糖是我們生活種的必需品，是人類所必需的三大養(yǎng)分之一。甜味是人類愛好的味道，它能喚起人愉悅的感覺，3000年前的《詩經(jīng)》中，就有“周原膴膴，堇荼如飴”的描述。而在期貨市場中，白糖期貨也是國內(nèi)上市最早的一批期貨品種，因其價(jià)格波動(dòng)幅度大、走勢詭異的特點(diǎn)而獲“妖糖”之稱號(hào)。

在研究分析一個(gè)品種之前，我們需要了解該品種的分析框架，這樣才能明確哪些因素需要重點(diǎn)分析。關(guān)于白糖的研究，我們從如下幾個(gè)方面展開：

一、白糖產(chǎn)業(yè)情況概述

古人對(duì)甜味的追求，是上層人士的專屬，最早是沒有“制糖”這一說法的，人類只能對(duì)自然界的天然甜味劑進(jìn)行采集，如蜂蜜等。我國在2000多年前開始用甘蔗制糖，而使用甜菜制糖則是近幾十年才有的事。

從全球范圍來看，利用甘蔗生產(chǎn)白糖的數(shù)量遠(yuǎn)大于甜菜。兩者的比例接近8：2。盡管原料不同，但甘蔗糖和甜菜糖在品質(zhì)上沒有差別，國家標(biāo)準(zhǔn)對(duì)二者同樣適用。

20/21年度全球食糖產(chǎn)量1.8億噸（原糖值），其中甘蔗糖產(chǎn)量1.43億噸（原糖值），甜菜糖產(chǎn)量0.37億噸（原糖值）。甘蔗糖產(chǎn)量占比約為79%，甜菜糖占比約為21%。近10年來，甘蔗糖和甜菜糖的份額變化不大，甘蔗糖占比在76%-81%之間波動(dòng)，甜菜糖占比在19%-24%之間波動(dòng)。

食糖生產(chǎn)在全球較為分散，無較為明顯地域集中性。從 20/21 榨季產(chǎn)量情況來看，全球前 10 大食糖生產(chǎn)區(qū)域?yàn)榘臀?、印度、歐盟、中國、美國、泰國、墨西哥、巴基斯坦、俄羅斯、澳大利亞。前十大區(qū)域產(chǎn)量約占全球糖產(chǎn)量比重 75%-80%，其中巴西及印度均占約 16%-19%，歐盟占比約 10%，泰國占比7%-8%。雖生產(chǎn)格局在全球較為分散，但主產(chǎn)國（地區(qū)）較為集中。且因?yàn)楦髦鳟a(chǎn)國壓榨時(shí)間差異較大，全球食糖生產(chǎn)端并未有明顯季節(jié)性規(guī)律。

20/21年度，全球食糖消費(fèi)量1.72億噸（原糖值），同比增長0.6%，回望歷史，消費(fèi)總體呈增長趨勢。

食糖消費(fèi)分地區(qū)和國度來看，前十大主要消費(fèi)國家和地區(qū)分別為：印度、歐盟、中國、巴西、美國、印尼、巴基斯坦、俄羅斯、墨西哥和埃及，合計(jì)占比約 60%。消費(fèi)分散，且無其他因素影響下，消費(fèi)變動(dòng)不大，一般以1%-2%增長率緩慢增長，對(duì)原糖走勢無太大影響。

全球食糖貿(mào)易流向來看，白糖貿(mào)易量占總產(chǎn)量的30%左右，進(jìn)口量排名前三的分別是印度尼西亞、中國和美國，出口前三的國家分別是巴西、泰國和印度。

