01 經(jīng)濟(jì)修復(fù)已啟動(dòng)，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不容忽視

5月經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)恢復(fù)跡象，但中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)情況不容樂(lè)觀。5月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了2022年5月PMI數(shù)據(jù)。其中，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.6%，比上月上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為47.8%，比上月上升5.9個(gè)百分點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入恢復(fù)階段。而從結(jié)構(gòu)上看大中小企業(yè)PMI分別為51.0%，49.6%和46.7%，大企業(yè)景氣水平已經(jīng)回到榮枯線以上，而中小企業(yè)的修復(fù)節(jié)奏依然偏慢，如果對(duì)比2020年疫情的擾動(dòng)，當(dāng)時(shí)在2月PMI出現(xiàn)大幅回落后，3月大中小企業(yè)PMI均快速回升至榮枯線以上，而此輪小企業(yè)的修復(fù)節(jié)奏明顯偏緩。

另外一方面，從4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看也能看到類(lèi)似情況。統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，1-4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.5%，其中國(guó)有控股企業(yè)同比增長(zhǎng)13.9%；股份制企業(yè)增長(zhǎng)10.7%；外商及港澳臺(tái)商投資企業(yè)下降16.2%；私營(yíng)企業(yè)下降0.6%。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況遠(yuǎn)好于外資及私營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。結(jié)合5月PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，整體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)轉(zhuǎn)暖，大概率6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍將持續(xù)修復(fù)，4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到階段性低位，其進(jìn)一步下滑轉(zhuǎn)負(fù)的概率不高，但是結(jié)構(gòu)上仍然顯示出較為明顯的分化。

從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，5月國(guó)生產(chǎn)和消費(fèi)端均有不同程度修復(fù)。5月以來(lái)，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)開(kāi)始由最低3057點(diǎn)回升至當(dāng)前的3191點(diǎn)，回升幅度達(dá)到4.4%，反映出口活動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始逐步得到恢復(fù)。而從社會(huì)鋼材庫(kù)存來(lái)看，本周去化17.8萬(wàn)噸，也高于去年同期的15.5萬(wàn)噸，反映了生產(chǎn)活動(dòng)的逐步恢復(fù)。而從需求端看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售雖然仍然低迷，但是較去年統(tǒng)計(jì)降幅也開(kāi)始逐步縮窄，而從乘用車(chē)銷(xiāo)售來(lái)看，過(guò)去四周零售和批發(fā)同比降幅也縮窄至-19.3% 和-26.5%，反映在汽車(chē)政策推進(jìn)之下，消費(fèi)需求的快速回升。

02 汽車(chē)政策落地疊加618購(gòu)物節(jié)，消費(fèi)依然值得關(guān)注

受到618購(gòu)物節(jié)的催化效應(yīng)，最近幾年食品飲料、消費(fèi)電子、家電、汽車(chē)等消費(fèi)屬性行業(yè)在六月份表現(xiàn)相對(duì)較好。2010-2021年的六月份，上證指數(shù)平均漲跌幅為-2.68%，萬(wàn)得全A平均漲跌幅為-1.63%。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，消費(fèi)風(fēng)格6月平均漲跌幅為-0.97%，高于成長(zhǎng)（-1.56%）、金融（-1.97%）、周期（-2.36%）。行業(yè)層面食品飲料、計(jì)算機(jī)、電子、社會(huì)服務(wù)、家電、汽車(chē)等行業(yè)勝率高于50%，受到618購(gòu)物節(jié)利好催化電子、食品飲料家電等行業(yè)取得了更高的超額收益。

汽車(chē)是促消費(fèi)中的關(guān)鍵發(fā)力點(diǎn)，相關(guān)消費(fèi)刺激政策正在加速落地。5月23日，國(guó)常會(huì)部署部署6方面33項(xiàng)一攬子措施穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。在5月27日，工信部召開(kāi)提振工業(yè)經(jīng)濟(jì)電視電話會(huì)議，會(huì)議要求組織新一輪新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)活動(dòng)。自5月至12月，正式組織開(kāi)展新一輪新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)活動(dòng)，在山西、吉林、江蘇、浙江、河南、山東、湖北、湖南、海南、四川、甘肅等地，選擇三四線城市、縣區(qū)舉辦若干場(chǎng)專(zhuān)場(chǎng)、巡展、企業(yè)活動(dòng)。此次下鄉(xiāng)活動(dòng)共有26家車(chē)企72款車(chē)型參與。5月31日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于減征部分乘用車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅的公告》，力度超預(yù)期。近期深圳、江西、河南、吉林、海南、福建等多地已經(jīng)接連出臺(tái)汽車(chē)消費(fèi)刺激政策，措施包括消費(fèi)券、搖號(hào)抽獎(jiǎng)等，補(bǔ)貼最高可達(dá)補(bǔ)貼5.5萬(wàn)元。

