銅：“衰退”漸濃，“銅?！敝共?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2022-07-08 09:30:29 來(lái)源：一德期貨 作者：吳玉新

1. 2022年上半年銅市回顧 一季度，銅價(jià)整體呈震蕩上漲走勢(shì)，期間短暫上沖到過(guò)77000一線，受油價(jià)暴漲、倫鎳擠倉(cāng)等影響，但整體看，銅價(jià)仍未脫離過(guò)去大半年的震蕩整理區(qū)間。1-2月份，能源緊張使得歐洲天然氣價(jià)格居高不下，鋁、鋅等冶煉廠部分減產(chǎn)，供應(yīng)憂慮加之低庫(kù)存，銅價(jià)有所表現(xiàn)。2月份低至3月份，俄烏沖突以及美聯(lián)儲(chǔ)加息擾動(dòng)市場(chǎng)，歐美制裁俄羅斯，原油大漲，通脹預(yù)期抬升，倫鎳極端擠倉(cāng)，銅價(jià)快速上漲，隨后疫情壓制下的消費(fèi)疲弱以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期限制了銅價(jià)進(jìn)一步上行。二季度前半段，國(guó)內(nèi)需求表現(xiàn)偏弱，寬信用和穩(wěn)增長(zhǎng)政策還未明顯起效，再加之疫情擴(kuò)散，消費(fèi)環(huán)比大幅下滑，之所以銅價(jià)高位震蕩，體現(xiàn)抗跌性在于供給端回升較慢。美聯(lián)儲(chǔ)5月宣布縮表路線圖，銅的金融屬性降溫，銅面臨海外信用收縮和經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊，打開了下行通道。 現(xiàn)貨市場(chǎng)上，上半年現(xiàn)貨市場(chǎng)整體偏強(qiáng)，多數(shù)時(shí)間處于升水狀態(tài)，主要原因是庫(kù)存處于低位?，F(xiàn)貨升貼水走勢(shì)較為符合季節(jié)性特征，也符合歷史規(guī)律。一季度春節(jié)前后升水處于年內(nèi)低點(diǎn)，隨著季節(jié)性旺季的到來(lái)，升水開始走高。具體看，上半年，運(yùn)行區(qū)間【-75,485】，均值164，強(qiáng)于往年，但二季度末，升水下滑明顯。 2. 供應(yīng)分析 2.1 全球銅礦市場(chǎng)供應(yīng)分析 國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度世界礦銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.6%,其中銅精礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約2.2%，濕法冶煉電解銅產(chǎn)量同比提高4.7%。而2021年世界礦銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2.2%，其中銅精礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約3.7%，濕法冶煉電解銅產(chǎn)量同比下降3.9%。分國(guó)別看，智利，產(chǎn)量同比降低7%；秘魯產(chǎn)量同比提高了4.3%；印尼產(chǎn)量同比提高40%；剛果民主共和國(guó)的產(chǎn)量也提高30%。 精礦分布來(lái)看，全球各大洲都有分布，以南美洲和亞洲占比較大，南美洲占比接近一半，是最主要的精礦輸出地區(qū)。像智利、秘魯?shù)荣Y源國(guó)。2021年全球最大的銅礦生產(chǎn)國(guó)智利精礦產(chǎn)量下降1.3%，SX-EW產(chǎn)量下降3.6%，主要集中在Escondida礦、Chuquicamata礦，Spence二期等擴(kuò)建項(xiàng)目貢獻(xiàn)了增量。世界第二大銅生產(chǎn)國(guó)秘魯?shù)漠a(chǎn)量增長(zhǎng)了約7%，盡管有所復(fù)蘇，但2021年的產(chǎn)量仍低于2019年。進(jìn)入2022年，最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1-4月份智利銅礦產(chǎn)量累計(jì)同比下降7.4%至169.8萬(wàn)金屬噸，1-4月份秘魯銅礦產(chǎn)量累計(jì)增長(zhǎng)2.8%至72.4萬(wàn)金屬噸，均是低于市場(chǎng)預(yù)期的。今年并非合同談判大年，智利礦銅下滑如此明顯，主要原因是干旱以及疫情。智利今年異常干旱，缺水問(wèn)題進(jìn)一步惡化，Centinela、Los Pelambres等因此減產(chǎn)，不過(guò)預(yù)計(jì)下半年完工的海水淡化項(xiàng)目將改善產(chǎn)量；疫情尾部擾動(dòng)使得部分礦山勞工短缺，Escondida等影響明顯，礦業(yè)政策的不確定性、嚴(yán)苛的環(huán)保政策也對(duì)生產(chǎn)有擾動(dòng)。秘魯近期礦銅產(chǎn)量下滑明顯，主要原因是礦山與社區(qū)的矛盾激化，因?yàn)樯鐓^(qū)的干擾，4月20日Las Bambas銅礦停產(chǎn)，6月11日該礦復(fù)產(chǎn)。五礦資源的Las Bambas及南方銅業(yè)的Cuajone銅礦，分別停產(chǎn)51天和54天，預(yù)計(jì)產(chǎn)量損失約2.1萬(wàn)噸、2.7萬(wàn)噸。若下半年沒(méi)有抗議活動(dòng)干擾，秘魯全年產(chǎn)量同比或?qū)⒂兴黾印?