二、白糖價(jià)格走勢特征

白糖作為一個(gè)強(qiáng)周期性期貨品種，素有三年三熊，六年一個(gè)周期的說法，其中產(chǎn)量對(duì)周期規(guī)律起著至關(guān)重要的作用。由于甘蔗宿根性，甘蔗種植一次，宿根可以生長三年。甘蔗本身對(duì)種植條件要求比較低，較易成活，一般而言第一年投入較大，后續(xù)兩年投入減少，因此即使糖價(jià)短期大幅下跌，蔗農(nóng)砍蔗轉(zhuǎn)種其他作物可能性也較低。因此對(duì)甘蔗而言，一旦蔗農(nóng)減少或增加甘蔗種植面積，將會(huì)對(duì)后三年產(chǎn)量影響較大，通常呈現(xiàn)三年增產(chǎn)、三年減產(chǎn)的規(guī)律性。作為一種農(nóng)產(chǎn)品，白糖和絕大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品一樣，具有需求量相對(duì)穩(wěn)定而供給隨年際變動(dòng)較大的特點(diǎn)，這就決定了影響白糖價(jià)格的因素主要集中在種植面積、天氣和國家政策等來自于供給方面的因素，而較少與經(jīng)濟(jì)景氣程度等需求方面的因素相關(guān)聯(lián)。“產(chǎn)量減少-價(jià)格上漲-種植面積增加-價(jià)格下跌-產(chǎn)量減少”，白糖市場運(yùn)行較為嚴(yán)格遵守“蛛網(wǎng)模型”。種植面積的增加導(dǎo)致產(chǎn)量增加，產(chǎn)量增加將會(huì)壓低白糖價(jià)格，從而降低農(nóng)戶種植積極性，最終導(dǎo)致種植面積的降低。隨著產(chǎn)量變動(dòng)，糖價(jià)也以3年為周期，牛熊轉(zhuǎn)換。

通過上圖可以清楚的看到白糖“三牛三熊”的周期性特征，并且國內(nèi)白糖與美原糖價(jià)格走勢間的正向相關(guān)性也非常明顯。不過隨著國內(nèi)白糖進(jìn)口量占比越來越大，近年來白糖價(jià)格周期變得更為平滑。

三、國際糖價(jià)研究框架

全球白糖出口國集中度非常之高，僅巴西、泰國和印度三家出口量就占到了總量的70%左右。所以從供給端來看，我們重點(diǎn)這三國的產(chǎn)量、庫存以及相關(guān)出口政策等。

其中需要重點(diǎn)關(guān)注的是巴西白糖的產(chǎn)量。農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，巴西得天獨(dú)厚，是全球最大的甘蔗種植國，每年甘蔗產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，在6.3億噸左右，主要集中在巴西中南部地區(qū)。近年來巴西原糖年產(chǎn)量在3000-4000萬噸。巴西產(chǎn)糖量彈性非常大，波動(dòng)幅度可達(dá)1000萬噸之多（作為對(duì)比，中國一年的白糖總產(chǎn)量也就1000萬噸左右）。

這是因?yàn)楦收?，既可以用來榨糖，也可以用來生產(chǎn)含水乙醇，如果生產(chǎn)的乙醇多了，糖的產(chǎn)量就少了。

上世紀(jì)70年年代，第二次世界石油危機(jī)開始，巴西政府大力發(fā)展生物乙醇和混合燃料汽車（FFV）。時(shí)至今日，在巴西國內(nèi)，混合燃料汽車占比超過80%，車輛大部分可以在化石燃料和生物燃料之間靈活切換，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。消費(fèi)者根據(jù)汽油和乙醇的經(jīng)濟(jì)性比價(jià)可以以任意比例在混合燃料汽車中加入C類汽油或含水乙醇作為燃料。

這樣乙醇與原油之間，就形成了替代關(guān)系，原油價(jià)格為外生變量影響乙醇價(jià)格進(jìn)而影響白糖的產(chǎn)量與價(jià)格。

從UNICA今年2月一號(hào)給出的最新數(shù)據(jù)來看，在今年國際原油價(jià)格較去年大幅回落的情況下，巴西甘蔗制糖比例仍然只有45%左右，而制醇比仍高達(dá)55%左右，可見巴西產(chǎn)糖量的彈性有多大！

印度白糖年產(chǎn)量也超過3000萬噸，是全球第二大產(chǎn)糖國，但是自身消費(fèi)量也大，每年能用于出口的白糖通常在1000萬噸以內(nèi)。所以在對(duì)印度白糖供給的時(shí)候，要特別關(guān)注其出口政策。

