6月FOMC會議美聯(lián)儲“臨時”加息75bp后，市場交易邏輯迅速從高通脹和快緊縮向弱增長切換，衰退擔憂明顯升溫。受此影響，10年美債利率從3.5%的高點一度回落3%附近。與此同時，上周金銅比走高、油價大跌、成長風格納斯達克領(lǐng)漲可能也都與這一預期有關(guān)。

短期來看，中金認為市場對衰退擔憂的反應(yīng)不排除有過度之嫌。但是，當前美國增長逐步放緩也是不爭的事實，在當前快加息的背景下后續(xù)陷入衰退也不算意外。那么，衰退風險對美股和美聯(lián)儲政策有何啟示？歷史上有什么經(jīng)驗值得借鑒？中金將在本文中具體分析。

圖表：10年期美債利率回落至3.13%，較六月中旬3.47%的相對高位回落34bp，其中實際利率回落26bp

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：伴隨衰退預期的再度升溫，以銅為代表的工業(yè)金屬價格快速回落，金銅比快速抬升至4.9

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

一、衰退風險有多大？增長放緩是既定事實，衰退也有相當可能，但衰退到來時間和深度更重要

在高基數(shù)、高成本、高庫存、高利率和弱需求的共同作用下，美國增長和企業(yè)盈利已經(jīng)處于放緩通道且仍將繼續(xù)回落（《美股盈利進入下行通道》），這也是當前市場的普遍共識。沿著這個路徑繼續(xù)下去，衰退也有相當可能性。盡管美聯(lián)儲主席鮑威爾在FOMC會議后和上周國會聽證會上都表示主動引導衰退并不是美聯(lián)儲主觀意愿（表示經(jīng)濟衰退可能性存在，且軟著陸非常具有挑戰(zhàn)性[1]），但快加息帶來的金融條件快速收緊本身就會對需求帶來較大沖擊（30年和10年房貸利率的驟升已經(jīng)給美國房地產(chǎn)需求帶來了立竿見影的負面影響，房貸申請數(shù)和房屋銷售都快速回落），同時貨幣驟然緊縮的余波也勢必會逐步顯現(xiàn)出來（正如美國前財長薩默斯在近期接受專訪中有關(guān)水龍頭水溫延時變化的形象比喻[2]）。

圖表：高通脹對美國個人實際消費造成了明顯的抑制

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：高庫存對美國企業(yè)利潤率也會帶來擠壓

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：30年期及15年期房貸利率已抬升至5.81%和4.92%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：房貸利率伴隨緊縮預期的抬升再度攀升，對房屋的銷售也在持續(xù)抑制（5月成屋銷售繼續(xù)回落至541萬套）

資料來源：Haver，中金公司研究部

給定增長放緩甚至衰退的可能性，衰退到來時間和深度更加重要，因為過快陷入衰退將使得美聯(lián)儲政策面臨兩難境地，市場也將承受估值和盈利的雙重壓力；而深度衰退則將對盈利造成更加劇烈且持久的沖擊。

1)    對于衰退時間，我們嘗試通過金融條件的松緊（融資成本超過投資回報率的程度）來估算，其好處是相比經(jīng)濟指標本身具有領(lǐng)先性且能夠“觀察”美聯(lián)儲的意圖，因為過高的利率和過緊的金融條件必然帶來更大增長壓力的同時、也意味著美聯(lián)儲想要通過抑制需求來實現(xiàn)控制通脹的目的（回顧歷史，當金融條件轉(zhuǎn)正后，美聯(lián)儲通常便停止加息，僅上世紀七十年代末例外）。我們采用3m10s利差以及企業(yè)實際融資成本（投資級債券收益率）與投資回報率（實際GDP增速）這兩個維度分別測算，以當前美聯(lián)儲點陣圖和CME利率期貨隱含的加息步伐計（7~11月分別加息75bp、50bp和25bp），金融條件收緊對增長壓力可能在今年底和明年初出現(xiàn)（對應(yīng)3m10s在11月倒掛、以及融資成本明年初超出投資回報率250bp的歷史經(jīng)驗閾值）。此外，世界大型企業(yè)聯(lián)合會（Conference Board）經(jīng)濟領(lǐng)先指標雖然年初以來持續(xù)下滑但同比增速尚未轉(zhuǎn)負，從與衰退的關(guān)系看也表明可能還有一段距離。

