外部擾動影響有限，市場巨震來源于極致博弈后的部分投資者心態(tài)失衡，政治局會議后預(yù)計市場回歸理性，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇背景下可投品種逐漸增多，預(yù)計主題熱度逐步降溫，配置思路堅持高切低。

首先，美國對華投資限制及國內(nèi)局部疫情回升影響極為有限，并不是市場波動主因，行情極致分化下部分投資者心態(tài)失衡，過度聚焦于短期博弈，AI主題板塊在短期高度依賴交易，階段性失去了靠配置獲取超額回報的特征。其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一觀察期已接近尾聲，政策開始密集“查遺補(bǔ)漏”，全面調(diào)查研究是為了解決問題，月底政治局會議后更多精準(zhǔn)政策值得期待。

配置上，建議積極布局一季報超預(yù)期品種，淡化持倉博弈，同時繼續(xù)堅守受益于全球流動性拐點和院端復(fù)蘇的醫(yī)藥板塊，并關(guān)注被AI主題虹吸后存在流動性折價的績優(yōu)股策略。

外部擾動影響有限，市場巨震來源于極致博弈后的部分投資者心態(tài)失衡

1）美國對華投資限制及國內(nèi)局部疫情回升影響極為有限，并不是市場波動主因。美國政府限制美國企業(yè)對華投資的傳聞并非增量信息，最早在4月18日美國政治新聞網(wǎng)（Politico）就有相關(guān)報道。美國政府過去幾年持續(xù)針對中國企業(yè)不公平對待，美國資金對中國半導(dǎo)體、AI、量子計算等領(lǐng)域的投資規(guī)模并不大，即使出臺新的限制規(guī)則實際影響也有限。近期國內(nèi)新冠陽性檢出率有所上升，但幅度不大，根據(jù)中國疾病預(yù)防控制中心的數(shù)據(jù)，4月20日的核酸檢測陽性率、抗原檢測陽性率分別為1.7%、0.5%，遠(yuǎn)低于今年1月時的水平。同時參考中國香港地區(qū)放開后第二波疫情的經(jīng)驗，2022年7月15日單日新冠確診病例（10天移動平均）突破500人，此后經(jīng)過了近2個月的時間才達(dá)到感染的峰值1374人（在9月6日達(dá)到），峰值僅有第一波的7.5%，經(jīng)濟(jì)活動基本未受影響。

2）行情極致分化下部分投資者心態(tài)失衡，過度聚焦于短期博弈。3月中下旬AI板塊結(jié)構(gòu)性行情加速，主動股基收益差距被迅速拉大，年初至3月第二周，主動公募收益率中位數(shù)為1.0%，年初至4月21日為1.2%，但是這兩個區(qū)間的最大收益率從第一個區(qū)間的30.1%躍升至第二個區(qū)間的62.0%，最低收益從-14.2%下降至-20.6%。板塊熱度的突然上升導(dǎo)致博弈性因素遠(yuǎn)比基本面因素重要。首先，“買得早”的重要性遠(yuǎn)大于自下而上選股重要性，越是后來者，壓力越大，心態(tài)越容易失衡。其次，調(diào)倉靈活性成為相對排名勝負(fù)手，如果按照主動型基金的在管規(guī)模劃分為“10億以下”，“10~50億”，“50~100億”，“100億以上”四組，2022年四季度時TMT板塊對應(yīng)的持倉占比分別為18.0%、16.5%、16.0%和16.5%，彼此差異不大；但在2023年一季度末時TMT持倉占比分別為27.9%、22.7%、19.8%和19.9%，TMT持倉占比差距迅速拉大。最后，由于大量AI相關(guān)公司商業(yè)模式和盈利能力前景未明，迫使投資者只能一攬子股票一起買。但恰恰是持有一攬子股票，導(dǎo)致市場真的發(fā)生波動時，投資者很難有足夠的信心去持股，賣的時候可能也是一攬子股票一起賣，加劇波動。

