前言

2009年-2011年的宏觀環(huán)境與大宗商品表現與2020年-2022年期間有很多相似之處。從危機過后的流動性釋放到通脹逐步抬頭，從貨幣緊縮到衰退擔憂升溫，從經濟復蘇到庫存周期切換，從大宗商品屢創(chuàng)新高到最近的崩盤式下跌，就連黑天鵝事件的發(fā)生時間節(jié)點與影響都有共同之處。以史為鑒，危機之后宏觀環(huán)境的變化引領了銅價的大漲和大跌，疊加基本面的共振，銅價的核心邏輯也在不斷變化。

01

2009 VS 2020：放水、復蘇、底部反彈

2008年金融危機后，面對經濟通縮下行的壓力，中國推出了強力的貨幣寬松和財政刺激，四萬億投資計劃之下，2009年社會融資規(guī)模存量同比增長34.8%，M2增速達26.5%，固定資產投資同比增長30.1%，其中基建、房地產和制造業(yè)投資增速分別達44.5%、16.1%和26.8%，中國經濟實現快速恢復。同時美國在2009年一季度繼續(xù)降息并加大QE步伐，歐盟、日本陸續(xù)進入量化寬松，全球流動性的泛濫推動大宗商品價格觸底反彈，銅價年度漲幅超過140%。

2009年與2020年兩輪危機后的中美M2增速表現一致

數據來源：Wind，研客研究院

兩輪危機后美國資產負債表迅速擴張，2020年加速上行

數據來源：Wind，研客研究院

2020年疫情之后，美聯(lián)儲利率迅速降至0，采取了歷史上前所未有“無限制”量化寬松政策，持續(xù)為市場提供天量的流動性，同時歐洲、中國等多數國家也開始降息降準，僅上半年全球央行降息超200次。全球流動性寬松推動經濟升溫并帶動消費增長，中國經濟率先恢復，歐美制造業(yè)PMI在三季度進入擴張區(qū)間，大宗商品價格大幅上漲，銅價也獲得來自宏觀面的強支撐。

對比2009年和2020年的表現，同樣是危機過后全球流動性開始泛濫，中國經濟均實現率先復蘇，貨幣寬松與經濟恢復共同推動大宗商品價格自底部大幅反彈。

02

2010 VS 2021：繁榮、通脹、創(chuàng)新高

2010年，全球流動性寬松導致通脹壓力不斷增加，隨著勞動力成本和農產品價格上行，原油、鐵礦石、銅等進口依存度較高的商品上漲也帶來輸入性通脹的問題，中國下半年通脹開始抬頭，11月CPI達到5.1%，創(chuàng)27個月新高。而在四萬億基建刺激工業(yè)品需求的同時，商品供給端也開始緊張，次貸危機中破產的產能尚未完全恢復，2010年還一度出現浙江、河北等地限電情況，鋼廠開工率下滑也加劇了供應緊張的局面。

面對通脹壓力，中國央行開啟緊縮政策，2010年Q4進行了兩次加息和三次升準。在當年12月中央經濟工作會議中，關于貨幣政策的表述已由“適度寬松”轉為“穩(wěn)健”，標志貨幣政策的全面轉向。

2021年，在美國量化寬松的開啟之后，美國消費水平快速恢復，耐用品和非耐用品消費增速遠超正常趨勢水平，尤其是耐用品消費在財政補貼的刺激下提前透支。從庫存周期來看，這一波超預期的補庫周期帶動金屬消費快速增長。2021年“碳達峰、碳中和”成為市場關注的焦點話題，在全球綠色能源加速轉型的加持下，銅價幾乎沒有遇到瓶頸一路沖高，漲勢一直延續(xù)到2022年。

隨著歐美通脹居高不下，美聯(lián)儲“暫時性通脹”的說法不攻自破，量化寬松的副作用也開始顯現。2021年Q4美聯(lián)儲決定開始縮減每月購債規(guī)模并在12月加速，這標志著美聯(lián)儲貨幣政策的立場發(fā)生轉折。

美國耐用品消費的前置推動2021年金屬需求快速增長

數據來源：Wind，研客研究院

對比2010年和2021年的表現，全球經濟復蘇進入中期發(fā)力期，疊加雙碳和能源轉型的刺激，大宗商品價格持續(xù)上行。面對逐步抬升的通脹壓力，2010年Q4中國開始實施貨幣緊縮政策，2021年Q4美聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模，大宗商品牛市進入下半場。

03

2011 VS 2022：緊縮、衰退、黑天鵝

2011年上半年，國際地緣局勢突變，阿拉伯之春顏色革命浪潮波及多個產油國，3月利比亞戰(zhàn)爭爆發(fā)，布倫特原油價格飆升至127美元，帶動大宗商品價格創(chuàng)下新高。

另一方面，中國通脹在7月攀升至6.45%，央行實施貨幣緊縮政策以抑制通脹，2010年-2011年共上調存款準備金率12次。2011年，伴隨著固定資產投資增速下滑、房地產調控政策頻出、以及高通脹之下的加息升準，中國經濟增速由前兩季度的10%以上下滑至Q4的8.8%，同時歐債危機進一步蔓延至意大利、西班牙，歐元區(qū)衰退風險大幅增加。市場交易邏輯也沿著“通脹壓力——政策緊縮——經濟下行擔憂”這條線進行傳導，銅價在9月起開啟崩盤式下跌，月度跌幅超過24%。

2011年與2022年中美貨幣政策緊縮抬升經濟衰退擔憂

數據來源：Wind，研客研究院

2022年，俄烏沖突成為上半年最大的黑天鵝。3月以來隨著俄烏局勢不斷升級，歐美對俄羅斯制裁持續(xù)加碼，作為商品出口大國，俄羅斯被制裁引發(fā)全球大宗商品價格飆升。

