近期參加一場交流活動時，對今年市場風格的討論很熱烈，堅持價值風格者以“中特估”大漲作為證據，堅持成長風格者以人工智能大漲作為證據，乍一聽都有道理，但其實不然，因為價值陣營和成長陣營里，除了這些大漲的品種都存在下跌的品種。怎么理解這種割裂的現(xiàn)象？未來市場風格將如何演繹？本篇報告將就此進行探討。

22/10以來價值、成長都是結構性分化

當前市場對于風格討論較多，有投資者認為近期銀行等高股息股票表現(xiàn)較好，風格偏向價值，也有投資者認為近期TMT行業(yè)漲幅仍然領先，成長風格占優(yōu)。我們通過行業(yè)和指數(shù)層面分析市場風格特征，發(fā)現(xiàn)市場自底部反轉以來價值與成長兩種風格并不明顯，具體如下。

行業(yè)角度看，底部反轉以來價值、成長內部分化明顯。我們在前期多篇報告中提出去年10月底來市場已進入牛市初期的第一波上漲。從整體看，市場并沒有呈現(xiàn)嚴格的風格偏向，去年10月底以來申萬一級行業(yè)中成長類行業(yè)最大漲幅中位數(shù)為27.3%，價值類行業(yè)中位數(shù)為24.3%，所有申萬一級行業(yè)的漲幅中位數(shù)為24.5%。從最大漲幅居前20%的不同風格行業(yè)數(shù)量占比看，成長類占比為50%、價值類也為50%，可見成長、價值行業(yè)整體表現(xiàn)并未明顯分化。

成長和價值內部行業(yè)表現(xiàn)有漲有跌。成長類行業(yè)，去年10月末以來科技占優(yōu)，新能源表現(xiàn)較差，在“數(shù)據二十條”等產業(yè)政策，以及以ChatGPT為代表的人工智能技術的雙重催化，科技板塊中傳媒（22/10/31至今最大漲幅92%，下同）、計算機（51%）、通信（47%）等表現(xiàn)居前，而電力設備（7%）、新能源車指數(shù)（9%）表現(xiàn)明顯靠后。價值方面，受益于防疫、地產政策優(yōu)化，22/10以來消費行業(yè)中食品飲料（44%）、地產鏈中房地產（36%）、建筑裝飾（35%）等行業(yè)階段性表現(xiàn)亮眼，而基礎化工（2%）等行業(yè)表現(xiàn)較差。

若我們從今年年初以來的時間維度看，成長板塊內行業(yè)保持去年10月以來的格局，即科技表現(xiàn)好、新能源相對弱。再來看價值板塊，今年以來在“中特估”主題催化下建筑裝飾（28%）、非銀（22%）等行業(yè)表現(xiàn)較好，消費板塊整體漲幅相對靠后，其中農林牧漁（1%）、社服（3%）行業(yè)指數(shù)走勢明顯偏弱，今年以來基本處在“歇息”狀態(tài)。

指數(shù)角度看，價值、成長內部分化明顯。從代表性的風格指數(shù)看，風格特征也并不明確。去年10月底以來成長風格指數(shù)中科創(chuàng)50最大漲幅為28%（今年初以來最大漲幅為22%，下同）、創(chuàng)業(yè)板指為19%（3%）、國證成長為19%（2%）、中證500為13%（11%）；價值風格指數(shù)中國證價值為28%（17%）、上證50為27%（6%）、中證100為24%（13%）。同種風格的指數(shù)表現(xiàn)不同，其背后源于指數(shù)的成分行業(yè)權重不同。以成長風格中創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50為例：22/10月底以來創(chuàng)業(yè)板指走勢相對偏弱，最大漲幅僅為19%，其成分行業(yè)中表現(xiàn)較弱的電力設備權重占比高達35%；而科創(chuàng)50實現(xiàn)最大漲幅28%，其成分行業(yè)中漲幅居前的科技行業(yè)權重占比高達62%。