圖表：當前市場預期緊縮高峰為今年11月左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：CME利率期貨預計6月加息75bp后，7月繼續(xù)加息75bp、9加息50bp、11月和12月加息25bp

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：回顧歷史看，當金融條件轉(zhuǎn)正后，美聯(lián)儲通常便停止加息，僅上世紀七十年代末例外

資料來源：Bloomberg，芝加哥聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表：按照當前的加息步伐（CME利率期貨預計6月加息75bp后，7月繼續(xù)加息75bp、9加息50bp、11月和12月加息25bp），3m10s可能在今年年末逐步倒掛

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：企業(yè)實際融資成本一般要超過實際投資回報率250bp的“閾值”以后衰退壓力就會增加，目前來看可能對應(yīng)今年末或明年初

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)red，中金公司研究部

圖表：Conference Board經(jīng)濟領(lǐng)先指標年初以來持續(xù)下滑，但同比增速持續(xù)回落但尚未轉(zhuǎn)負

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2)    對于衰退深度，當前美國非政府部門相對較為健康的資產(chǎn)負債表狀況表明至少不面臨較大的債務(wù)危機風險，換言之，即便出現(xiàn)衰退，可能大概率也不會是類似于2008年金融危機似的深度衰退。

圖表：當前美國非政府部門相對較為健康的資產(chǎn)負債表狀況表明至少不面臨較大的債務(wù)危機風險

資料來源：Haver，中金公司研究部

二、當前“正確”的問題？如果深度衰退概率不大，政策何時退坡才是對市場更有意義的問題

如果深度衰退概率較小且可能不會很快到來，那么對市場而言更有意義的問題不是是否會衰退、而是政策何時能夠退坡。在增長放緩的過程中，如果美聯(lián)儲政策完成“任務(wù)”之后（如通脹出現(xiàn)拐點且聯(lián)邦基金利率有效超過中性利率）可以退坡甚至轉(zhuǎn)向的話，那么市場則可以進入增長放緩且政策寬松的交易邏輯，根據(jù)我們基于實際利率和通脹預期的“改進版”美林時鐘，通脹對應(yīng)債券資產(chǎn)和股市成長風格相對跑贏。

從我們測算的通脹和緊縮路徑看，這一時點可能對應(yīng)在三季度之后，主要是考慮到9月開始美國通脹將再度迎來同比高基數(shù)，同時當前加息路徑可能在9月之后逐步降速。實際上，2019年初的市場企穩(wěn)就呈現(xiàn)出這一特點，市場見底的契機是2019年初鮑威爾傳遞鴿派信號，但真正降息則是發(fā)生在半年后的2019年7月、增長好轉(zhuǎn)更是要到三季度。1994年格林斯潘時期與當前類似的快速加息并沒有導致市場以“崩盤”收場，在一定程度上也同樣得益于政策的及時“收手”。

圖表：從我們測算的通脹和緊縮路徑看，這一時點可能對應(yīng)在三季度之后

資料來源：Haver，中金公司研究部

三、不同衰退程度下的市場沖擊：輕度衰退平均跌幅~20%、估值在一倍標準差下方有支撐

不同衰退對經(jīng)濟沖擊程度和時間不同，自然對市場的影響也就不同。參照美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）的定義，上世紀20年代末以來美國共經(jīng)歷15次衰退，持續(xù)時間中值~10.1個月，其中最長的是1929年開啟的大蕭條（44個月），最短的是2020年疫情（僅2個月）。我們以GDP從峰值回落幅度來定義衰退程度，經(jīng)驗值看回調(diào)幅度超過3%為深度衰退、小于3%為輕度衰退?；谶@一定義，上世紀20年代末以來，深度衰退共計7次（1929~1933年、1937~1938年、1945年、1957~1958年、1973~1975年、2007~2009年、2020年），持續(xù)時間中值13.2個月；輕度衰退8次（1948~1949年、1953~1954年、1960~1961年、1969~1970年、1980年、1981~1982年、1990年~1991年、2001年），平均持續(xù)時間10個月。一般而言，較大程度的衰退通常會伴隨資產(chǎn)負債表的危機，因此沖擊更大修復也更慢更難（典型如2008年金融危機），而小幅的衰退對資產(chǎn)負債表的沖擊相對有限、修復也更快。

圖表：相比深度衰退，輕度衰退期間美股最大回撤相對更低；市場下跌起點在深度衰退期間與衰退期更為貼近點但結(jié)束時間恰好相反

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上述劃分，我們發(fā)現(xiàn)市場和板塊表現(xiàn)也存在“涇渭分明”的差異。

