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張繼強(qiáng)/陶冶:黃金和它的挑戰(zhàn)者

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2024-12-20 10:50:13 來源:華泰證券 作者:張繼強(qiáng)/陶冶

近期比特幣快速上漲并創(chuàng)歷史新高,而黃金創(chuàng)新高轉(zhuǎn)為震蕩,兩者走勢出現(xiàn)一定程度的分化。雖然兩者均具備抗通脹與類貨幣屬性,但在定價(jià)邏輯上存在諸多差異,地緣沖突和發(fā)達(dá)國家債務(wù)問題等或?qū)⒗^續(xù)支撐黃金的中長期配置價(jià)值,不過如果明年風(fēng)險(xiǎn)偏好改善,主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體若將黃金儲(chǔ)備賣出,轉(zhuǎn)而買入比特幣,金價(jià)可能會(huì)有承壓。資產(chǎn)配置方面,國內(nèi)進(jìn)入政策空窗期,股市交易情緒略有回落,股債重回負(fù)相關(guān),不過10年國債跌至1.7%,賠率已經(jīng)欠佳。海外美國基本面維持強(qiáng)勢,美債利率走高,美股結(jié)構(gòu)分化,科技股再度領(lǐng)漲但短期擁擠度偏高,12月美聯(lián)儲(chǔ)大概率降息25bp,關(guān)注本周FOMC會(huì)議對未來降息路徑的表述。


核心主題:黃金與它的挑戰(zhàn)者


從定價(jià)邏輯看,黃金與比特幣都具備類貨幣屬性,受益于地緣沖突+發(fā)達(dá)國家債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂等長期問題,不過兩者也存在定價(jià)邏輯的差異;比特幣的供給約束比黃金看似更為嚴(yán)格;從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看,比特幣多數(shù)時(shí)期其實(shí)是risk on資產(chǎn),黃金則是risk off資產(chǎn);從貨幣屬性來看,黃金作為貨幣有著悠長的歷史,而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門的背書和時(shí)間的驗(yàn)證;從金融屬性來看,比特幣與美債利率相關(guān)性較黃金更弱;比特幣具備“高收益+高風(fēng)險(xiǎn)+高夏普+低相關(guān)”的收益特征;從持有結(jié)構(gòu)看,新興市場國家持續(xù)購金,而發(fā)達(dá)國家對比特幣接受度更高。



黃金與它的挑戰(zhàn)者


近期比特幣快速上漲并創(chuàng)歷史新高,而黃金創(chuàng)新高轉(zhuǎn)為震蕩,兩者走勢出現(xiàn)一定程度的分化。比特幣被稱為“數(shù)字黃金”,總市值規(guī)模已經(jīng)超過白銀,未來能否部分取代黃金的位置?我們嘗試從供給約束、資產(chǎn)屬性、定價(jià)邏輯、持有者結(jié)構(gòu)等方面分析兩者差異。


從定價(jià)邏輯看,黃金與比特幣都具備類貨幣屬性,受益于地緣沖突+發(fā)達(dá)國家債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂等長期問題,不過兩者也存在定價(jià)邏輯的差異,具體來看:


第一、從供給約束看,比特幣和黃金都屬于有著一定數(shù)量上限的資產(chǎn),這也決定了兩者有較強(qiáng)的抗通脹屬性。相比而言,比特幣的供給約束看似更為嚴(yán)格。目前比特幣流通供應(yīng)量約為1980萬枚,接近2100萬枚上限。隨著今年挖礦獎(jiǎng)勵(lì)減半后,比特幣開采難度提升,且近95%的比特幣已被開采,未來供給增量有限。黃金2023年供給量為4950噸,約占全球存量黃金的2.3%,供給規(guī)模和增速較低,相較于比特幣的剛性上限黃金供給更加寬松。



第二、從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看,比特幣多數(shù)時(shí)期其實(shí)是risk on資產(chǎn),黃金則是risk off資產(chǎn)。在面對地緣等不確定環(huán)境時(shí),黃金的避險(xiǎn)屬性明顯優(yōu)于比特幣,比特幣價(jià)格走勢與VIX指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,在不確定上升放大資產(chǎn)波動(dòng)率時(shí),比特幣往往承壓下行。



第三、從貨幣屬性來看,黃金作為貨幣有著悠長的歷史,而比特幣的貨幣屬性需要更多政府部門的背書和時(shí)間的驗(yàn)證。馬克思曾說過“貨幣天生是金銀”,而比特幣作為新生事物,它的類貨幣屬性背后邏輯充滿爭議,仍需進(jìn)一步鞏固。監(jiān)管態(tài)度也會(huì)對加密貨幣市場情緒產(chǎn)生較大影響,特朗普上任,對加密貨幣全方位的支持,此前最大的風(fēng)險(xiǎn)是國家監(jiān)管政策帶來的政治風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)在這一風(fēng)險(xiǎn)在美國很大程度被消除。而比特幣的長期風(fēng)險(xiǎn)在于技術(shù)層面,比如量子計(jì)算,隨著未來算力進(jìn)一步強(qiáng)化,也不排除有一天可能破解比特幣加密算法。