泰國白糖年產(chǎn)量并不高，也在1000萬噸左右，但是絕大部分用于出口，使得其成為全球第二大的白糖出口國。

還有一點(diǎn)需要注意的是，各主產(chǎn)國白糖的壓榨時(shí)間。比如今年2、3月份是印度榨季高峰，而此階段巴西榨季結(jié)束，泰國處于榨季初期，這就導(dǎo)致了最近一段時(shí)間國際白糖的定價(jià)由印度主導(dǎo)。而至今，印度22/23榨季產(chǎn)量懸而未決，印度雙周產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)上漲，市場對(duì)印度減產(chǎn)事實(shí)生疑，但政府官員仍舊堅(jiān)稱因減產(chǎn)預(yù)期或取消第二批出口配額。這就導(dǎo)致了美原糖近期價(jià)格高位劇烈波動(dòng)。

綜合上述分析，對(duì)國際白糖價(jià)格分析框架可以大致整理為如下圖：

四、國內(nèi)白糖研究框架

我國是重要的食糖生產(chǎn)國和消費(fèi)國，糖料種植在我國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位。20/21年度，我國是全球第四大食糖生產(chǎn)國，第三大食糖消費(fèi)國，第二大食糖進(jìn)口國。

生產(chǎn)方面，我國甘蔗主產(chǎn)區(qū)地形崎嶇，生產(chǎn)的自然條件相對(duì)較差，成本相對(duì)較高。以廣西地區(qū)為例，我國甘蔗生產(chǎn)成本為360-400元/噸，與巴西（134-158元/噸）、印度（140-168元/噸）和泰國（200-230元/噸）相比，生產(chǎn)成本上劣勢明顯。但白糖作為重要的戰(zhàn)略物資，屬于貿(mào)易保護(hù)比較嚴(yán)格的農(nóng)產(chǎn)品。自中國加入WTO后，中國開始實(shí)施白糖進(jìn)口配額關(guān)稅制度，該制度演變?nèi)缦拢?/p>

近年來，國內(nèi)白糖供需格局相對(duì)穩(wěn)定，每年約1000萬噸左右的產(chǎn)量、1500萬噸左右的需求量，缺口由進(jìn)口和上期結(jié)轉(zhuǎn)庫存補(bǔ)充。進(jìn)口實(shí)時(shí)配額政策，配額內(nèi)進(jìn)口關(guān)稅15%，配額量194.5萬噸，配額外進(jìn)口關(guān)稅50%。

五、小結(jié)

1、白糖價(jià)格走勢具有明顯的周期性，5-6年為一個(gè)周期，跟甘蔗的宿根種植相關(guān)，最近幾年周期性變得扁平化；內(nèi)外盤白糖走勢上具有明顯的正向相關(guān)性。

2、國際白糖市場出口前三的國家分別是巴西、印度和泰國，巴西白糖產(chǎn)量和印度出口量的波動(dòng)范圍較大，是影響國際糖價(jià)走勢的主導(dǎo)因素；

3、全球糖的需求穩(wěn)定，每年需求波動(dòng)大約維持在5%以內(nèi)的變化水平，這導(dǎo)致了糖的波動(dòng)主要以供應(yīng)端變化為主，同時(shí)受到種植周期的制約。

4、中國白糖供需格局相對(duì)穩(wěn)定，每年約1000萬噸左右的產(chǎn)量、1500萬噸左右的需求量，缺口由進(jìn)口和上期結(jié)轉(zhuǎn)庫存補(bǔ)充。進(jìn)口實(shí)時(shí)配額政策，配額內(nèi)進(jìn)口關(guān)稅15%，配額量194.5萬噸，配額外進(jìn)口關(guān)稅50%。在國內(nèi) 產(chǎn)量變化不大情況下，進(jìn)口量波動(dòng)對(duì)鄭糖影響加大，研究中應(yīng)分配更高權(quán)重。相應(yīng)的，內(nèi)盤大 周期及季節(jié)性會(huì)有一定程度弱化。具體來看，研究更應(yīng)關(guān)注巴西、泰國及印度等主產(chǎn)國情況。如 4-12 月，更應(yīng)關(guān)注巴西壓榨及出口情況；11-4 月，則應(yīng)關(guān)注北半球印度及泰國壓榨及出口 情況，對(duì)行情影響可能要大于內(nèi)盤自身產(chǎn)銷及季節(jié)性情況。