央行對利率曲線調(diào)控的態(tài)度是當前利率走勢的主導(dǎo)變量，2.3%、2.1%成為10年期和30年期國債收益率的“政策底”，進一步下探需要新的催化劑。目前市場多空分歧較大，雙向波動加劇，債市將高位震蕩。

本周前兩個交易日，期債市場有所企穩(wěn)，30年期、10年期、5年期、2年期國債期貨主力合約兩日累計漲跌幅分別為0.70%、0.13%、0.04%及0.02%。

8月政策利率“按兵不動”

6月以來，央行加快推進貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，包括弱化MLF政策利率色彩（推遲MLF操作至每月25日）、強化逆回購利率權(quán)威性（采用固定利率、數(shù)量招標）、適量收窄利率走廊（明確臨時正逆回購操作利率寬度為70個基點）、LPR改革（與MLF脫鉤，與貨幣市場利率直接掛鉤）。在新的貨幣政策框架下，央行在7月開展了一系列降息操作，包括7天期逆回購利率下調(diào)10個基點、LPR報價下調(diào)10個基點、MLF操作利率下調(diào)20個基點，各大行存款利率亦快速跟隨下調(diào)。

8月15日，央行宣布到期的4010億元MLF將于8月26日續(xù)作，符合預(yù)期。推遲MLF操作至LPR報價時點之后，MLF操作利率可作為LPR形成的重要參考，進而推進貨幣政策框架轉(zhuǎn)型。考慮到7月MLF“破例”投放兩次，8月資金面表現(xiàn)平穩(wěn)，8月MLF操作或等量甚至縮量續(xù)作。8月20日，LPR報價與上月持平，1年期、5年期分別報于3.35%、3.85%，符合預(yù)期。在增量穩(wěn)增長政策信號明確的背景下，年內(nèi)進一步降準及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力仍可期。在促內(nèi)需及提升報價質(zhì)量等多重考量下， LPR報價亦存在下調(diào)可能。

央行態(tài)度是關(guān)注焦點

8月9日，央行公布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，關(guān)于經(jīng)濟形勢的判斷以及政策取向與黨的二十屆三中全會及7月中央政治局會議一致，提到保持“穩(wěn)健的貨幣政策”“增強宏觀政策取向一致性”“加強逆周期調(diào)節(jié)”，新增“推進貨幣政策框架轉(zhuǎn)型”的表述。此外，專欄1、2詳細闡述了存貸款利率市場化定價以及逆回購操作、公開市場正逆回購、LPR改革，重提“注重平衡好短期和長期”，明確“加強市場預(yù)期引導(dǎo)，關(guān)注經(jīng)濟回升過程中，長期債券收益率的變化”。

8月15日下午，央行行長接受媒體采訪，進一步釋放明確的政策信號。一是“繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場，加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”，明確提出“進一步謀劃新的增量政策”“加大調(diào)控力度”“豐富貨幣政策工具箱”，同時重申貨幣政策要把握短期與長期的關(guān)系、穩(wěn)增長與防風險的關(guān)系、內(nèi)部與外部的關(guān)系；二是金融體系改革首要任務(wù)是加快完善中央銀行制度，推進貨幣政策框架轉(zhuǎn)型。

8月19日，媒體文章《央行近期調(diào)控意圖并非徹底扭轉(zhuǎn)利率水平，更可能是適當壓力測試警示風險》，表示隨著央行加力引導(dǎo)利率曲線形態(tài)正常向上，長端利率有望逐漸回歸至央行合意區(qū)間。

從政策宣貫及預(yù)期管理來看，貨幣政策積極取向保持不變，年內(nèi)政策進一步發(fā)力的必要性和可能性仍在，決定了利率不具備趨勢性上行的基礎(chǔ)，但央行對長債的調(diào)控、對利率曲線的引導(dǎo)手段足夠、態(tài)度明確，以至于央行態(tài)度成為短期市場的關(guān)注焦點。

機構(gòu)欠配壓力仍大

自本輪央行強化長債管控以來，國債現(xiàn)券成交轉(zhuǎn)淡，7年期、10年期、30年期活躍券單日成交情況較月初有所回落。央行加強國債違規(guī)交易監(jiān)管及窗口指導(dǎo)直接影響機構(gòu)的配置行為。而從配置需求來看，7月金融數(shù)據(jù)顯示，存款繼續(xù)向理財、基金“搬家”，機構(gòu)短期對債券的配置需求提升。此外，國家金融監(jiān)督管理總局日前發(fā)布《關(guān)于健全人身保險產(chǎn)品定價機制的通知》，要求自9月1日起新備案的普通型保險產(chǎn)品預(yù)定利率上限降至2.5%，并提出建立預(yù)定利率與市場利率掛鉤及動態(tài)調(diào)整機制，即保險機構(gòu)負債端成本將市場化下移，使得保險機構(gòu)對久期策略更為青睞。綜合來看，機構(gòu)欠配問題尚未徹底緩解，但成交清淡，表明當前市場多空分歧較大。

綜合分析，2024年以來債市走強受三大因素驅(qū)動——基本面預(yù)期差、流動性寬松預(yù)期、“資產(chǎn)荒”，前兩者依舊成立，后者受政策態(tài)度直接影響。不過，目前市場多空分歧較大，雙向波動加劇，債市將高位震蕩，建議關(guān)注調(diào)整后的波段做多機會。