“回到當(dāng)前,股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近,這一位置的有利程度,僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(zhǎng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置,基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的一季度還是值得期待?!?/span> 開年第一周,這個(gè)判斷初步得到了一些驗(yàn)證,A股市場(chǎng)迎來了一個(gè)不錯(cuò)的開門紅,同時(shí)計(jì)算機(jī)、風(fēng)光儲(chǔ)、汽車鏈條都有比較好的反彈。 以最新情況來看,經(jīng)過一周的反彈,目前股債收益差所隱含的基本面預(yù)期仍然比較低(-1X~-2X標(biāo)準(zhǔn)差之間)。隱含的預(yù)期低,意味著后續(xù)只要不是變得更差,或者出現(xiàn)任何邊際改善,那么春季躁動(dòng)就不會(huì)太差。 上圖中,大家可以看出當(dāng)股債收益差隱含的基本面預(yù)期比較高的時(shí)候(在橘色線均值之上),那么隨后的春季行情都可能面臨比較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣蓛r(jià)隱含的預(yù)期高,那么任何風(fēng)險(xiǎn)都可能導(dǎo)致低于預(yù)期。 那么當(dāng)前位置上,如何看待向下的風(fēng)險(xiǎn)? 按照上圖表格中的測(cè)算,如果股債收益差再次回到類似10月下旬-2X標(biāo)準(zhǔn)差的極端情況,假設(shè)利率不變,指數(shù)有10%的下跌空間(上圖表格中的第4行)。 但是大多時(shí)候,股債收益差向-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置運(yùn)行,大多是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生了更悲觀的預(yù)期,那么這樣的情況下,利率下行和股票下跌會(huì)同時(shí)發(fā)生,如果利率下行10BP,那么股票指數(shù)的下跌空間,大約是6%(上圖表格中的第2行)。 不過,另外一方面,從邏輯上來說,市場(chǎng)(至少短期內(nèi))很難再回到10月底那樣悲觀的位置(刺破-2X)。當(dāng)時(shí)所反映的經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn),背后主要是對(duì)疫情、地產(chǎn)、美國(guó)滯脹的擔(dān)憂。但是畢竟這三方面的因素,從11月開始,都陸陸續(xù)續(xù)出現(xiàn)了變化。 因此,我們還是維持之前的判斷,當(dāng)前股債收益差位置上,股票隱含的賠率非常不錯(cuò)(橫向比較各個(gè)年份元旦的情況,僅次于2019年元旦),向下的空間相對(duì)可控,可以對(duì)春季躁動(dòng)更加樂觀一些。 從節(jié)奏上來說,真正意義上的春季躁動(dòng),大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會(huì)之間,這一階段的指數(shù)上漲概率最高,中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。 那么大家可能會(huì)問,23年春季躁動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力是什么? 我們覺得大概率還是預(yù)期推動(dòng),1-2月份春節(jié)前后,現(xiàn)實(shí)情況和當(dāng)期基本面確實(shí)可能仍然不太確定,不過好在市場(chǎng)給的預(yù)期也比較低,從圖1股債收益差的位置上,恰恰體現(xiàn)了這一點(diǎn)。也就是說,1-2月的基本面一般,可能是在大家的接受范圍之內(nèi)。 而3-4月旺季來臨,復(fù)工復(fù)產(chǎn),大家回歸正常生活的預(yù)期,大概率會(huì)提前反映在股價(jià)里,這可能就是1-2月春季躁動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)。 本周還有一個(gè)有利的消息,周五晚間公布的美國(guó)12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中,薪酬的環(huán)比和同比都出現(xiàn)了低于預(yù)期的情況,工資通脹螺旋的預(yù)期得到緩解。 數(shù)據(jù)公布后,根據(jù)美國(guó)CME顯示的結(jié)果,美聯(lián)儲(chǔ)在2023年加息次數(shù)的預(yù)期,從3次下降的2次。 雖然目前很難得到美聯(lián)儲(chǔ)在23年改變高利率策略的結(jié)論,也很難說美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)會(huì)以超出預(yù)期的速度回落。但是,即便最近美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)再有反復(fù),對(duì)A股尤其是成長(zhǎng)股的影響也可能比較有限。 所謂打鐵還需自身硬,美聯(lián)儲(chǔ)更像紙老虎,當(dāng)A股的成長(zhǎng)股估值高、基本面變化不大時(shí)(比如1月),美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期就影響很大,當(dāng)A股的成長(zhǎng)股估值較低,且基本面有變化的時(shí)候(比如5月),美聯(lián)儲(chǔ)和美債利率都不是核心矛盾。 當(dāng)前來看,國(guó)內(nèi)的成長(zhǎng)板塊,恰恰處于一個(gè)擁擠度(成交額占比)比較低的狀態(tài),這個(gè)時(shí)候的特點(diǎn)是“以我為主”。 在12月上旬的公眾號(hào)中,我們提出了《在無人問津的時(shí)候做好準(zhǔn)備》,那個(gè)時(shí)候我們觀察到,包括新能源、大安全在內(nèi)的成長(zhǎng)股方向,他們的成交額占比,又回到了4月下旬的位置。 那個(gè)位置是市場(chǎng)對(duì)制造業(yè)極度悲觀的點(diǎn),隱含的預(yù)期是供需雙弱的格局。而12月份疫情快速爆發(fā)和出口大幅回落同樣讓大家產(chǎn)生了同樣悲觀的預(yù)期。 雖然說成交額占比低不是一個(gè)可以買入的充分理由,但是至少要納入密切關(guān)注的范圍了,需要積極跟蹤基本面或者是政策上的邊際變化,也就是在無人問津的時(shí)候做好準(zhǔn)備。 在過去兩周的時(shí)間,隨著成長(zhǎng)板塊中一些積極因素的變化,成長(zhǎng)風(fēng)格已經(jīng)開始逐漸跑贏市場(chǎng),在無人問津時(shí)候的準(zhǔn)備,開始起到效果。 目前,已經(jīng)發(fā)生積極變化的包括光伏的排產(chǎn)預(yù)期、風(fēng)電龍頭的訂單預(yù)期、信創(chuàng)業(yè)績(jī)預(yù)告的超預(yù)期等,后續(xù)還可以等待的包括新能源車的鼓勵(lì)政策(汽車鏈條)、新型舉國(guó)體制的推進(jìn)(半導(dǎo)體)、麥卡錫當(dāng)選美國(guó)眾議長(zhǎng)后帶來的地緣政治摩擦(軍工)、制造業(yè)改造升級(jí)和設(shè)備更新類低息貸款的推進(jìn)(工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))、人口老齡化的應(yīng)對(duì)政策(醫(yī)療基建)。 責(zé)任編輯:李燁 |
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