我們認(rèn)為黃金沒(méi)有被明顯高估

2023年黃金上漲近15%，一度沖破2100美元/盎司，創(chuàng)出歷史新高，在全球各大類資產(chǎn)中表現(xiàn)亮眼。

圖表1：2023年黃金表現(xiàn)僅次于海外股票，領(lǐng)跑其他資產(chǎn)

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

目前黃金與十年期美債實(shí)際利率走勢(shì)明顯背離，金價(jià)高出利率對(duì)應(yīng)價(jià)格接近1000美元/盎司，市場(chǎng)對(duì)于黃金估值偏高的擔(dān)憂明顯加深。相對(duì)于其他資產(chǎn)，黃金是否已經(jīng)“搶跑”，過(guò)度計(jì)入了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期？

我們認(rèn)為答案是否定的。投資者使用黃金、債券、匯率等多種資產(chǎn)同時(shí)交易貨幣政策預(yù)期，并不存在一個(gè)特殊機(jī)制，讓黃金比其他資產(chǎn)更早定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向。黃金與美債實(shí)際利率走勢(shì)明顯背離，我們認(rèn)為主要由于其他因素對(duì)黃金表現(xiàn)提供了支撐。

圖表2：2022年四季度以來(lái)美債實(shí)際利率與金價(jià)背離

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

在傳統(tǒng)的黃金定價(jià)框架中，美債實(shí)際利率被用來(lái)衡量持有黃金的機(jī)會(huì)成本，因此與黃金價(jià)格高度負(fù)相關(guān)。但近年來(lái)美國(guó)財(cái)政失衡，債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，美元信用開(kāi)始動(dòng)搖，惠譽(yù)在今年8月因?qū)ω?cái)政惡化的擔(dān)憂下調(diào)了美國(guó)信用評(píng)級(jí)[1]，美元在全球央行外匯儲(chǔ)備中的地位下滑，傳統(tǒng)框架已經(jīng)無(wú)法準(zhǔn)確為黃金定價(jià)：

美債實(shí)際利率相當(dāng)于黃金在美元體系之內(nèi)的定價(jià)錨。黃金同時(shí)也是美元體系之外的潛在替代品，具有貨幣屬性。美元信用下降時(shí)黃金價(jià)值提升，與美債實(shí)際利率關(guān)聯(lián)度不高。2020年以來(lái)逆全球化、去美元化思潮加深，各國(guó)央行大幅增加購(gòu)金規(guī)模，體現(xiàn)了黃金在美元體系之外的價(jià)值上升，可能是黃金與美債實(shí)際利率背離的根本原因。

圖表3：隨著央行凈購(gòu)金量在疫情后快速攀升，黃金價(jià)格抬升

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：隨著美國(guó)債務(wù)規(guī)模升高，黃金價(jià)格抬升

資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部

圖表5：隨著美元在外匯儲(chǔ)備中的占比持續(xù)回落，黃金價(jià)值上升

資料來(lái)源：Wind，Haver，中金公司研究部

多因子模型顯示當(dāng)前黃金估值比較合理。如果美債利率明顯回落，不排除黃金價(jià)格沖擊2400美元的可能性

由于黃金定價(jià)受到多種因素影響，美債實(shí)際利率只是其中之一，我們構(gòu)造了一個(gè)多因子回歸模型，用十年期美債實(shí)際利率、美元指數(shù)、央行凈購(gòu)金和美國(guó)債務(wù)規(guī)模來(lái)解釋與預(yù)測(cè)黃金價(jià)格。

圖表6：黃金的四因子定價(jià)框架

資料來(lái)源：中金公司研究部

回歸結(jié)果顯示四因子對(duì)黃金價(jià)格影響在統(tǒng)計(jì)上顯著，近20年解釋誤差基本控制在200美元/盎司以內(nèi)。

圖表7：四因子模型的回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上顯著，對(duì)黃金價(jià)格有較強(qiáng)解釋力度

注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2003年-2023年

資料來(lái)源：iFinD，Haver，中金公司研究部

圖表8：四因子模型對(duì)黃金價(jià)格有較好的解釋力

資料來(lái)源：iFinD，中金公司研究部

2022年以來(lái)，央行購(gòu)金、美國(guó)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)金價(jià)的上行貢獻(xiàn)較多，其中央行購(gòu)金累計(jì)貢獻(xiàn)超過(guò)170美元/盎司，美國(guó)債務(wù)規(guī)模累計(jì)貢獻(xiàn)近200美元/盎司，實(shí)際利率與美元上行則分別對(duì)金價(jià)造成了約260美元/盎司和180美元/盎司的負(fù)貢獻(xiàn)。