03 疫情修復(fù)后，市場(chǎng)將逐步回歸基本面

回顧2020年市場(chǎng)， 疫情修復(fù)行情交易至6月下旬，隨后回歸基本面。我們以2020年武漢的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度作為當(dāng)時(shí)疫情修復(fù)交易的線索，可以看到隨著武漢自4月以來(lái)市內(nèi)交通開(kāi)始逐步恢復(fù)，到7月初完全恢復(fù)至正常水平，基本與北上廣深等有一線城市相當(dāng)水平。而從市場(chǎng)層面看，在7月上旬市場(chǎng)大幅沖高后，則是逐步回歸基本面交易。

全年來(lái)看，2020年表現(xiàn)最好的食品飲料和新能源等受疫情影響相對(duì)較小的行業(yè)。從2020年整體的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)疑食品飲料是最強(qiáng)勢(shì)的，這一表現(xiàn)也一直延續(xù)到了2021年春季，而新能源則是在國(guó)內(nèi)政策和海外景氣的雙重帶動(dòng)之下延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)，而在半導(dǎo)體和醫(yī)藥在業(yè)績(jī)的支持下整體表現(xiàn)強(qiáng)于指數(shù)，而在疫情期間被市場(chǎng)寄予厚望的新基建，則是泯然眾人間。疫情期間短期市場(chǎng)更多博弈的對(duì)沖政策預(yù)期，但是從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，業(yè)績(jī)才是決定市場(chǎng)表現(xiàn)的核心因素。

從當(dāng)下來(lái)看，隨著上海疫情沖擊的消退，市場(chǎng)正在逐步回歸對(duì)于基本面的關(guān)注。

04 如果業(yè)績(jī)底不是V型？

本輪周期業(yè)績(jī)底大概率是U型底而非V型底，對(duì)于市場(chǎng)底仍應(yīng)保持耐心。從歷史上看，除非存在類(lèi)似2008年和2020年的強(qiáng)政策刺激，企業(yè)盈利能夠出現(xiàn)快速改善呈現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，多數(shù)情況下業(yè)績(jī)底部往往是U型甚至是W型底。其次，從金融環(huán)境來(lái)看，去年10月以來(lái)是雖然社融底部已現(xiàn)，但是修復(fù)強(qiáng)度仍然偏弱，這也意味著較難出現(xiàn)類(lèi)似2020年下半年的企業(yè)投資熱潮。再次，從當(dāng)前所處的經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境來(lái)看，正處于短期庫(kù)存周期高位和產(chǎn)能周期下行階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，也壓制了企業(yè)的再投資意愿。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比推算2022Q2全A兩非凈利潤(rùn)同比增速好于預(yù)期。全A兩非凈利潤(rùn)同比增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比之間存在較高的相關(guān)性，模型的擬合結(jié)果也較好，2019年以來(lái)模型擬合值與真實(shí)值之間的誤差較小，且能夠有效捕捉業(yè)績(jī)拐點(diǎn)與趨勢(shì)。

2020年疫情沖擊期間，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比在2月為最低點(diǎn)，3月則回升到-38.30%，6月份回升至-12.80%，9月則回升至-2.40%，12月則實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正，為6.16%。對(duì)比來(lái)看，全A兩非2020Q1凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速為-40.45%、Q2為-15.35%、Q3為-3.31%、Q4為6.16%，與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比數(shù)據(jù)符合程度較高?？梢哉J(rèn)為使用工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比來(lái)擬合業(yè)績(jī)是合理且有效的。

