局部疫情趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)和政策合力開(kāi)始顯現(xiàn)，基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)A股持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)，當(dāng)前仍處于初期階段，行情節(jié)奏上以慢漲為特征，結(jié)構(gòu)上四大主線繼續(xù)輪動(dòng)。趨勢(shì)上，國(guó)內(nèi)局部疫情影響趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和復(fù)商復(fù)市循序漸進(jìn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地兼顧密度和力度，政策合力開(kāi)始顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在邁過(guò)4月低點(diǎn)后，預(yù)計(jì)5月開(kāi)始回到逐月向好的趨勢(shì)中，A股盈利增速也將在二季度筑底后回升。節(jié)奏上，本輪修復(fù)行情以慢漲為特征，當(dāng)前仍處于初期階段，疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)是漸進(jìn)的過(guò)程，外部擾動(dòng)尚未完全消除，市場(chǎng)情緒雖有修復(fù)，但仍處于低位，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位也依然處于低位，增量資金流入速度相對(duì)緩慢。結(jié)構(gòu)上，四大主線繼續(xù)輪動(dòng)，建議全年堅(jiān)定布局現(xiàn)代化基建和地產(chǎn)兩條主線，季度繼續(xù)聚焦復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線，月度關(guān)注消費(fèi)修復(fù)主線。

基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)

驅(qū)動(dòng)A股持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)

1)國(guó)內(nèi)局部疫情影響趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和復(fù)商復(fù)市循序漸進(jìn)。截至5月21日，全國(guó)日均新增確診(包括無(wú)癥狀感染)病例數(shù)從上周的2062例進(jìn)一步回落至本周1060例；過(guò)去14天有新增確診病例的省份數(shù)量從25個(gè)回落至20個(gè)；全國(guó)中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域個(gè)數(shù)從100個(gè)回落至64個(gè)，國(guó)內(nèi)局部疫情影響趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)。上海絕大部分區(qū)域都實(shí)現(xiàn)了比較穩(wěn)定的持續(xù)社會(huì)面清零，本周日均新增本土陽(yáng)性感染病例數(shù)(剔除轉(zhuǎn)歸)比上周下降53%，從復(fù)工復(fù)產(chǎn)到復(fù)商復(fù)市將分階段穩(wěn)步推進(jìn)；同時(shí)，北京日增陽(yáng)性感染病例數(shù)穩(wěn)定在50~70例左右，整體可控性強(qiáng)。除上海外當(dāng)前浙江、江蘇和安徽的貨運(yùn)物流數(shù)據(jù)相比2021年同期缺口已有明顯修復(fù)，預(yù)計(jì)5月底后長(zhǎng)三角地區(qū)大范圍的復(fù)工復(fù)產(chǎn)可期。

2)穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地兼顧密度和力度，政策合力開(kāi)始顯現(xiàn)。4月29日的中央政治局會(huì)議定標(biāo)志著本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入密集落地期；5月11日國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)財(cái)政和貨幣政策要以就業(yè)優(yōu)先為導(dǎo)向，退減稅、緩繳社保費(fèi)、降融資成本等都著力指向穩(wěn)市場(chǎng)主體和穩(wěn)崗穩(wěn)就業(yè)。首先，5月20日央行下調(diào)5年期LPR15bps，則標(biāo)志著本輪密集落地的穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)入發(fā)力期，貨幣政策的重心從松貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，預(yù)計(jì)今年剩下時(shí)間里還有降準(zhǔn)和LPR降息空間。其次，房地產(chǎn)政策也進(jìn)一步發(fā)力，在企業(yè)端，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具應(yīng)用于民營(yíng)房企融資，龍湖、碧桂園、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企本周公告?zhèn)l(fā)行方案；在需求端，預(yù)計(jì)按揭利率下降將推動(dòng)地產(chǎn)銷售在三季度迎來(lái)復(fù)蘇。最后，4月消費(fèi)刺激以消費(fèi)券為主，5月以來(lái)國(guó)常會(huì)和央行在不同場(chǎng)合表態(tài)促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)大件耐用品消費(fèi)的定向補(bǔ)貼也是政策的潛在發(fā)力方向。