/p> 雖然智利的銅礦產(chǎn)量較年初有所下降，但是全球銅礦產(chǎn)量增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，主要是由于今年全球新擴(kuò)建銅礦項(xiàng)目較多，通過(guò)梳理，2022年銅礦將保持高的增量。比較大的項(xiàng)目如Grasberg銅礦預(yù)計(jì)增量在11萬(wàn)噸，紫金下面的kamoa和Timok銅礦繼續(xù)放量，分別貢獻(xiàn)20、10萬(wàn)噸以上的增量，Spence growth項(xiàng)目產(chǎn)量增加6萬(wàn)噸左右，泰克資源的Quebrada Blanca Phase2項(xiàng)目預(yù)計(jì)2022年下半年正式有產(chǎn)量釋放，俄羅斯的Udokan銅礦投產(chǎn)仍具有不確定性，預(yù)計(jì)2022年銅礦總體增量在100萬(wàn)噸左右，節(jié)奏上看，今年下半年投放壓力將逐步增大。 但中長(zhǎng)期看，銅礦供應(yīng)增速不容樂(lè)觀，主因是銅礦資本投入不足。銅礦資本開支周期與銅價(jià)周期一致，銅價(jià)大幅上漲時(shí)，資本開支大幅增長(zhǎng)；銅價(jià)大幅下跌時(shí)，資本開支大幅減少。但是資本投入到銅礦產(chǎn)出平均需5年時(shí)間，典型的例子就是2012-2013年資本支出大幅增加，2016-2017年銅礦大量產(chǎn)出，但此時(shí)銅價(jià)卻處于低位。2013-2016年全球銅礦資本開支持續(xù)下滑，2017-2020年期間資本開支雖然有所增加，但是整體數(shù)額依然較低，2021年之后資本支出開始增加，但屆時(shí)銅礦大規(guī)模產(chǎn)出，也要在2027年前后了。但銅礦的批準(zhǔn)，對(duì)水、尾礦等要求越來(lái)越嚴(yán)格，提高了銅礦的成本，銅勘探投入雖有增加，但持續(xù)沒(méi)有大礦的發(fā)現(xiàn)，這也制約了下一輪銅礦產(chǎn)出周期的增量高度。 2.2 全球精銅市場(chǎng)分析 國(guó)際銅研究組織（ICSG）預(yù)計(jì)全球精煉銅產(chǎn)量將在2022年和2023年分別增長(zhǎng)約4.3%和3.6%，因中國(guó)電解產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)大以及在剛果（金）的新業(yè)務(wù)的支持。ICSG最新數(shù)據(jù)顯示，1-4月全球精銅產(chǎn)量834.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.8%，其中原生銅產(chǎn)量增長(zhǎng)4%，再生銅產(chǎn)量增長(zhǎng)1%。分國(guó)別看，智利精銅產(chǎn)量保持不變，剛果金產(chǎn)量增加20%；日本精銅產(chǎn)量下降1%。結(jié)合國(guó)際銅研究組織的預(yù)測(cè)，以及全球冶煉產(chǎn)能的投放進(jìn)度，下半年特別是四季度精銅產(chǎn)量增速將處于整年高位。另一角度看，全球冶煉廠在高盈利刺激、檢修周期逐步結(jié)束的背景下，下半年產(chǎn)量預(yù)計(jì)也會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。 2022年海外新增項(xiàng)目較少，主要以復(fù)擴(kuò)產(chǎn)為主，根據(jù)上海有色網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2022年海外冶煉廠增量約40萬(wàn)噸，剛果（金）現(xiàn)階段正處于精銅新增產(chǎn)能釋放的周期，ICSG在2022-2023年度展望時(shí)，也重點(diǎn)提及了剛果（金），而且大部分增量由非洲新增產(chǎn)能釋放貢獻(xiàn)。智利產(chǎn)量預(yù)計(jì)持平去年，歐洲冶煉廠有可能要減產(chǎn)、關(guān)停等，主因還是俄烏沖突加劇歐洲甚至全球能源緊張的局面。此外，俄羅斯精煉銅供應(yīng)量近幾年穩(wěn)定在100萬(wàn)噸，全球占比約4%多，而本國(guó)需求量在30多萬(wàn)噸，凈出口量在60-70萬(wàn)噸，統(tǒng)計(jì)表中也包括俄羅斯的冶煉廠增量，歐美對(duì)俄羅斯的制裁會(huì)否使得本國(guó)減產(chǎn)也需關(guān)注。疫情的影響目前也不能完全排除。所以表格統(tǒng)計(jì)中的增量要大打折扣。 上半年國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量增速不及預(yù)期。SMM數(shù)據(jù)顯示，1-6月份電解銅產(chǎn)量為500萬(wàn)噸（6月份為預(yù)估數(shù)據(jù)），同比增速-0.58%。上半年國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量下降，主要是由于山東部分冶煉廠因?yàn)樾刨J等問(wèn)題出現(xiàn)產(chǎn)能收縮，而且5月份國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量處于集中檢修期，這使得國(guó)內(nèi)冶煉廠開工率在4月和5月出現(xiàn)明顯下降。6月份銅陵金冠，東南銅業(yè)，南國(guó)等都逐漸進(jìn)入檢修期，雖然有部分冶煉廠從檢修期恢復(fù)，但整體依舊處在檢修集中期中。