1）整體表現(xiàn)：深度衰退期間，標普500最大回撤中值44%，遠大于輕度衰退期的19%的回撤。

2）時點上看：市場下跌起點在深度衰退期間與衰退期更為貼近（高點領(lǐng)先1.5個月），而輕度衰退時下跌開始的更早（市場高點領(lǐng)先衰退2.4個月）；但結(jié)束時間恰好相反，市場底部早于深度衰退結(jié)束6個月，市場見底早于輕度衰退5.1個月。

3）行業(yè)表現(xiàn)：日常消費及防御板塊衰退期間跌幅普遍都較小、符合防御性板塊特征；但房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險等板塊跌幅在深度衰退更劇烈，意味著此類板塊對衰退程度更加敏感，相比之下成長風格的科技板塊敏感度較低。

4）估值與盈利：受限于估值數(shù)據(jù)，我們觀察上世紀50年代以來不同衰退期間，盈利的拖累程度大體相當（深度衰退中值為2.4% vs. 輕度衰退中值為4.3%），估值拖累差異則更為顯著（深度衰退中值35% vs. 輕度衰退18%）。

5）估值絕對水平：標普500指數(shù)在過去三十年間基本都在均值下方一倍標準差的維持能夠得到支撐（對應(yīng)12個月動態(tài)估值13倍左右，如1994年加息周期、2002年科技泡沫低點、2018年市場動蕩和2020年疫情）；相比之下深度衰退則會“破位”，如2008年深度衰退除期間，估值最低跌至9倍。

圖表：房地產(chǎn)、金融服務(wù)、媒體、公用事業(yè)、保險等板塊跌幅在深度衰退更劇烈，意味著此類板塊對衰退程度更加敏感，相比之下成長風格的科技板塊敏感度較低

資料來源：Datastream，中金公司研究部

圖表：深度衰退前后美股回撤期間行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Datastream，中金公司研究部

圖表：輕度衰退前后美股回撤期間行業(yè)表現(xiàn)

資料來源：Datastream，中金公司研究部

圖表：盈利的拖累在深度和輕度衰退期間大體相當

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：而估值拖累的差異則更為顯著

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對比來看，本輪市場從高點的跌幅已經(jīng)接近輕度衰退的平均值（標普500最大回撤24%，納斯達克最大回撤34%），而當前16.3倍的動態(tài)估值距離輕度衰退的支撐位還有20.5%的下行空間，我們基于3.5%的10年美債利率與當前增長環(huán)境測算合理水平為14倍左右。

圖表：并非所有衰退都會對市場表現(xiàn)形成長期的壓制；相比2007~2009年金融危機前后資產(chǎn)負債表式的深度衰退，輕度衰退對經(jīng)濟增長造成的影響以及持續(xù)的時間都會相對更短，貨幣政策的退坡甚至轉(zhuǎn)向也可以提振市場預期

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

四、是否存在債務(wù)風險？美國資產(chǎn)負債表的薄弱環(huán)節(jié)

整體來看，除政府部門外，美國金融和非金融企業(yè)與居民部門宏觀杠桿水平都處于相對健康水平，遠低于2008年金融危機，因此這也是我們判斷當前發(fā)生債務(wù)危機式的深度衰退概率較低的主要依據(jù)之一。得益于次貸危機后美國居民持續(xù)去杠桿，以及疫情后美國三輪共計6萬億美元財政刺激保護了居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表，美國當前居民杠桿率處于較低水平（75.1%vs. 2019年四季度74.2%），企業(yè)杠桿率也接近疫情前水平（77.7% vs. 2019年四季度75.1%），這也是鮑威爾此前稱美國經(jīng)濟能夠抵御緊縮壓力的主要原因。在美聯(lián)儲加速緊縮的過程中，整體債務(wù)風險可控，但中間也存在一些薄弱環(huán)節(jié)需要關(guān)注。具體來看：