3)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邁過(guò)4月低點(diǎn)后，預(yù)計(jì)5月開(kāi)始回到逐月向好的趨勢(shì)中，A股盈利增速也將在二季度筑底后回升。一方面，局部疫情緩解和復(fù)工復(fù)產(chǎn)提高了政策的傳導(dǎo)性，全國(guó)公路整車貨運(yùn)指數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至3月底上海全域靜態(tài)管理之前的水平，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，政策合力開(kāi)始顯現(xiàn)，4月大概率是全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低點(diǎn)，后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)將重新回到逐月向好的趨勢(shì)當(dāng)中。另一方面，A股一季報(bào)主要反映了原材料價(jià)格高位對(duì)中游利潤(rùn)和下游需求的壓制，尚未反映疫情對(duì)交運(yùn)阻斷的負(fù)面因素。預(yù)計(jì)二季度A股將集中體現(xiàn)原材料價(jià)格高位+局部疫情導(dǎo)致開(kāi)工率下滑+需求端走弱的負(fù)面影響，疊加高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)今年7~8月披露的二季報(bào)將成為本輪盈利周期的底部，結(jié)構(gòu)上“穩(wěn)增長(zhǎng)”利好的工業(yè)板塊在2022Q2~Q3仍將貢獻(xiàn)主要的盈利增量。局部疫情趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)和政策合力開(kāi)始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)將驅(qū)動(dòng)A股持續(xù)數(shù)月的中期修復(fù)。

當(dāng)前仍處于行情的初期階段

節(jié)奏上以慢漲為特征

1)基本面修復(fù)趨勢(shì)明確，但疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)是漸進(jìn)的過(guò)程。首先，疫情緩解和復(fù)工復(fù)產(chǎn)并非一蹴而就，以吉林省為例，其在社會(huì)面清零到首次絕對(duì)病例數(shù)清零用了28天，從整車貨運(yùn)指數(shù)來(lái)看，吉林公路貨運(yùn)指數(shù)在最低點(diǎn)僅有疫情前水平10%，實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零時(shí)僅恢復(fù)到19%，其后再經(jīng)過(guò)24天恢復(fù)到疫情前水平的50%。其次，本輪局部疫情后各地常態(tài)化核酸檢測(cè)和“多碼合一”等防疫措施新組合效果需觀察，當(dāng)前不少城市對(duì)進(jìn)入公共場(chǎng)所都要求2~7天周期的核酸檢測(cè)，而“多碼合一”也能極大提高流調(diào)和管控效率，在杭州、深圳和廣州等地已看到正面案例。最后，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和政策落地對(duì)基本面的改善最終都需要財(cái)報(bào)和宏觀數(shù)據(jù)驗(yàn)證，A股的中期修復(fù)軌跡預(yù)計(jì)也會(huì)隨著基本面預(yù)期和數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證而震蕩緩慢上行。

2)人民幣貶值和美元緊縮對(duì)A股影響明顯衰減，但并未完全消除。近期人民幣兌美元匯率已隨著國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期改善而轉(zhuǎn)升，跨境資金流動(dòng)保持穩(wěn)定，美元緊縮對(duì)A股影響已明顯衰減。美聯(lián)儲(chǔ)加息以及美債收益率上行與A股的關(guān)聯(lián)性更多來(lái)自于國(guó)內(nèi)投資者基于宏觀邏輯的博弈行為，一部分投機(jī)資金因?yàn)閾?dān)心美債收益率上行導(dǎo)致外資流出和成長(zhǎng)股“殺估值”而拋售股票，因此在特定市場(chǎng)情緒低迷時(shí)期出現(xiàn)了美債收益率上行和A股下跌的關(guān)聯(lián)性，這種博弈行為在進(jìn)入5月后明顯減弱，這也是5月以來(lái)A股獨(dú)立于海外市場(chǎng)上漲的重要原因。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)極致緊縮預(yù)期基本落地，美元緊縮對(duì)A股影響明顯衰減，但并未完全消除。市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年內(nèi)還要召開(kāi)的5次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中將累計(jì)加息175bps左右，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率年內(nèi)可能加息至2.75%左右，其中6月和7月會(huì)議大概率都將加息50bps，且6月將啟動(dòng)縮表。預(yù)計(jì)美元緊縮不會(huì)改變A股中期修復(fù)的趨勢(shì)，但其緊縮政策的密集落地期會(huì)加大資金博弈，從而影響修復(fù)的節(jié)奏。