整體的增量主要來(lái)自于三家冶煉廠的投料復(fù)產(chǎn)，以及個(gè)別冶煉廠的檢修恢復(fù)。所以6月份產(chǎn)量會(huì)小幅回升。 下半年，國(guó)內(nèi)冶煉企業(yè)檢修將減少，從下半年冶煉廠檢修計(jì)劃來(lái)看，較長(zhǎng)檢修計(jì)劃主要時(shí)間段集中在7-9月，包括金川、紫金以及赤峰、金隆等均有30天左右長(zhǎng)檢修計(jì)劃。新項(xiàng)目中，大冶有色的40萬(wàn)噸雙閃工藝粗煉投料時(shí)間為8-9月份，預(yù)計(jì)四季度會(huì)有第一批粗銅出爐。新疆五鑫的擴(kuò)建計(jì)劃已經(jīng)投料，預(yù)計(jì)7月份以后產(chǎn)量會(huì)由原來(lái)的1萬(wàn)噸增加到1.5萬(wàn)噸。3-4季度銅陵及富冶等也有擴(kuò)投產(chǎn)計(jì)劃，隨著干擾減少，新投建增多，下半年供應(yīng)將會(huì)重新走向?qū)捤伞?/p> 精煉銅產(chǎn)量主要取決于加工費(fèi)（TC/RC）、副產(chǎn)品與冶煉成本的對(duì)比。去年至今冶煉廠利潤(rùn)相當(dāng)可觀，主要得益于硫酸價(jià)格的高位以及加工費(fèi)的回升。去年一季度銅精礦現(xiàn)貨TC最低到至30美元，但隨后礦端逐步緩解，為TC上行提供動(dòng)力。目前TC已經(jīng)從近30美元攀升到最高80美元以上，已回到歷史合理水平。CSPT敲定2022年三季度銅精礦現(xiàn)貨TC指導(dǎo)價(jià)為80美元/干噸，Antofagasta與江西銅業(yè)銅陵有色金川集團(tuán)就2022年下半年與2023年上半年的銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)確定TC/RC定為75.0美元/干噸及7.50美分/磅，2023年全年的50%的銅精礦供應(yīng)量的TC/RC定為76.0美元/干噸及7.60美分/磅。由此看TC上行動(dòng)能有限了。但目前的TC水平，疊加上上漲的硫酸價(jià)格，冶煉廠利潤(rùn)相當(dāng)可觀，開工率會(huì)保持高位。 2.3 中國(guó)廢銅市場(chǎng)分析 1-5月份中國(guó)廢銅進(jìn)口量累計(jì)同比增長(zhǎng)6.9%至71.6萬(wàn)實(shí)物噸，進(jìn)口增速較低，原因是東南亞及歐美國(guó)家復(fù)工復(fù)產(chǎn)，當(dāng)?shù)貙?duì)廢銅的需求提升，可供中國(guó)廢銅進(jìn)口量有限。分國(guó)別看，馬來(lái)西亞進(jìn)口下降明顯，但從美國(guó)、韓國(guó)等地區(qū)進(jìn)口出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。馬來(lái)西亞從今年1月10日開始生效執(zhí)行廢料進(jìn)口政策，要求進(jìn)口廢舊金屬中非金屬雜質(zhì)含量更低。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1-5月國(guó)內(nèi)廢銅產(chǎn)量累計(jì)40.2萬(wàn)噸，同比下降22%。國(guó)內(nèi)廢銅產(chǎn)量明顯下降，主要是疫情管控影響以及銅價(jià)下跌后的持貨商惜售情緒較重。而且今年以來(lái)，隨著40號(hào)文開始正式實(shí)施，廢銅市場(chǎng)觀望情緒濃郁，總體使得廢銅市場(chǎng)始終處于相對(duì)吃緊狀態(tài)，精廢價(jià)差持續(xù)走低。 不過(guò)，隨著5月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)好轉(zhuǎn)，廢銅貨源緊缺的狀況得到緩解，國(guó)內(nèi)廢銅的回收、拆解和運(yùn)輸問(wèn)題都得到了解決，另外財(cái)稅40號(hào)文的影響正在減弱，下游摸索出一家銅桿廠配套一家廢銅回收站的模式，江西等地方政府給與下游企業(yè)85%以上的增值稅退稅。但年度看，廢銅供應(yīng)仍將偏緊。2022年中國(guó)廢銅進(jìn)口仍然將維持弱增長(zhǎng)，下半年國(guó)產(chǎn)廢銅量有望逐漸回歸到去年正常水平，增量不明顯，精廢價(jià)差或有望維持有限的上升空間。 3. 宏觀分析 3.1 歐美經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn) 4月份，IMF下調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)增速0.8個(gè)百分點(diǎn)，至3.6%，下調(diào)2023年經(jīng)濟(jì)增速0.2個(gè)百分點(diǎn)，至3.6%。相較于1月份，IMF調(diào)降了2022 年美國(guó)GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)，至3.7%，把歐元區(qū)2022年經(jīng)濟(jì)增速也調(diào)降了1.1個(gè)百分點(diǎn)，2.8%。美國(guó)5月的通貨膨脹率達(dá)到了8.6%，創(chuàng)40年以來(lái)最高紀(jì)錄。此外，5月份歐洲19個(gè)國(guó)家的年度通脹水平達(dá)到了8.1%，同樣創(chuàng)出歷史新高。高通脹疊加經(jīng)濟(jì)回落，歐美國(guó)家已經(jīng)步入滯漲期，而滯脹的結(jié)局往往是衰退。