第四、從金融屬性來看,黃金和比特幣對美債利率及美元指數(shù)的敏感度存在差異,比特幣與美債利率相關(guān)性較黃金更弱。在考慮到央行購金的影響后,黃金與實(shí)際美債利率保持了較高且穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性。相比之下,比特幣與美債利率相關(guān)性并不顯著,甚至存在較長時(shí)間正相關(guān)關(guān)系,比如2016-2017年、2020-2021年、以及2023年,均出現(xiàn)美債利率與比特幣同步走高的情形。



第五、從收益風(fēng)險(xiǎn)特征來看,比特幣具備“高收益+高風(fēng)險(xiǎn)+高夏普+低相關(guān)”的“三高一低”特征(僅僅基于歷史表現(xiàn)而言),理論上能夠改善投資組合表現(xiàn)。隨著市場對比特幣的接受度提升,其波動(dòng)率中樞呈現(xiàn)降低趨勢,但仍大幅高于黃金、美股等資產(chǎn),最近一年比特幣波動(dòng)率為55%,遠(yuǎn)高于黃金的15%、標(biāo)普500的12%以及美國國債的5.8%。從風(fēng)險(xiǎn)收益比視角下,比特幣高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)更高回報(bào),近一年漲幅143%,夏普比與黃金、美股接近。從資產(chǎn)相關(guān)性角度看,比特幣與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低,尤其和美債、美元等相關(guān)性較低,理論上在投資組合中可以較好分散風(fēng)險(xiǎn)。



第六、從持有者結(jié)構(gòu)看,去法幣化趨勢下,未來可能逐漸形成以新興市場國家為核心的“黃金圈”,而美國等發(fā)達(dá)市場對加密貨幣接受度更高。地緣沖突格局+發(fā)達(dá)國家債務(wù)可持續(xù)性問題共同作用下,黃金和比特幣的類貨幣屬性凸顯。由于比特幣尚未被列為官方儲(chǔ)備資產(chǎn),市場集中度較低,目前主要被私有部門持有,現(xiàn)有政府持幣數(shù)量多為處罰沒收所得。根據(jù)Bitcointreasuries數(shù)據(jù),截止2024年12月16日,美國Microstrategy公司持有約42.4萬枚比特幣,占到全球比特幣總量的2%,為上市公司中最大的比特幣持有方,主要得益于早前通過發(fā)行股票、債券等戰(zhàn)略性杠桿收購比特幣策略。美國政府持有約20萬枚比特幣,特朗普多次提出“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”,未來若海外央行購幣,可能會(huì)對價(jià)格產(chǎn)生較大影響。相比之下,黃金市場集中度更高,不過結(jié)構(gòu)分化,以中國、印度為代表的新興市場國家黃金占外匯儲(chǔ)備比例仍有較大提升空間,新興市場國家央行購金的趨勢或有望延續(xù)。



綜合來看,雖然黃金與比特幣都具有較強(qiáng)的抗通脹和類貨幣屬性,不過在定價(jià)邏輯、收益風(fēng)險(xiǎn)特征、持有結(jié)構(gòu)、供給約束等方面存在不少差異。近期黃金和比特幣價(jià)格的分化,主要受到特朗普一系列政策方向的影響,包括地緣形勢變化(地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)→貿(mào)易摩擦)、美國對加密貨幣的政策支持、激發(fā)“動(dòng)物精神”并抬升風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。


啟示


1、美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在11月5日表示,“比特幣的競爭對手是黃金,不是美元”,表明兩者或存在部分競爭關(guān)系。


2、近日中國央行恢復(fù)購金,確認(rèn)了對黃金的需求,金價(jià)在當(dāng)前點(diǎn)位附近得到支撐。中長期來看,地緣沖突+發(fā)達(dá)國家債務(wù)可持續(xù)性成疑,黃金仍有較高的配置價(jià)值,不過如果主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將黃金儲(chǔ)備賣出,轉(zhuǎn)而買入比特幣,金價(jià)可能會(huì)有承壓。


3、明年美國基本面大概率能夠避免衰退,美股預(yù)計(jì)表現(xiàn)偏強(qiáng),市場風(fēng)險(xiǎn)偏好可能維持在較高的水平,這個(gè)角度上黃金等risk off資產(chǎn)表現(xiàn)可能受到小幅抑制。

責(zé)任編輯:李燁

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