過去是情緒修復，未來會進入盈利驅動

過去一段時間市場是牛市初期的情緒修復?；仡櫄v史上牛市上漲第一階段，可以發(fā)現(xiàn)期間市場往往呈現(xiàn)普漲、輪漲的特征，不同風格指數(shù)表現(xiàn)差異不大：05/06-05/09期間成長累計漲18%、價值漲19%，08/10-08/12為28%、21%，12/12-13/02為33%、32%，19/01-19/04為45%、32%。普漲、輪漲的背后源于市場自底部起來后，處低位的行業(yè)容易受到政策利好和預期改善的催化，出現(xiàn)短期明顯的上漲，但由于此時基本面的趨勢尚未明確，該階段行情往往不存在特定的主線，因此風格特征并不明顯。

去年10月以來的這輪行情中數(shù)字經濟、中特估表現(xiàn)較好，其本質屬于政策和事件驅動下的情緒修復。數(shù)字經濟方面，去年二十大報告提出“加快發(fā)展數(shù)字經濟”“建設現(xiàn)代化產業(yè)體系”，信創(chuàng)指數(shù)率先開啟一波行情，22/10-22/12期間最大漲幅26%。此后相關政策和事件進一步催化市場情緒，政策端22/12國務院印發(fā) “數(shù)據二十條”，23/03成立國家數(shù)據局，技術端以ChatGPT為代表的大模型推出標志人工智能逐步落地應用，政策和技術雙輪驅動下數(shù)字經濟行情持續(xù)演繹，今年以來人工智能指數(shù)最大漲幅達64%、數(shù)字經濟指數(shù)為38%。中特估方面，本輪中特估行情也主要來自低估值的國央企的估值修復。22/11證監(jiān)會主席提出“中特估”概念，政策層面高度重視國央企價值實現(xiàn)，相關政策和事件進一步催化行情，在此背景下中特估相關板塊同樣漲幅明顯，本輪行情中特估指數(shù)最大漲幅達46%。

未來市場會進入盈利驅動。拉長時間看，股票是一臺“稱重機”，基本面決定股價漲跌，盈利趨勢的分化決定未來風格的走向。我們以國證成長/價值指數(shù)刻畫，2010—15年A股整體風格偏成長，背后是國證成長指數(shù)與價值指數(shù)的歸母凈利潤累計同比增速差從10Q2的7.9個百分點升至15Q3的15.6個百分點，同期ROE（TTM）的差值從-0.6個百分點升至3.9個百分點；而2016—18年成長開始跑輸?shù)脑騽t是成長相對價值的業(yè)績增速開始回落，國證成長指數(shù)——價值指數(shù)的歸母凈利潤累計同比增速差從15Q3的15.6個百分點回落至18Q4的-30.1個百分點，同期ROE的差值從3.9個百分點降至-2.1個百分點；到了2019—2021年時風格又開始回歸成長，原因在于成長股的業(yè)績又開始優(yōu)于價值股，國證成長指數(shù)——價值指數(shù)的歸母凈利潤累計同比增速差從18Q4的-30.1個百分點升至21Q1的40.8個百分點，ROE的差值從18Q4的-2.2個百分點升至21Q3的7.3個。

本輪決定市場風格和主線的關鍵仍在業(yè)績，未來關注基本面的趨勢。當前全部A股盈利仍處在底部區(qū)域，一季報數(shù)據顯示A股盈利的拐點已漸現(xiàn)，全部A股歸母凈利潤累計同比增速已從22Q4的低點0.9%回升至23Q1的1.4%，我們預計23年全年增速有望達10%—15%。隨著基本面逐漸回升，市場或由前期的政策和事件驅動走向盈利驅動，關注中報的基本面驗證情況，以及下半年宏觀月度數(shù)據的回升情況。展望全年，穩(wěn)增長政策推動下現(xiàn)代化產業(yè)體系建設，成長盈利增速有望更快，但風格內部盈利增速可能仍有分化，例如成長風格類指數(shù)中科創(chuàng)50預計23年歸母凈利增速達到60%左右、創(chuàng)業(yè)板指預計在23%左右，而價值類指數(shù)里中證100 23年歸母凈利同比預計在12%左右、上證50預計在10%左右。從盈利增速差值看，未來科創(chuàng)50與上證50歸母凈利增速同比差值有望從22年的30個百分點提升到23年的50個百分點，成長基本面相對優(yōu)勢有望擴大。