越來(lái)越多的周期尾部跡象在出現(xiàn)，比如美債10Y-2Y利差逼近倒掛，美債10Y-3M利差也明顯回調(diào)；消費(fèi)者信心指數(shù)跌落谷底：企業(yè)和地產(chǎn)投資趨于放緩等。 接下來(lái)市場(chǎng)主線或由“滯脹交易”向“衰退交易”切換，但切換時(shí)點(diǎn)仍不確定。我們復(fù)盤了上世紀(jì)80年代以來(lái)銅在“滯脹”和“衰退”時(shí)期走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)銅下跌的概率約為57%與83%，反映銅在衰退期下跌概率非常高。但是目前市場(chǎng)已經(jīng)反映了衰退預(yù)期，但是反應(yīng)的程度還不好評(píng)判，需要后續(xù)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步追蹤。 3.2 激進(jìn)的加息周期 相比于“滯”，歐美可能更關(guān)注“脹”。美東時(shí)間6月15日周三，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后宣布，將政策利率聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間從0.75%至1.00%升至1.50%至1.75%。這是格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)1994年11月以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)最大的單次加息幅度，也是逾二十七年來(lái)聯(lián)儲(chǔ)首度一次加息75個(gè)基點(diǎn)。周三會(huì)后公布的決議聲明顯示，在利率決策方面，美聯(lián)儲(chǔ)重申FOMC尋求實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和長(zhǎng)期通脹達(dá)到2%的雙重目標(biāo)。利率水平點(diǎn)陣圖顯示，所有聯(lián)儲(chǔ)官員都預(yù)計(jì)，到今年底，政策利率聯(lián)邦基金利率將升至3.0%以上，5月這樣預(yù)期的官員只有一人。本次有8人、占總?cè)藬?shù)的44%預(yù)計(jì)最終升至3.25%到3.50%，5人、將近28%的官員預(yù)計(jì)升至3.5%以上，5人預(yù)計(jì)升至3.0%至3.25%。 隨后美聯(lián)儲(chǔ)首席鮑威爾對(duì)國(guó)會(huì)表示，美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的承諾是“無(wú)條件的”，這是他們?cè)诿鎸?duì)40年來(lái)最嚴(yán)重的通脹問(wèn)題時(shí)，所給出的迄今為止最堅(jiān)定的承諾。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)已有五位高官支持7月繼續(xù)加息75基點(diǎn)。但是結(jié)合利率點(diǎn)陣圖，接下來(lái)4次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)加息空間為175個(gè)BP，每次不足50個(gè)BP。當(dāng)然如果美國(guó)通脹持續(xù)居高不下，那么點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)的年內(nèi)利率上限3%-3.25%的區(qū)間還會(huì)上移。歐洲央行也將從7月開始加息，這將是2011年以來(lái)的首次加息。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，歐洲央行將以“堅(jiān)定而持久的方式”采取行動(dòng)，應(yīng)對(duì)歐元區(qū)創(chuàng)紀(jì)錄的通脹。 市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率進(jìn)行了大規(guī)模的重新定價(jià)。最新數(shù)據(jù)顯示，交易員們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2022年剩余時(shí)間里的加息空間為175個(gè)基點(diǎn)。這意味著，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能只需實(shí)施一次超大幅度75基點(diǎn)的加息，隨后政策會(huì)不如之前那么激進(jìn)。2022年剩余的175個(gè)基點(diǎn)，意味著兩種可能的加息情景：一種是7、9、11、12月分別加息75個(gè)基點(diǎn)，50個(gè)基點(diǎn)，25個(gè)基點(diǎn)，25個(gè)基點(diǎn)；另一種是7、9、11月分別加息75個(gè)基點(diǎn)，50個(gè)基點(diǎn)，50個(gè)基點(diǎn)，而12月暫停加息。近來(lái)的美國(guó)諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也體現(xiàn)出疲態(tài)，該數(shù)據(jù)也促使市場(chǎng)相信美國(guó)的加息周期年內(nèi)會(huì)結(jié)束，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)加息次數(shù)的預(yù)期急劇下降。