3）AI主題板塊在短期高度依賴交易，階段性失去靠配置獲取超額回報的特征。TMT板塊成交占全市場比重超40%的天數(shù)已累計達(dá)到22天，上一次出現(xiàn)持續(xù)成交占比超過40%的板塊是2021年7月底的電力設(shè)備及新能源，持續(xù)約28個交易日，在此期間新能源ETF累計收益率僅有2.5%，期間最高累計回報率為+8.8%，最低累計回報率為-4.8%。近期TMT板塊也呈現(xiàn)出類似特征，盡管熱鬧，但不賺錢。過去兩周，科創(chuàng)芯片ETF、通信ETF、游戲傳媒ETF分別出現(xiàn)過6次、6次和5次單日漲幅超過2%的行情，最大單日漲幅分別達(dá)到6.0%、4.2%和3.5%，但區(qū)間跌幅達(dá)到-1.1%、-2.4%和-1.6%，若包含其他AI相關(guān)主題ETF在內(nèi)，平均跌幅達(dá)到-4.5%。兩周時間TMT板塊累計成交了5.41萬億元，但總市值反而減少了6717億元，較4月第一周降低約5.4%，是典型的減量博弈。在此期間，非AI相關(guān)的主題ETF則陸續(xù)迎來上漲行情，在過去兩周的漲幅中排名靠前ETF產(chǎn)品包括央企ETF、紅利ETF、創(chuàng)新藥ETF、工業(yè)有色ETF等，對應(yīng)累計漲跌幅分別為6.6%、3.5%、3.0%和1.9%。

月底政治局會議后預(yù)計市場回歸理性 經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇背景下可投品種逐漸增多

1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一個觀察期已接近尾聲，政策開始密集“查遺補(bǔ)漏”。盡管一季度經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)了復(fù)蘇進(jìn)程，但是其中結(jié)構(gòu)分化很大，服務(wù)業(yè)和出行不斷超預(yù)期，但工業(yè)生產(chǎn)偏弱，地產(chǎn)依舊缺乏信心，同時結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題較為明顯。由于2022年疫情影響的擾動，疊加2022年三季度以后海外“砍單”帶來的出口走弱，決策層在今年一季度難以準(zhǔn)確評估經(jīng)濟(jì)的真實內(nèi)生增長水平和動能。今年一季度則是一個非常重要的觀察期，此前因疫情壓抑的內(nèi)需集中釋放，而非疫情導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問題會暴露得更明顯。4月以來其實政策上對經(jīng)濟(jì)增長中結(jié)構(gòu)性問題的關(guān)注度明顯提升，4月7日國常會再提穩(wěn)定進(jìn)出口，4月14日國常會重點提到優(yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)舉措，4月19日國新辦發(fā)布會上發(fā)改委再次強(qiáng)調(diào)要研究推出提振消費(fèi)的舉措。

2）全面調(diào)查研究是為了解決問題，政治局會議后更多精準(zhǔn)政策值得期待。自黨中央提出“大興調(diào)查研究之風(fēng)”以來，黨和國家領(lǐng)導(dǎo)人、省（自治區(qū)、直轄市）一把手深入基層全面調(diào)研，呈現(xiàn)出調(diào)研范圍廣、中小民營企業(yè)受重視、科技和制造業(yè)為重點、強(qiáng)調(diào)保護(hù)企業(yè)家精神等特點。目前市場對月底的政治局會議及之后的政策預(yù)期依舊停留在地產(chǎn)、汽車購置稅、家電下鄉(xiāng)等一些傳統(tǒng)的刺激政策，普遍認(rèn)為在上述領(lǐng)域很難有超預(yù)期的舉措，也因此少有討論和期待。然而，全面調(diào)查研究其實就是在破除以往通過總量政策“一勞永逸”解決問題的思路，而是將政策轉(zhuǎn)變?yōu)閱栴}導(dǎo)向，以此更多地激發(fā)基層的活力。真正超預(yù)期的政策不會是刻舟求劍地運(yùn)用傳統(tǒng)的工具，而每次政策創(chuàng)新都能給市場帶來新的氣象和重大變化。