市場蓄勢階段行業(yè)或再平衡

市場全年向上趨勢不變，階段性蓄勢中。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，2022年10月底以來A股已經進入新一輪牛市周期。但牛市往往難以一蹴而就，我們在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市場可能處于蓄勢階段，二季度以來市場表現(xiàn)也印證著我們的判斷。當前市場正處在牛市初期，就好比冬天已過、春天到來，氣溫整體已在回升，但短期溫度仍可能上下波動。因此，市場短期可能出現(xiàn)寬幅震蕩的情況，其背后源于牛市初期基本面還不夠扎實，更易受到其他因素的擾動。目前宏觀經濟數(shù)據顯示當前基本面恢復尚不扎實：4月PMI指數(shù)回落至49.2%；從信貸數(shù)據看，4月新增信貸和社融數(shù)據較一季度均明顯走弱；從物價數(shù)據看，4月CPI同比繼續(xù)明顯回落至0.1%，PPI同比降至-3.6%，顯示當前經濟復蘇仍然較弱。綜合來看，當前國內基本面回暖仍需要一個過程，未來短期內市場更可能繼續(xù)處在蓄勢期。

行業(yè)階段性再平衡，全年數(shù)字經濟仍是主線。在政策和事件的催化下數(shù)字經濟、中特估漲幅已經較為明顯，未來決定風格的關鍵在于相對基本面趨勢，應關注能夠有業(yè)績落地的持續(xù)性機會。此外，當前重視消費結構性機會。

著眼全年，數(shù)字經濟代表的成長空間或更大，去偽存真的試金石是業(yè)績。我們從4月初以來就提出TMT板塊出現(xiàn)階段性過熱，未來可能會有所休整，過去一個月TMT板塊的股價表現(xiàn)也印證了我們的判斷，目前TMT可能仍處在降溫期，但從全年維度看政策和技術驅動下數(shù)字經濟仍是第一主線。從基金調倉經驗看，歷史上公募基金調倉往往需要一年，例如 20—21年公募持倉從白酒轉向新能源，公募基金對TMT板塊的增持可能還未結束，23Q1基金重倉股中TMT板塊超配比例（相對滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來低位。

未來行情或進入由業(yè)績驗證的去偽存真階段，關注政策和技術兩條主線機會。第一，從政策線看，數(shù)字經濟已成為現(xiàn)代化產業(yè)體系的重要支撐，數(shù)字要素流通體系正在加快建立，政府有望加大對數(shù)字安全和數(shù)字基建的投入。去年12月發(fā)布的 “數(shù)據二十條”為數(shù)據要素市場提供頂層規(guī)劃，剛成立的國家數(shù)據局有望成為頂層文件落地執(zhí)行的統(tǒng)籌機構，數(shù)據要素市場化有望加速，這也將大幅提升數(shù)字基礎設施建設，根據中國通服基建產業(yè)研究院，預計23—25年我國數(shù)據中心產業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。第二，從技術線看，ChatGPT為代表的人工智能應用落地，大模型、半導體等上游軟硬件領域有望率先受益。當前科技巨頭正加大對AI大模型的開發(fā)，近日谷歌發(fā)布了PaLM 2模型，其在部分邏輯和推理上的部分結果已超越了GPT-4，AI模型市場有望加速發(fā)展，根據觀研天下，預計22—30年中國自然語言處理市場復合增長率達到36.5%。AI模型的算術和推理也將提升對上游硬件的需求，根據億歐智庫，預計23—25年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。

我國消費仍有韌性，關注消費結構性機會。消費方面，促消費一直是目前政策關注的重點，后續(xù)關注消費的結構性機會。我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產負債表衰退-20230507》中提出，資產端看，我國房產價格相對趨穩(wěn)，居民財富大幅縮水風險較小；從收入端看，國內經濟復蘇將推動收入和消費意愿提升。因此我國消費仍具有韌性，預計今年社零總額增速有望達8%-9%，22—23年兩年平均增速為4%-5%。從股市表現(xiàn)看，我們在前文中提出今年以來消費行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。結合海通行業(yè)分析師和Wind一致預測，預計23年醫(yī)藥板塊中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務為50%、創(chuàng)新藥為30%。

此外，前期概念催化下“中特估”板塊熱度同樣較高，未來行情或也將出現(xiàn)“去偽存真”的分化，我們認為可以關注中特重估三大可能發(fā)力方向，即關系國計民生的重大安全領域、舉國體制支持的部分科技領域、部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企。