目前，7月加息75bp概率近90%，幾乎成市場(chǎng)一致預(yù)期，表明市場(chǎng)比美聯(lián)儲(chǔ)更鷹派，因此，不論7月最終加息75bp還是50bp，利率期貨基本充分定價(jià)，下半年主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性。 3.3 國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)仍需發(fā)力 目前市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)全年GDP增速保四爭(zhēng)五，預(yù)計(jì)2022年3-4季度均處于國(guó)內(nèi)疫情沖擊后的“恢復(fù)期”，即環(huán)比折年增長(zhǎng)率均在潛在增長(zhǎng)之上。三駕馬車角度看，消費(fèi)疲弱，疫情對(duì)居民就業(yè)的沖擊相對(duì)嚴(yán)重，無(wú)論是短期收入直接受到影響，還是出于防御性儲(chǔ)蓄的目的，都間接抑制了居民的消費(fèi)意愿；出口或?qū)⒕S持緩慢下降，海外產(chǎn)能修復(fù)、流動(dòng)性政策收窄均會(huì)對(duì)全年凈出口表現(xiàn)形成一定影響；那么擴(kuò)大投資似乎成為了唯一的著力點(diǎn)。從宏觀杠桿角度，居民杠桿率同比從2020年下半年開始持續(xù)回落，目前同比已經(jīng)跌入負(fù)值。企業(yè)部門杠桿率波動(dòng)最大，去年年底企業(yè)杠桿率觸底回升，但是同比跌幅仍然是最大的。制約私人部門加杠桿的因素仍未好轉(zhuǎn)，政府部門加杠桿的動(dòng)力最強(qiáng)。 目前觀察到的穩(wěn)增長(zhǎng)政策主要在基建投資、房地產(chǎn)以及消費(fèi)?；▽?duì)資金依賴比較大，從資金來(lái)源看，財(cái)政支出前置和專項(xiàng)債發(fā)力是關(guān)鍵。一季度，各省份積極開展提前下達(dá)額度的發(fā)行工作，季末累計(jì)發(fā)行占提前下達(dá)額度的比例達(dá)到86%；二季度財(cái)政部要求今年新增專項(xiàng)債券在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭(zhēng)在8月底前基本使用完畢。5-6月迎來(lái)地方債發(fā)行高峰，發(fā)行量均超萬(wàn)億，目前已完成93%的使用額度。下半年基建仍舊承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要任務(wù)，新增資金可能來(lái)源于提前下發(fā)2023年專項(xiàng)債額度以及再度發(fā)行特別國(guó)債等，基建投資增速或?qū)⑦M(jìn)一步上行。消費(fèi)方面，當(dāng)前已有多個(gè)省市以消費(fèi)券、購(gòu)物補(bǔ)貼、汽車購(gòu)置稅等方式刺激消費(fèi)，涵蓋多個(gè)一線二線城市，財(cái)政政策對(duì)居民收入形成保障，間接促進(jìn)消費(fèi)。基建更多起到托底經(jīng)濟(jì)的作用，要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)目前看還是要依靠地產(chǎn)行業(yè)，地產(chǎn)的趨勢(shì)幾乎可以決定就業(yè)、貨幣和社融的走向。我們判斷下半年地產(chǎn)投資同比增速將于三季度逐步企穩(wěn)并于四季度進(jìn)一步邊際改善。 4. 需求分析 從全球各地區(qū)精銅消費(fèi)變化看，中國(guó)是首屈一指的消費(fèi)大戶，占全球消費(fèi)比重接近5成。美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)平穩(wěn)，占比高達(dá)三成。這些國(guó)家合計(jì)占全球銅消費(fèi)量的80%以上。再加上東南亞等新經(jīng)濟(jì)體和印度，基本上消耗掉全球90%以上的銅。國(guó)際銅研究組織(ICSG)預(yù)計(jì)，2022年全球精煉銅的表觀用量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約1.9%，理由是全球經(jīng)濟(jì)前景疲軟，主要是俄羅斯烏克蘭局勢(shì)以及中國(guó)疫情帶來(lái)的負(fù)面影響，2023年增長(zhǎng)2.8%。 海外需求方面，當(dāng)前歐美制造業(yè)PMI均已經(jīng)拐頭向下,顯示海外制造業(yè)表現(xiàn)有走弱跡象。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開啟比較激進(jìn)的加息+縮表路徑，美國(guó)房貸利率因此上漲，目前美國(guó)30年期抵押貸款平均利率已升至5.81%，為2008年11月以來(lái)最高水平，遠(yuǎn)高于去年底3.11%的水平；房貸利率上漲會(huì)影響成屋銷售，1-5月成屋銷售明顯弱于去年同期，5月美國(guó)成屋銷售同比下降6%，較去年底下降11%；成屋銷售又領(lǐng)先耐用品消費(fèi)，耐用品下半年預(yù)計(jì)也將逐季轉(zhuǎn)負(fù)。歐美汽車產(chǎn)量也因?yàn)槿毙镜膯?wèn)題徘徊在低位，1-5月全球汽車銷量同比下降13.5%，1-5月歐洲和美國(guó)汽車銷量分別同比下降13%和下降18%。