圖表9：美債實(shí)際利率上升與美元走強(qiáng)對(duì)黃金價(jià)格造成負(fù)影響，但是被國(guó)際央行購(gòu)金與美國(guó)債務(wù)擴(kuò)張的正影響抵消

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

上述回歸結(jié)果印證了我們的觀點(diǎn)，即黃金并未提前計(jì)入降息預(yù)期，央行購(gòu)金增加與美國(guó)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對(duì)沖了美債實(shí)際利率與美元上行對(duì)黃金的壓制。

根據(jù)多因子模型的回歸系數(shù)測(cè)算，如果假設(shè)其他因素不變，美債實(shí)際利率由目前的1.7%下降至美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算的自然利率0.5%附近[2]，則黃金存在約100美元/盎司的上行空間，而如果把黃金對(duì)美債實(shí)際利率做單變量回歸，那么當(dāng)實(shí)際利率下行100bp時(shí)，黃金存在超過(guò)300美元/盎司的上行空間。

圖表10：十年期美債實(shí)際利率1.7%，遠(yuǎn)高于自然利率0.5%

資料來(lái)源：Bloomberg，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

中金大類資產(chǎn)的分項(xiàng)通脹預(yù)測(cè)模型顯示，2024年美國(guó)通脹有望降至3%下方，接近2%的通脹目標(biāo)。因此我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)“higher for longer”，而可能較快進(jìn)入降息通道（《大類資產(chǎn)2024年展望：迎接估值變局》）。12月FOMC會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)全面轉(zhuǎn)鴿[3]，印證了我們的預(yù)測(cè)。

因此，若美債實(shí)際利率隨美聯(lián)儲(chǔ)降息明顯回落，不排除黃金上漲至2200-2400美元/盎司歷史新高的可能。但需要注意的是，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)或通脹韌性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)再度轉(zhuǎn)向鷹派，金價(jià)也存在回落風(fēng)險(xiǎn)。

圖表11：我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹在2024年回落至3%以下

資料來(lái)源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

除實(shí)際利率外，其他因素如何影響金價(jià)表現(xiàn)？

在上文測(cè)算黃金的潛在上升空間時(shí)，我們假設(shè)除實(shí)際利率外，其余三個(gè)因素基本保持不變。盡管市場(chǎng)環(huán)境變化總有不確定性，但我們認(rèn)為這三個(gè)因素在2024年明顯壓制黃金的門(mén)檻較高：

首先，美國(guó)債務(wù)規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張，根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室CBO的預(yù)測(cè)，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模在未來(lái)十年可能上升至52萬(wàn)億美元，導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政狀況進(jìn)一步惡化，再度削弱美元信用，提升黃金作為替代貨幣的地位。

圖表12：CBO預(yù)測(cè)美國(guó)債務(wù)規(guī)模將持續(xù)走高

資料來(lái)源：CBO，中金公司研究部

其次，推動(dòng)各國(guó)央行大規(guī)模購(gòu)金的因素并未消失，隨著全球政治極化加劇，地緣政治動(dòng)蕩的問(wèn)題難言就此平息，近期紅海航運(yùn)問(wèn)題也再度提示全球供應(yīng)鏈的薄弱。同時(shí)2024年全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體和地區(qū)舉行重要選舉，或進(jìn)一步增強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性。根據(jù)2023年世界黃金協(xié)會(huì)的調(diào)查顯示，有71%的央行決定在未來(lái)12個(gè)月繼續(xù)增持黃金。

圖表13：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)呈中樞上行趨勢(shì)

資料來(lái)源：Economic Policy Uncertainty，中金公司研究部

圖表14：2024年全球迎來(lái)大選年，多個(gè)地區(qū)將舉行選舉，或增加政治不穩(wěn)定性

資料來(lái)源：SBS，中金公司研究部

圖表15：2023年央行黃金儲(chǔ)備調(diào)查顯示有71%的央行在未來(lái)12個(gè)月將繼續(xù)增持黃金

資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，中金公司研究部

最后，我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)降息的前景下，美元上行的動(dòng)能可能不足，目前美元指數(shù)已經(jīng)回落至100附近，或在未來(lái)維持偏弱震蕩走勢(shì)，難以對(duì)金價(jià)形成壓制。