3)市場(chǎng)情緒雖有修復(fù)，但仍處于低位，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位也依然處于低位，增量資金流入速度相對(duì)緩慢。首先，配置型外資4月及5月(截至20日)分別凈流入78和100億元，已完全“回補(bǔ)”了3月階段性凈流出的規(guī)模。而隨著人民幣匯率度過(guò)貶值壓力最大的窗口并短期反彈，交易型外資流出近期也已明顯改善，僅5月20日一天就大幅流入114億元。其次，權(quán)益類公募產(chǎn)品發(fā)行繼續(xù)保持較低水平，但存量產(chǎn)品凈申贖情況也在過(guò)去幾周逐漸穩(wěn)定，本周上漲行情下甚至出現(xiàn)了千分之六的凈申購(gòu)，公募基金整體資金流維持穩(wěn)定。再次，機(jī)構(gòu)倉(cāng)位方面，中小型私募倉(cāng)位已從快速減倉(cāng)后的65%回升至67%，而主動(dòng)型公募產(chǎn)品過(guò)去一周倉(cāng)位出現(xiàn)環(huán)比小幅下滑。最后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較敏感的兩融交易成交占比依然位于7.2%的低位，且融資余額非常穩(wěn)定，最近一周日度變化都沒(méi)有超過(guò)千分之二，市場(chǎng)溫度指標(biāo)方面，滬深300/創(chuàng)業(yè)板指自4月26日低點(diǎn)的4.2/0.8度恢復(fù)至5月20日的18.7/9.4度，市場(chǎng)情緒短期有所恢復(fù)但仍處于歷史較低位置。

行情結(jié)構(gòu)上四大主線繼續(xù)輪動(dòng)

1)全年維度關(guān)注現(xiàn)代化基建、地產(chǎn)兩條主線?；ê偷禺a(chǎn)決定了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的“大盤(pán)”，也是穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的主要方向，前者的彈性和后者的修復(fù)是今年國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的基礎(chǔ)。這兩條主線4月以來(lái)相對(duì)表現(xiàn)較弱，年初以來(lái)累計(jì)表現(xiàn)靠前，主要原因是疫情反復(fù)導(dǎo)致開(kāi)工和銷售節(jié)奏延后。政策落地和數(shù)據(jù)改善相互驗(yàn)證下，預(yù)計(jì)現(xiàn)代化基建和地產(chǎn)完工主線確定性最強(qiáng)，全年都有底倉(cāng)配置價(jià)值。品種方面，基建領(lǐng)域建議重點(diǎn)關(guān)注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，地產(chǎn)領(lǐng)域則重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、物管和建材。

2)季度維度關(guān)注復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線。該主線在行情初期表現(xiàn)最好，市場(chǎng)共識(shí)高，核心邏輯是超跌反彈。首先，復(fù)工復(fù)產(chǎn)相關(guān)的制造業(yè)主線，特別是其中的成長(zhǎng)制造受內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)共振的負(fù)面影響本輪反彈前累計(jì)跌幅很大，本輪超跌反彈特征明顯。其次，市場(chǎng)堅(jiān)定了奧密克戎可以被有效控制的信心，局部疫情和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的數(shù)據(jù)可驗(yàn)證性更及時(shí)。再次，該主線中的出口制造同時(shí)回避了國(guó)內(nèi)需求不足和海外供給不足的缺點(diǎn)，短期盈利還受益于人民幣貶值。最后，具體品種方面，建議重點(diǎn)關(guān)注智能汽車及零部件、半導(dǎo)體、光伏風(fēng)電設(shè)備等。

3)月度維度關(guān)注消費(fèi)修復(fù)主線?？蛇x消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)直接受疫情影響大，基本面下修最明顯，這條主線的數(shù)據(jù)可驗(yàn)證性排在復(fù)工復(fù)產(chǎn)和基建地產(chǎn)之后，市場(chǎng)短期仍有分歧，擇時(shí)上，需要密切關(guān)注復(fù)商復(fù)市進(jìn)度和常態(tài)化疫情防控效果。建議關(guān)注航空、酒店、免稅、食飲、百貨商超，在局部地區(qū)規(guī)模性疫情消退、市場(chǎng)主體紓困和消費(fèi)刺激等一攬子政策下，預(yù)計(jì)這些品種將迎來(lái)月度級(jí)別的階段性恢復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。