庫(kù)存角度看,當(dāng)前美國(guó)處于增長(zhǎng)和需求放緩的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段, 此次庫(kù)存去化主要在零售端，但生產(chǎn)及批發(fā)環(huán)節(jié)補(bǔ)庫(kù)明顯，若后續(xù)終端庫(kù)存回補(bǔ)完成，也就意味著庫(kù)存周期將從當(dāng)前的被動(dòng)加庫(kù)存進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。 目光再轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，銅消費(fèi)占全球近50%，邊際變化將對(duì)全球供需平衡產(chǎn)生較大影響。國(guó)內(nèi)銅終端消費(fèi)主要集中在電力電纜、空調(diào)、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)。電力電纜占比接近5成，空調(diào)制冷占15%，汽車行業(yè)占比10%，建筑占比8%，但是我們知道房屋建造后會(huì)帶動(dòng)家電需求，所以說(shuō)房地產(chǎn)行業(yè)占得比重會(huì)很大，包括建筑、空調(diào)、電子等。從銅的最終使用形態(tài)來(lái)看，主要是利用其良好的導(dǎo)電性，這也決定銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應(yīng)用前景，如新能源汽車、充電樁、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。 國(guó)內(nèi)精銅下游需求有所分化，新興的下游需求，包括光伏、風(fēng)能以及新能源汽車則將繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),但是“碳中和”之于銅價(jià)供需的影響較為充分定價(jià)，后續(xù)更多關(guān)注預(yù)期差。傳統(tǒng)的下游需求，包括空調(diào)、電線電纜等都將會(huì)受到房地產(chǎn)市場(chǎng)的拖累，房地產(chǎn)政策雖有邊際好轉(zhuǎn)，但下半年要扭轉(zhuǎn)疲弱的態(tài)勢(shì)很難；家電也已走弱；更多寄希望于基建下的電力投資，其受疫情影響相對(duì)較小，所以重點(diǎn)關(guān)注銅價(jià)暴跌后的電網(wǎng)采購(gòu)能否明顯增加。 4.1 碳中和成為我國(guó)銅消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn) 國(guó)家主席習(xí)近平在在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上發(fā)表重要講話，提出“中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”。美國(guó)、日本和歐盟也已提出2050年達(dá)到碳中和，所以說(shuō)這是一個(gè)全球性的行動(dòng)。國(guó)際能源署預(yù)計(jì)，到2050年電力在終端能源用量中的占比將從2020年的20%躍升至2050年的50%?！吨泄仓醒雵?guó)務(wù)院關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》也提出到2025年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)20%左右，2030年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)30%左右。 光伏與風(fēng)電方面，預(yù)計(jì)到2025年我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量樂(lè)觀達(dá)到541GW。全球看，預(yù)計(jì)到2025年，光伏發(fā)電總裝機(jī)量達(dá)1846GW，5年累計(jì)新增1139GW；風(fēng)能發(fā)電總裝機(jī)量達(dá)1282GW，5年累計(jì)新增549GW。新能源領(lǐng)域看，根據(jù)IEA預(yù)計(jì)，若按照政策要求情形，到2030年全球電動(dòng)汽車存量將達(dá)到1.43億輛，10年間增長(zhǎng)1.32億輛；若按照可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)測(cè)算，到2030年全球新能源汽車存量將達(dá)到2.25億輛，10年間增長(zhǎng)2.14億輛。中汽數(shù)據(jù)有限公司預(yù)計(jì)2022年新能源乘用車480萬(wàn)輛，增長(zhǎng)66.1%，市場(chǎng)滲透率21.2%。三者相加，到2025年，每年新增耗銅量會(huì)達(dá)到380萬(wàn)噸，占比將超過(guò)10%，增量接近200萬(wàn)噸，這還沒(méi)考慮配套的電網(wǎng)建設(shè)，增量十分可觀。 根據(jù)能源局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年1-5月光伏新增裝機(jī)量23.71GW，同比增長(zhǎng)139%，其中5月光伏新增裝機(jī)量達(dá)6.83GW，同比增長(zhǎng)141%，環(huán)比增長(zhǎng)86%，裝機(jī)量同環(huán)比增長(zhǎng)顯著。