在上述三個(gè)因素以外，隨著美國(guó)財(cái)政支持的逐步減弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在非線性轉(zhuǎn)弱風(fēng)險(xiǎn)，在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動(dòng)性沖擊的隱患也仍然存在，金融系統(tǒng)再次動(dòng)蕩的可能性也不易忽視，歐美經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)或提升黃金的避險(xiǎn)價(jià)值。

圖表16：美國(guó)財(cái)政脈沖走弱或帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行

資料來(lái)源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表17：美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱具有非線性特征

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

值得注意的是，盡管黃金是傳統(tǒng)意義上的抗通脹資產(chǎn)，但在聯(lián)儲(chǔ)建立央行信譽(yù)后，黃金與通脹的關(guān)系明顯下降，因此我們沒(méi)有把通脹作為多因子模型的解釋變量（詳見(jiàn)中金大類資產(chǎn)《美國(guó)通脹再臨變數(shù)，黃金配置機(jī)會(huì)凸顯》）。

圖表18：70-80年代黃金與通脹正相關(guān)，反映黃金的對(duì)沖通脹作用。80年代之后市場(chǎng)通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定，通脹與黃金走勢(shì)也不一致

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金近期上漲較多，短期回調(diào)也屬正常，但2024年配置價(jià)值仍然較高

近期巴以沖突與美聯(lián)儲(chǔ)鴿派轉(zhuǎn)向?yàn)辄S金貢獻(xiàn)了較大漲幅，市場(chǎng)對(duì)短期因素的計(jì)價(jià)可能已經(jīng)相對(duì)充分，疊加近期紅海航運(yùn)問(wèn)題推升全球運(yùn)價(jià)，或加大美國(guó)通脹波動(dòng)，因此戰(zhàn)術(shù)層面上我們不排除黃金短期回調(diào)的可能性。

但從中長(zhǎng)期看，黃金在降息周期中存在較高配置價(jià)值。根據(jù)我們對(duì)歷史上美聯(lián)儲(chǔ)降息前后資產(chǎn)走勢(shì)的復(fù)盤(pán)顯示，在經(jīng)濟(jì)中性情形下，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后至開(kāi)始降息前，黃金的波動(dòng)相對(duì)其他資產(chǎn)可能較大，但并不逆風(fēng)，降息開(kāi)始后，黃金在6個(gè)月維度上勝率和收益率明顯優(yōu)于股票、商品等資產(chǎn)（詳見(jiàn)中金大類資產(chǎn)《美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的資產(chǎn)啟示》），因此我們建議在2024年戰(zhàn)略上維持超配黃金，同時(shí)結(jié)合具體點(diǎn)位與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)靈活調(diào)整倉(cāng)位。

圖表19：黃金在降息前相對(duì)其他資產(chǎn)波動(dòng)較大，但在降息后依然跑贏其他資產(chǎn)

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：降息周期中黃金美債明顯占優(yōu)，股票同樣上行，美元商品相對(duì)較弱

注：由于可得性原因，新興市場(chǎng)與原油數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自1989年開(kāi)始，共計(jì)5輪，商品數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)自1982年開(kāi)始，共計(jì)8輪

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表21：美國(guó)開(kāi)始降息后全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：黃金美債明顯占優(yōu)，股票小幅上行，美元商品相對(duì)較弱

注：1982年以后美聯(lián)儲(chǔ)緊縮與寬松周期由聯(lián)邦基金利率目標(biāo)變動(dòng)決定。1982年以前美聯(lián)儲(chǔ)主要盯住貨幣供應(yīng)量而不是聯(lián)邦基金利率，我們根據(jù)FOMC會(huì)議表述與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率變化進(jìn)行綜合判斷，劃分美聯(lián)儲(chǔ)緊縮與寬松周期；由于部分資產(chǎn)起始時(shí)間較晚，本表統(tǒng)計(jì)由資產(chǎn)最早可得日期開(kāi)始；衰退區(qū)間使用NBER定義

資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

我們預(yù)期十年期美債利率降至3.5%以下，建議繼續(xù)超配美債。美聯(lián)儲(chǔ)鴿派轉(zhuǎn)向與通脹改善有利于海外股票短期表現(xiàn)，但美股當(dāng)前估值較高，且基本沒(méi)有定價(jià)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，我們維持相對(duì)謹(jǐn)慎的判斷。全球經(jīng)濟(jì)放緩不利于商品表現(xiàn)，我們建議低配。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)走勢(shì)更多受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化影響。如果穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加力，結(jié)合美國(guó)利率下行，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)可能機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。