解構(gòu)白銀：實(shí)際利率與金銀比

金融屬性主導(dǎo)價(jià)格趨勢方向，工業(yè)屬性影響金銀比變動。白銀兼具金融屬性與商品屬性，價(jià)格走勢與黃金、銅高度相關(guān)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，白銀與黃金的相關(guān)性為88.8%，與銅的相關(guān)性為86%；近年來，白銀與黃金的相關(guān)性略有下降，白銀與銅的相關(guān)性略有上升，白銀的工業(yè)屬性逐漸增強(qiáng)。當(dāng)前白銀價(jià)格仍然受金融屬性主導(dǎo)，與黃金相同，主要依據(jù)實(shí)際利率判斷趨勢方向；白銀相比黃金在工業(yè)上的應(yīng)用更為廣泛，且白銀本身的波動性高于黃金，因此金銀比可以衡量白銀與黃金之間的差別。

白銀升勢略滯后于實(shí)際利率，且二者變化幅度存在不匹配。從上圖實(shí)際利率與白銀價(jià)格走勢的關(guān)系可以看到，實(shí)際利率與白銀存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際利率的變動方向?qū)Π足y價(jià)格具有較好的指引。但是二者在局部走勢上存在較為明顯的分化，主要體現(xiàn)為：（1）白銀通常是在實(shí)際利率已經(jīng)出現(xiàn)一段時間的下跌后才開啟主升浪，如2010年8月QE1結(jié)束后白銀才開始大幅拉升， 2020年6月超寬松貨幣政策推出一段時間后白銀開始大幅拉升；（2）2018年底至2020年8月期間，實(shí)際利率下降幅度與白銀上漲幅度并不匹配，白銀整體偏弱，實(shí)際利率的變化并不能完全解釋白銀的價(jià)格走勢。

金銀比主要受到需求周期與白銀自身產(chǎn)業(yè)供需的影響。金銀比與銅價(jià)走勢存在較高相關(guān)性，體現(xiàn)白銀商品屬性。2011年年初至2015年年底，商品需求整體較弱，銅價(jià)持續(xù)下跌，金銀比也持續(xù)上行，白銀受到商品屬性拖累表現(xiàn)弱于黃金；2016年10月至2018年4月，銅價(jià)出現(xiàn)反彈，但金銀比仍進(jìn)一步上行，其背后原因可能為白銀自身供需的影響，2016年白銀供需由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為較大幅度的供過于求（2015年白銀全球平衡為-142噸，2016年全球平衡為1914噸）。

金銀比影響因素簡析

全球制造業(yè)需求周期主導(dǎo)金銀比波動周期。根據(jù)上文金銀比與銅價(jià)的相關(guān)性推知金銀比主要受到全球需求周期的影響，因此用全球制造業(yè)PMI新訂單表征制造業(yè)的需求周期，可以看到金銀比與其存在高度負(fù)相關(guān)性。當(dāng)制造業(yè)需求在受到貨幣政策刺激或其他經(jīng)濟(jì)因素推動下而好轉(zhuǎn)時，白銀表現(xiàn)將強(qiáng)于黃金，金銀比下降；當(dāng)制造業(yè)需求轉(zhuǎn)弱時，白銀工業(yè)屬性帶來負(fù)向影響，白銀表現(xiàn)弱于黃金，金銀比上升。從兩者的歷史走勢可以看到部分時候兩者存在輕度背離，除了白銀自身產(chǎn)業(yè)供需的影響外，黃金本身的貨幣屬性、避險(xiǎn)屬性也存在一定影響。

白銀自身產(chǎn)業(yè)供需情況決定金銀比中樞位置，同時需考慮黃金的貨幣屬性與避險(xiǎn)屬性影響。近年來金銀比中樞有明顯抬升，2010-2015年金銀比均值約為60，2016年至今金銀比均值約為80，金銀比中樞出現(xiàn)大幅抬升，白銀走勢長期弱于黃金。從白銀的產(chǎn)業(yè)供需情況來看，將白銀市場平衡減ETPs延后一年，可以看到其走勢變化與金銀比存在粗略的一致性，如2020年市場平衡出現(xiàn)較大供需缺口，2021年金銀比得到較大程度修復(fù)；此外，2015-2019年持續(xù)的供過于求也與區(qū)間內(nèi)金銀比的持續(xù)走弱保持一致。但從供需缺口的大小來看，其對應(yīng)的金銀比修復(fù)程度應(yīng)當(dāng)超過金銀比實(shí)際的修復(fù)程度，金銀比仍然維持在較高中樞的原因在于：（1）2021年年初至2022年下旬，貴金屬整體呈震蕩下跌走勢，下跌時白銀降幅更大，因此金銀比反而提高；（2）整體宏觀背景，包括逆全球化趨勢與負(fù)收益率債券規(guī)模高企等推升了黃金的需求，推動金銀比上行。