中國(guó)光伏工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)今年光伏裝機(jī)量將達(dá)到75-90GW，水電院預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量會(huì)達(dá)到 100GW，我們傾向于后者，關(guān)注今年是否能完成目標(biāo)。相較于光伏，風(fēng)電新增裝機(jī)增長(zhǎng)明顯放緩，1-5月份中國(guó)累計(jì)風(fēng)電新增裝機(jī)達(dá)到10.8GW，較去年同期增長(zhǎng)僅3GW，年初預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)新增陸風(fēng)裝機(jī)量大概在45-50GW，海風(fēng)5-6GW裝機(jī)量。今年1-5月份風(fēng)電裝機(jī)量非常少，主要有兩方面影響：一是受季節(jié)因素影響，二是受疫情影響，下半年整體裝機(jī)量會(huì)明顯增加，去年招標(biāo)量基本上都有60GW往上，今年截止目前招標(biāo)量大概有43-44GW，陸風(fēng)招標(biāo)大概在37GW，海風(fēng)招標(biāo)大概在7GW，預(yù)計(jì)今年海風(fēng)總招標(biāo)量大概在20GW左右，陸風(fēng)招標(biāo)量大概在60GW左右。 4.2 地產(chǎn)拖累傳統(tǒng)消費(fèi) 今年是穩(wěn)增長(zhǎng)大年，穩(wěn)增長(zhǎng)更依賴于政府信用，也就是基建投資。電力投資是基建投資的重要組成部分。年初，國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃在2022年投資 5012億元，為國(guó)網(wǎng)歷史上首次突破5000億元，同比增加 8.84%，《南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》提出，“十四五”期間，南方電網(wǎng)公司總體電網(wǎng)建設(shè)將規(guī)劃投資約6700億元，比十三五增長(zhǎng)33%。但實(shí)際數(shù)據(jù)看，1-5月份，國(guó)家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)為1263億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)3.1%，國(guó)家電源基本建設(shè)投資完成額累計(jì)為1470億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)5.7%。3-5月電網(wǎng)投資因?yàn)橐咔樵虺霈F(xiàn)下滑，隨著疫情的緩解，5月份降幅已經(jīng)收窄。 但是雖然電網(wǎng)投資維持正向的增長(zhǎng)，但是4、5月所公布的電線電纜企業(yè)開工率數(shù)據(jù)明顯低于往年同期水平，除了疫情的影響外，高銅價(jià)的影響不容忽視。即便終端訂單有所改善，但是上游補(bǔ)庫(kù)也會(huì)很謹(jǐn)慎。一是擔(dān)心原料持續(xù)跌價(jià)，二是原料占用的資金明顯增大。此次銅價(jià)的暴跌，會(huì)否導(dǎo)致電網(wǎng)大幅補(bǔ)庫(kù)將影響銅價(jià)的運(yùn)行節(jié)奏。國(guó)網(wǎng)從二季度開始加速釋放訂單，但是招投標(biāo)至實(shí)際交付至少在1個(gè)季度以上，而且各地疫情零星出現(xiàn)，也讓政策難以出現(xiàn)全面性放寬，這種情況或一定程度阻礙了投資到施工的實(shí)現(xiàn)，因此本輪刺激的滯后會(huì)相對(duì)更長(zhǎng)，保守預(yù)估三季度電網(wǎng)投資對(duì)銅需求的支撐將逐步增強(qiáng)。電源投資穩(wěn)步增長(zhǎng)，這也驗(yàn)證了上文中提到的新能源的快速發(fā)展，此外，電源投資所涉及的電氣設(shè)備造價(jià)較高，對(duì)原材料價(jià)格的敏感度相對(duì)更低。 房地產(chǎn)是需求端的主要拖累項(xiàng)，而且房地產(chǎn)周期領(lǐng)先于家電、家具等消費(fèi)品增速，所以房地產(chǎn)的下滑對(duì)需求影響是巨大的。2022年1-5月，房地產(chǎn)新開工面積同比下降30.6%；銷售面積同比下滑23.6%；竣工面積同比下降14.2%。疫情的持續(xù)，居民部門消費(fèi)能力和意愿均在下降，這種負(fù)反饋還在持續(xù)。在經(jīng)歷持續(xù)去杠桿后，地產(chǎn)行業(yè)的糾偏也在推進(jìn)，在房住不炒的大方針下，各地因城施策，積極推出諸多利多政策，上半年，國(guó)內(nèi)先后有百余座城市推出了針對(duì)地產(chǎn)板塊的優(yōu)惠政策，優(yōu)惠種類從之前集中于公積金、購(gòu)房補(bǔ)貼以及人才吸引擴(kuò)展至包含取消限購(gòu)/售政策、稅收優(yōu)惠、金融工具使用以及加強(qiáng)保障租賃住房建設(shè)等諸多方面。銷售端已經(jīng)出現(xiàn)緩和跡象，高頻數(shù)據(jù)顯示30大中城市商品房成交同比水平自5月的-50%，回升到了6月-17%附近。但地產(chǎn)銷售進(jìn)一步向好仍將受到很多因素的制約，比如地產(chǎn)資金來(lái)源未見(jiàn)好轉(zhuǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)尚未擺脫、整體收入預(yù)期不佳等，銷售的改善程度也有限。 