另一方面，美國通脹在5月升至8.6%，創(chuàng)40年新高，持續(xù)的高通脹促使美聯(lián)儲在6月議息會議中大幅加息75基點，觸發(fā)市場悲觀情緒。同時歐洲能源問題也加大了衰退的擔憂，市場交易邏輯由“滯漲交易”向“衰退交易”進行切換。

我們在5月報告《當交易邏輯切換遇上供需結構轉變，銅價還有機會嗎？》中提到銅油比、銅金比等領先指標的下行可能預示宏觀需求的下降。6月報告《美國庫存周期的拐點也是銅價的拐點嗎？》提到本輪美國庫存周期已進入第二階段與第三階段切換的關鍵時間點，預計美國庫存周期可能在Q3由被動補庫向主動去庫階段切換。美國耐用品消費在刺激下提前透支，這些前置消費可能對未來消費的增長產生負面作用，后續(xù)家庭消費支出將重點轉向服務項目。

2022年以來美國零售與批發(fā)庫存增速已經超過制造環(huán)節(jié)，當終端開始主動減庫存削訂單，不僅將減弱美國當地的工業(yè)活動，還將對中國、韓國、越南等經濟體的出口產生拖累。由于銅具有獨特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢與很多經濟指標高度相關。美國制造業(yè)庫存、庫銷比的變化，可能預示著銅價也要面臨消費下滑的負面作用。

對比2011年和2022年的表現，貨幣緊縮背景下市場對于經濟衰退的擔憂不斷升溫，同時全球經濟增速的下行將對大宗商品需求形成抑制，庫存周期或從被動補庫向主動去庫進行切換。在市場悲觀情緒驅動下，銅價在2011年9月和2022年6月分別經歷了極其相似的崩盤式下跌。

04

2023：經濟衰退的風險不容忽視

2022年7月12日，國際貨幣基金組織（IMF）再度下調了美國今明兩年經濟增長預測，IMF表示美國今年GDP料將增長2.3%，低于上月預測的2.9%。IMF表示避免經濟衰退對于美國來說正在變得“越來越具有挑戰(zhàn)性”，俄烏沖突，持續(xù)不斷的新冠疫情和供應鏈限制給經濟造成了額外阻力。

考慮到目前美國就業(yè)市場仍舊表現強勁，美國經濟可能不會在2022年出現衰退，但硬著陸的風險正在不斷上升。面對高通脹的壓力，美聯(lián)儲在經濟尚有韌性時加速加息是比較合理的選擇，而貨幣政策的調整已經對金融市場價格造成大幅波動。

類似于2011年中美通脹在7-9月見頂后能源、金屬價格均出現大幅回落，美國6月通脹數據繼續(xù)創(chuàng)40年新高，市場已經先行交易。本次美聯(lián)儲在“暫時性通脹”的自我麻痹中動作已經慢了一步，如今快速解決通脹的辦法只能是“加息——需求萎縮——經濟衰退”，當通脹見頂之后金融環(huán)境仍然要面臨收縮的壓力，比如美國房地產市場將受到利率上漲的負面影響，進而減弱汽車、家電等耐用品消費。不管是深度衰退還是溫和衰退，宏觀需求的下行仍是大概率事件。

相對來說歐洲衰退的風險可能更大。由于歐債危機，歐元區(qū)在2012年正式進入衰退，GDP同比下降0.6%。2022年高通脹、地緣政治局勢、以及能源問題對經濟的影響逐步擴散，歐元加速下行與美元平價，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI初值降至22個月的低點——52，歐洲央行計劃在7月開始10多年來的首次加息，利率上升將增加經濟下行壓力和部分成員國債務危機的風險。

05

銅：定價邏輯發(fā)生轉變

對于銅來說，2009年之后中國基建、房地產、以及電網端的銅消費快速增長，而銅礦的供給則相對不足，導致2010年之后全球銅元素一直處于緊缺狀態(tài)。從供需平衡表來看，2011年全球精煉銅緊缺10.8萬噸，2012年緊缺程度進一步擴大至28.5萬噸。良好的基本面表現在一定程度上對沖了經濟放緩帶來的宏觀壓力，銅價在2012年一度反彈，整體呈現寬幅震蕩格局。

2011-2012年全球銅緊缺加劇，2022-2023年全球過剩擴大

數據來源：ICSG，研客研究院

2021年開始，全球銅礦進入擴產周期，2022年Q3和2023年H1銅精礦TC分別定在80和76美金，長單價格的確定基本上奠定了中長期礦端供給相對寬松的格局，下半年隨著煉廠產能利用率的提升和進口銅的流入，電解銅供給將不斷改善。需求端“新風光”領域提供的增量（50-60萬噸）可以彌補房地產領域的減量（35-40萬噸），但整體增速不及供給端增速。據ICSG預測，2022年全球精銅可能出現14.2萬噸的過剩，到2023年過?？赡苓M一步擴至35.2萬噸。

從周期的角度來看，經濟周期與生產周期的轉變或將帶來銅的定價邏輯重塑，過去兩年非常規(guī)貨幣政策和能源加速轉型帶來的激進繁榮已經見頂，銅價可能進入宏觀與基本面共振的下行周期。下半年，市場交易邏輯可能在“加息”與“衰退”之間博弈，市場波動也會隨之加大。如果說輕度衰退能提供很好的Buy the Dip的機會，那么在基本面不配合的情況下這個機會可能很短暫。借鑒2012-1016年危機后銅價長達四年的下跌，曾經的繁榮已經淪為歷史，期待的逆轉抵不過現實的壓力；如今“新風光”的持續(xù)性增長還值得期待，但在銅礦供給增加與全球需求放緩的背景下，銅的定價邏輯已經轉變。