預(yù)計主題熱度逐步降溫 配置思路堅持高切低

1）積極布局一季報超預(yù)期品種，淡化持倉博弈。截至4月22日，A股上市公司有584家披露了2023年一季報，披露率為11.3%，利潤增長最高的前20%公司在披露次日相對行業(yè)的平均超額收益率達(dá)到2.7%，而利潤增長最低的后20%公司則僅有-4.25%。也就是說，盡管主題炒作依舊火熱，但市場依舊在不知不覺中圍繞基本面定價。圍繞業(yè)績驅(qū)動的行情，制造板塊中，建議關(guān)注與基建和一帶一路出口相關(guān)的機(jī)械設(shè)備，新能源中的光伏材料、風(fēng)電等，以及排產(chǎn)有望在Q2~Q3逐漸修復(fù)的鋰電；周期板塊中，建議關(guān)注大煉化、磷化工、基本金屬；大消費(fèi)板塊中，建議關(guān)注家電、紡織服裝、烘焙零食、職業(yè)教育等。

2）繼續(xù)堅守受益于全球流動性拐點和院端復(fù)蘇的醫(yī)藥板塊。盡管醫(yī)藥板塊缺乏產(chǎn)業(yè)層面巨大的變化，并且細(xì)分行業(yè)及個股差異大難以迅速形成板塊效應(yīng)，但醫(yī)藥依然是今年全球流動性拐點環(huán)境下具備較大估值上修彈性的品種，同時醫(yī)院端無論是疫后診療以及擇期手術(shù)的恢復(fù)，還是設(shè)備購進(jìn)，都是實實在在的需求復(fù)蘇，比可選消費(fèi)復(fù)蘇更加確定，同時中藥還享受政策紅利下的產(chǎn)業(yè)成長趨勢。因此，板塊階段性因為主題熱炒而被虹吸時恰恰是增配的機(jī)會。截至2023年一季度末，主動權(quán)益類公募基金重倉股中，醫(yī)藥股的市值占比為11.8%，較去年四季度環(huán)比下滑0.3個百分點，若剔除醫(yī)藥主題基金，全市場基金在醫(yī)藥板塊的配置倉位大約是7.4%，環(huán)比下滑約0.1個百分點，持倉上也不擁擠。具體來看，建議關(guān)注全球流動性拐點和管線研發(fā)催化的創(chuàng)新藥，疫后復(fù)蘇的創(chuàng)新醫(yī)療器械，受益醫(yī)療新基建的設(shè)備板塊，以及產(chǎn)業(yè)邏輯和業(yè)績驅(qū)動的中藥創(chuàng)新。

3）關(guān)注被AI主題虹吸后存在流動性折價的績優(yōu)股策略。去年以來隨著市場存量博弈特征不斷增強(qiáng)，加之個股數(shù)量突破5000只，大量個股得不到有效研究和定價，時常會出現(xiàn)績優(yōu)股因流動性匱乏而導(dǎo)致短期股價異常調(diào)整，在市場主題熱度升溫時，這種現(xiàn)象表現(xiàn)的更為明顯，去年末熱炒新冠藥、近期熱炒AI板塊期間則達(dá)到階段性極致。剔除TMT股票之后，日成交額低于5000w的個股占全部A股的比例在上周一度達(dá)到了37.1%左右，已經(jīng)接近其去年年末41%的水平。但隨著主題熱度降溫，前期被虹吸個股大概率會重新迎來一定關(guān)注度提升和流動性恢復(fù)，從而有效修復(fù)估值。2022年6月、2022年10月以及2023年1月，買入一攬子低流動性績優(yōu)股都能享受到在流動性恢復(fù)過程中估值系統(tǒng)性修復(fù)的收益，是主題熱炒并虹吸市場后極為有效的策略。

本文作者：裘翔、秦培景、楊帆、程強(qiáng)、李世豪，來源：中信證券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文標(biāo)題：《過度博弈誘發(fā)動蕩，配置思路回歸業(yè)績》