消費(fèi)類包括空調(diào)、汽車等行業(yè)。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年1-5月，汽車產(chǎn)銷分別為961.8萬(wàn)輛和955.5萬(wàn)輛，同比分別下降9.6%和12.2%。其中新能源汽車產(chǎn)銷仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年1-5月，新能源汽車產(chǎn)銷207.1萬(wàn)輛和200.3萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)114.2%和111.2%。今年以來(lái)，中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)總體面臨的壓力較大，特別是二季度受疫情等因素影響，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，短期內(nèi)產(chǎn)銷出現(xiàn)較大波動(dòng)，隨著國(guó)家和地方一系列政策效應(yīng)的逐步釋放，預(yù)計(jì)下半年產(chǎn)銷形勢(shì)將會(huì)有所好轉(zhuǎn)，但在疫情對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債的沖擊下，油價(jià)居高不下，燃油車增速有限，新能源車預(yù)計(jì)仍將維持高增速?？照{(diào)產(chǎn)量與出口數(shù)據(jù)累計(jì)同比持續(xù)回落。家電消費(fèi)與商品房銷售相關(guān)，一般來(lái)說(shuō)，商品房銷售領(lǐng)先家電消費(fèi)一年，商品房銷售下滑，會(huì)拖累空調(diào)消費(fèi)；今年考慮到海外經(jīng)濟(jì)增速有回落的可能，出口需求也將面臨較大壓力。在內(nèi)外雙重壓力下，空調(diào)消費(fèi)不容樂(lè)觀，產(chǎn)業(yè)在線預(yù)測(cè)，2022年空調(diào)消費(fèi)可能與去年持平，如果內(nèi)需下滑嚴(yán)重，很可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。 5. 供需平衡及結(jié)論 綜上， 宏觀上：① 全球周期錯(cuò)配，歐美或有滯漲期轉(zhuǎn)向衰退期，中國(guó)將進(jìn)入復(fù)蘇期（強(qiáng)弱取決于地產(chǎn)鏈條）；② 歐美短期更關(guān)注“脹”，為應(yīng)對(duì)“脹”，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息+縮表，結(jié)合利率點(diǎn)陣圖，加息空間過(guò)快消耗，下半年或主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性，加息對(duì)銅價(jià)的影響轉(zhuǎn)為對(duì)預(yù)期差的反應(yīng)；③ 國(guó)內(nèi)或更關(guān)注“滯”，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)措施需繼續(xù)發(fā)力，基建托底，但地產(chǎn)的走向更需關(guān)注。 供需上：下半年，供需或轉(zhuǎn)為過(guò)剩，銅礦高增量將在下半年得到驗(yàn)證，全球冶煉檢修高峰期已過(guò)，新建產(chǎn)能將釋放，加之極高利潤(rùn)，供應(yīng)走向?qū)捤墒谴蟾怕省Ｕ{(diào)降海外需求增速，國(guó)內(nèi)新興領(lǐng)域需求增量將緩解傳統(tǒng)領(lǐng)域需求下滑而帶來(lái)的過(guò)剩。 庫(kù)存上：下半年或?qū)㈤_始?jí)編?kù)。 銅價(jià)方面，中短期看，通脹估值角度，美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)對(duì)應(yīng)銅價(jià)（7500-8000）美元/噸；供需角度，2022年下半年-2023年，供需趨于寬松，價(jià)格或仍有跌幅，成本基于歷史數(shù)據(jù)30%左右溢價(jià)水平（極端情況觸及75%、90%分位），約為6500美元/噸；對(duì)比2011-2016年看，此輪仍有較大空間，但此輪跌幅或?qū)⒚黠@不及上一輪，因礦的資本支出顯著弱于上一輪，而且需求有新能源加持；節(jié)奏上，關(guān)注國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)成效（環(huán)比），以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期差，如若價(jià)跌-量增-補(bǔ)庫(kù)，抵抗式反彈或時(shí)有發(fā)生,關(guān)注（66000-68000）元/噸壓力區(qū)。長(zhǎng)期看，中國(guó)等新興國(guó)家消費(fèi)強(qiáng)度仍未飽和；消費(fèi)在換擋期，如若新能源消費(fèi)快速發(fā)展，主導(dǎo)銅的消費(fèi)，疊加此輪較低的資本開支，新一輪的周期不遠(yuǎn)的將來(lái)就要到來(lái)。 責(zé)任編輯：李燁

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