受疫情影響，2022年4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為3.50%，較3月的8.50%出現(xiàn)了一定回落。同時(shí)，4月制造業(yè)PMI為47.40，較3月的49.50出現(xiàn)了較大程度的回落，但5月制造業(yè)PMI重新回升至49.60，接近擴(kuò)張區(qū)間，可以認(rèn)為本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并沒(méi)有那么悲觀。PMI數(shù)據(jù)的回升預(yù)示著5月、6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比或能夠維持在3%左右水平，則全A兩非Q2的凈利潤(rùn)增速有望達(dá)到1.66%，對(duì)應(yīng)的二季度單季度增速為-2.52%。

一致預(yù)期推算的2022Q2增速偏悲觀。一致預(yù)期指標(biāo)與盈利數(shù)據(jù)之間同樣存在數(shù)量關(guān)系，相較工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，一致預(yù)期指標(biāo)更為高頻且能夠反映出市場(chǎng)的情緒。使用一致預(yù)期指標(biāo)構(gòu)建模型推算的全A兩非2022Q2的凈利潤(rùn)增速為-6.83%，換算為二季度單季度增速為-17.53%，相較一季度的6.27%出現(xiàn)了大幅下滑。

一致預(yù)期推算的盈利增速偏悲觀的情況與2020年疫情沖擊期間相似。一致預(yù)期推算的盈利增速?gòu)?020年5月到7月大幅下滑，但與此同時(shí)實(shí)際的盈利數(shù)據(jù)處在修復(fù)階段。兩者之間的背離原因有二，一是雖然在絕大多數(shù)情況下一致預(yù)期指標(biāo)與真實(shí)的盈利增速走勢(shì)一致，但由于一致預(yù)期是對(duì)未來(lái)12個(gè)月的預(yù)期，對(duì)于2020年疫情這種短期突發(fā)的沖擊反應(yīng)相對(duì)遲緩；二是盈利預(yù)期往往放大了情緒，這從數(shù)據(jù)走勢(shì)也可以看出，在全A兩非過(guò)往幾輪盈利周期中，一致預(yù)期指標(biāo)的變動(dòng)幅度往往較大，在2020年、2022年也是如此。

2020年5月到7月的一致預(yù)期推算的盈利增速下降的絕對(duì)值為19.59%，推算的凈利潤(rùn)增速為-49.31%，遠(yuǎn)低于真實(shí)的-15.35%；2022年3月到6月一致預(yù)期推算的盈利增速下滑的絕對(duì)值為13.10%，推算的凈利潤(rùn)增速為-6.83%，從2020年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，目前或許同樣存在較大幅度的低估。

對(duì)比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速模型的結(jié)果來(lái)看，一致預(yù)期模型雖然有著放大波動(dòng)的特點(diǎn)，但一致預(yù)期指標(biāo)有著更高頻、時(shí)效性更強(qiáng)的特征，因此可以從一致預(yù)期指標(biāo)中及時(shí)看到市場(chǎng)的悲觀、樂(lè)觀情緒，此外，隨著業(yè)績(jī)、宏觀等信息的披露，一致預(yù)期指標(biāo)往往會(huì)及時(shí)修正，2020年疫情沖擊下一致預(yù)期指標(biāo)走勢(shì)在5月到7月與盈利出現(xiàn)了背離走勢(shì)，但在8月即回到修復(fù)趨勢(shì)。

本輪周期業(yè)績(jī)底大概率是U型底而非V型底，對(duì)于市場(chǎng)底仍應(yīng)保持耐心。從金融環(huán)境來(lái)看，今年很難出現(xiàn)2020年的投資熱潮，目前社融存量同比數(shù)據(jù)仍然徘徊在底部，雖然有所修復(fù)，但修復(fù)力度仍然偏弱。此外當(dāng)前全A兩非在財(cái)務(wù)指標(biāo)上正處于庫(kù)存消化和產(chǎn)能擴(kuò)張下行階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，壓制了企業(yè)的再投資意愿。從三項(xiàng)現(xiàn)金流的情況來(lái)看，目前處于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流規(guī)模高位調(diào)整、投資現(xiàn)金流規(guī)模有所收縮的狀態(tài)，意味著未來(lái)有著面臨經(jīng)營(yíng)壓力與收縮投資規(guī)模的可能。在建及購(gòu)建增速情況來(lái)看，目前均處于低位水平，并且在建同比增速情況顯示目前或已進(jìn)入產(chǎn)能形成高峰期，部分企業(yè)面臨著產(chǎn)能消化壓力。

05 風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣沖突超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期，疫情反復(fù)超預(yù)期。