也體現(xiàn)了預(yù)期先行的特點(diǎn)，自去年11月下旬開(kāi)始走強(qiáng)，但期貨價(jià)格的走勢(shì)明顯強(qiáng)于現(xiàn)貨，基差持續(xù)收窄，并一度出現(xiàn)盤(pán)面升水現(xiàn)貨的情況。另外，2月底俄烏沖突爆發(fā)之后，通脹預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，礦石、雙焦價(jià)格大漲，成本支撐成為了推動(dòng)鋼價(jià)上漲的另一個(gè)原因，這一點(diǎn)可以從鋼廠的低利潤(rùn)中得到驗(yàn)證。

不過(guò)，需要注意的是，自去年12月以來(lái)，鋼材的現(xiàn)實(shí)需求一直是偏弱的，且在疫情的沖擊下，這一趨勢(shì)在4-5月份可能會(huì)更加明顯。這個(gè)我們從兩個(gè)方面來(lái)看，一方面，高頻數(shù)據(jù)近期均在持續(xù)走弱，建材日均成交量明顯低于往年同期， 5大品種鋼材庫(kù)存5月份已經(jīng)連續(xù)兩周同比增加，且增幅逐步擴(kuò)大。另一方面，從鋼材主要下游行業(yè)月度數(shù)據(jù)來(lái)看，與歷史經(jīng)驗(yàn)類(lèi)似，基建投資在政策轉(zhuǎn)向后率先見(jiàn)底回升，地產(chǎn)主要指標(biāo)則繼續(xù)延續(xù)下行趨勢(shì)，也就是說(shuō)，建筑業(yè)目前處于基建對(duì)沖房地產(chǎn)的階段。同時(shí)，傳統(tǒng)的需求旺季4-5月今年都受到了疫情的沖擊，盡管現(xiàn)在華東的疫情形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，但是6月份之后華東有會(huì)進(jìn)入梅雨季節(jié)，需求2-3個(gè)月內(nèi)想要集中釋放比較困難，所以未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)可能更多會(huì)關(guān)注鋼材市場(chǎng)弱現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)狀。

下半年看，預(yù)計(jì)鋼材市場(chǎng)可能還會(huì)有一波漲勢(shì)，但下一輪的上漲大概率是在穩(wěn)增長(zhǎng)落地見(jiàn)效之后，由鋼材需求的好轉(zhuǎn)所帶動(dòng)。我們認(rèn)為，下一輪行情的啟動(dòng)需要看到地產(chǎn)端數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，比如商品房銷(xiāo)售、新開(kāi)工的止跌回穩(wěn)，按照前幾輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的經(jīng)驗(yàn)，這一時(shí)點(diǎn)可能至少要到三季度后半期。

品種間強(qiáng)弱方面，期貨和現(xiàn)貨的卷螺價(jià)差走勢(shì)出現(xiàn)背離，現(xiàn)貨端螺紋表現(xiàn)相對(duì)比較強(qiáng)，而期貨端熱卷比較強(qiáng)一些。前期熱卷價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)主要是由出口需求所帶動(dòng)，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的啟動(dòng)，海外需求已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)放緩跡象，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)外熱卷價(jià)差也自高位明顯回落，所以下半年來(lái)看，鋼材的直接出口和間接出口可能都會(huì)有所放緩。而螺紋鋼則可能直接受益于固定資產(chǎn)投資增速的回升。所以，一旦本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入落地見(jiàn)效階段，螺紋的走勢(shì)可能會(huì)持續(xù)強(qiáng)于熱卷。

供應(yīng)方面，因?yàn)槿A北地區(qū)疫情形勢(shì)較早出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，所以其恢復(fù)速度是快于需求的。4月份粗鋼日均產(chǎn)量環(huán)比3月回升15萬(wàn)噸，高頻的鐵水產(chǎn)量環(huán)比也呈現(xiàn)持續(xù)回升態(tài)勢(shì)。這也是近期鋼材持續(xù)累庫(kù)，價(jià)格偏弱的原因之一。

另外，自4月19日之后，發(fā)改委在多次表態(tài)，今年要繼續(xù)確保粗鋼產(chǎn)量同比下降。1-4月份，粗鋼產(chǎn)量同比已經(jīng)下降了3859萬(wàn)噸，全年來(lái)看實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)壓力可能不是很大?？紤]到二季度鋼材低利潤(rùn)、低需求以及去年同期基數(shù)較高等因素，我們認(rèn)為是推進(jìn)這一政策的較好時(shí)機(jī)；而三季度后半期穩(wěn)增長(zhǎng)政策可能會(huì)逐步落地見(jiàn)效，加上去年同期基數(shù)較低，供應(yīng)調(diào)節(jié)空間并不大。因此，若粗鋼壓減政策升級(jí)的話，鋼廠利潤(rùn)可能會(huì)有階段性回升，但預(yù)計(jì)高位區(qū)間大概在500-600的水平，超過(guò)前兩輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策鋼廠利潤(rùn)高點(diǎn)的可能性不大。

綜合來(lái)看，結(jié)合前幾輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在前期強(qiáng)預(yù)期行情結(jié)束之后，未來(lái)2-3個(gè)月，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)可能都會(huì)在弱現(xiàn)實(shí)上面，加上近期鋼材供應(yīng)的回升以及庫(kù)存累積，價(jià)格可能會(huì)延續(xù)調(diào)整趨勢(shì)。下一輪上漲行情的啟動(dòng)大概率是穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效之后，我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)可能要到三季度中后期。品種方面的話，下半年螺紋走勢(shì)可能會(huì)強(qiáng)于熱卷。鋼廠利潤(rùn)二季度可能有所修復(fù)，但預(yù)計(jì)高位區(qū)間大概在500-600的水平，超過(guò)前兩輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策鋼廠利潤(rùn)高點(diǎn)的概率不大。