此外，白銀因其商品屬性，本身波動性就高于黃金，因此金銀比也受到二者波動性差異的影響。

金銀比歷史走勢回顧

（1）2003年11月—2004年4月初，始于復(fù)蘇，終于高通脹下的緊縮預(yù)期

美聯(lián)儲降息操作結(jié)束，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，2003年7月失業(yè)率見頂后開始回落，PMI也站上50榮枯線上方，金銀比在復(fù)蘇周期中得到修復(fù)；2004年4月開始，CPI快速攀升，5月美聯(lián)儲議息會議上提及走高的通脹數(shù)據(jù)，在此期間市場因通脹高企而預(yù)期貨幣政策緊縮，4月金銀比快速升高，隨后6月議息會議開啟加息周期。本輪金銀比的修復(fù)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，貨幣政策維持寬松并且經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，高通脹引發(fā)的緊縮預(yù)期終止了本輪修復(fù)。

（2）2008年8月-2008年12月，危機(jī)+寬貨幣下金銀比惡化，需等待經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)止跌

美聯(lián)儲快速降息期，次貸危機(jī)影響擴(kuò)散，PMI在2008年7月至2008年12月期間持續(xù)下降，由50降至33.1；失業(yè)率從9月開始快速攀升，最高達(dá)到10%。危機(jī)期間美聯(lián)儲推出大幅寬松貨幣政策救市，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)惡化的過程中，黃金跌幅相對有限并且更早上漲，金銀比迅速惡化。在危機(jī)發(fā)生期間，美聯(lián)儲寬松貨幣政策推出后白銀也難以立即上漲，還需等待危機(jī)底部確認(rèn)。

（3）2010年8月-2011年4月，貨幣總量擴(kuò)張推升通脹預(yù)期，金銀比得到大幅修復(fù)

2008年12月議息會議將聯(lián)邦基金利率降至0-0.25%水平后，美聯(lián)儲于2008年12月-2010年3月實(shí)施QE1， 2010年11月-2011年6月實(shí)施QE2，2012年9月-2014年10月實(shí)施QE3。金銀比在QE1與QE2期間得到快速大幅修復(fù)。PMI自2009年年初后快速回升，2009年8月即回到榮枯線上方，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中金銀比也有所回落，但后續(xù)的大幅擴(kuò)表則貢獻(xiàn)了金銀比的主要修復(fù)行情。

（4）2020年2月-2020年3月，危機(jī)+寬貨幣下金銀比惡化，但修復(fù)時間有所提前

2020年年初新冠疫情沖擊類似于2008年危機(jī)，經(jīng)濟(jì)迅速大幅惡化，美聯(lián)儲也于2020年3月迅速推出超寬松貨幣政策。2月-3月疫情仍在發(fā)酵的情況下，因不確定性高、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好處于低水平等，金銀比大幅提升。但此輪美聯(lián)儲在3月將聯(lián)邦基金利率降至0的同時即推出了量化寬松，也使得金銀比在經(jīng)濟(jì)見底之前就開始修復(fù)。

（5）2020年3月-2020年8月，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+通脹預(yù)期共同拉低金銀比

新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響迅速，恢復(fù)也較為迅速，2020年4月PMI見底后即開始回升。該區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇與貨幣放量下的通脹預(yù)期攀升共同推動了金銀比的修復(fù)。

金銀比未來展望

根據(jù)前文分析，對于金銀比的判斷可以歸納為：產(chǎn)業(yè)供需決定長期中樞，全球制造業(yè)需求周期決定波動周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與貨幣總量擴(kuò)張構(gòu)成下行驅(qū)動。產(chǎn)業(yè)供需方面，當(dāng)前LBMA白銀庫存與COMEX白銀庫存均處于歷史低位，在白銀供給僅有小幅提升但近兩年光伏需求放量的情況下，供不應(yīng)求疊加低庫存水平將支撐白銀價(jià)格，使得金銀比中樞進(jìn)一步回落；波動周期方面，金銀比下降意味著全球制造業(yè)需求抬升，當(dāng)前海外主要經(jīng)濟(jì)體仍未進(jìn)入衰退，全球的復(fù)蘇周期還需要等待；驅(qū)動方面，中國經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于世界主要經(jīng)濟(jì)體，并且中國也是白銀的第一大工業(yè)消費(fèi)國，因此中國復(fù)蘇有望成為金銀比下行的先行驅(qū)動。