1)    居民：總體資產(chǎn)負債表健康；中等收入人群敞口更大。2022年以來美國居民消費一直呈現(xiàn)相當韌性，在商品消費已經(jīng)開始放緩的背景下，服務(wù)消費仍保持較高增速。但當前仍充沛的超額儲蓄（2.3萬億美元）、有韌性的居民消費，與已經(jīng)持續(xù)下探到低點的消費者信心出現(xiàn)了較大背離，如密歇根大學消費者情緒指數(shù)5月50.2，超過次貸危機時期，達到了上世紀70年代水平；世界大型企業(yè)聯(lián)合會（Conference Board）消費者信心指數(shù)4月為106相對更高，這背后可能體現(xiàn)出不同收入水平人群的分化。a）高收入人群資產(chǎn)增幅高，杠桿低。截止一季度，收入前20%居民現(xiàn)金類資產(chǎn)（儲蓄和貨幣基金）較2019年四季度增長 41.4%，負債/資產(chǎn)則是所有人群中最低（3.8%）。b）中等收入人群高杠桿，收入分位在20%~80%居民負債/資產(chǎn)接近20%，但低于次貸危機水平。c）低收入人群現(xiàn)金資產(chǎn)下降但負債不高。收入分位在后20%的人群主要問題是資產(chǎn)不高（一季度現(xiàn)金類資產(chǎn)環(huán)比下降1.2%），更容易受高通脹的擠壓，但相對積極的是其負債也不高（15%），因此不面臨較大的違約風險。

從居民端不同類別負債看，學生貸款、汽車貸款和消費信貸的規(guī)模和占比從金融危機以來提升幅度都要遠高于房貸（截止一季度房貸/GDP為50.2%，消費貸/GDP為18.6%，但提升更快），因此可能是更值得關(guān)注的薄弱環(huán)節(jié)。

圖表：美國私人部門一季度儲蓄/GDP仍基本處于疫情前水平（企業(yè)3.9%，居民4.2%）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：當前居民杠桿率處于較低水平，企業(yè)杠桿率疫情后并未擴張甚至有所回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2022年以來美國居民消費一直呈現(xiàn)相當韌性（4月實際消費環(huán)比增長0.7%，較上月0.5%再提速）

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在高物價壓力下居民儲蓄率下降至4.4%，并持續(xù)數(shù)月支取過去存留的超額儲蓄

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：密歇根大學消費者情緒指數(shù)5月50.2，超過次貸危機時期，達到了上世紀70年代水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：有韌性的居民消費，與已經(jīng)持續(xù)下探到低點的消費者信心數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯矛盾

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：收入在前20%的居民僅看現(xiàn)金類資產(chǎn)（儲蓄和貨幣基金）相對2019年四季度就有41.4%的增幅

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：收入分位在后20%的人群現(xiàn)金類資產(chǎn)增幅更低，且一季度現(xiàn)金類資產(chǎn)存量環(huán)比下降1.2%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：收入分位在20%~80%居民負債/資產(chǎn)超過15%，但相對次貸危機水平已經(jīng)有所去化

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2021年現(xiàn)金購房比例上升至30%

資料來源：Redfin，中金公司研究部

2)    企業(yè)端：整體杠桿改善，償付能力提升；關(guān)注高收益?zhèn)托∑髽I(yè)敞口。雖然美國企業(yè)端并未像居民端經(jīng)歷大幅去杠桿過程，一季度非金融企業(yè)杠桿率為78%，標普500非金融企業(yè)凈杠桿率74%，均高于次貸危機時期，但相對疫情以來仍有改善，且償付能力也有所修復。

我們在中指出，美國信用利差近期快速上升（高收益和投資級分別為5.3ppt和2.0ppt），為2015年以來新高。信用債尤其是高收益?zhèn)诖蠓茌攪鴤?，并伴隨明顯的資金流出，因此潛在的風險敞口值得關(guān)注。但相對積極的是，美國高收益?zhèn)狡谝?guī)模截止2023年末只有800億美元，償付壓力并不算大。此外，美國小企業(yè)受到高成本和金融條件收緊也值得關(guān)注。我們以流動資產(chǎn)/短期負債觀測企業(yè)短期流動性壓力以及違約風險，發(fā)現(xiàn)在美國上市公司中~17%小于1，以能源、原材料、消費服務(wù)占比最高；不過市值占比只有0.6%，這表明風險敞口更多以小企業(yè)為主，且集中在公用事業(yè)、金融和通訊等板塊。

圖表：樣本7000多家美國上市公司中，17%家公司該比例小于1

資料來源：Factset，中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至6月25日

圖表：從市值角度，只有0.6%的市值面對違約風險，公用事業(yè)、金融和通訊占比最大

資料來源：Factset，中金公司研究部。數(shù)據(jù)截至6月25日