2008年，美國的次貸危機(jī)席卷全球，掀起全球金融海嘯，并通過金融市場的引導(dǎo)作用傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)全球性的經(jīng)濟(jì)放緩和衰退。金融危機(jī)的爆發(fā)，再次將金融衍生品市場的風(fēng)險控制和監(jiān)管問題引入人們的視線，也凸顯出以交易所為核心的場內(nèi)衍生品市場規(guī)范化的發(fā)展優(yōu)勢，推動了場內(nèi)市場和場外市場融合，實(shí)現(xiàn)金融混業(yè)經(jīng)營、混業(yè)監(jiān)管的發(fā)展趨勢。本文在金融危機(jī)的背景下，結(jié)合國際交易所領(lǐng)域的發(fā)展趨勢，探討此次危機(jī)對交易所治理結(jié)構(gòu)的影響和對我國期貨交易所迎接大交易所時代挑戰(zhàn)的啟示。

　　一、交易場內(nèi)場外“冰火兩重天”

　　隨著百年雷曼的倒塌，由次貸危機(jī)引發(fā)的金融地震正式擴(kuò)散成一場百年未遇的金融風(fēng)暴。但是，對比危機(jī)中，以O(shè)TC交易為核心的場外衍生品市場和以交易所為核心的場內(nèi)衍生品市場的表現(xiàn)卻是迥然不同。

　　1.場外市場風(fēng)云變幻

　　場外金融衍生品市場(OTC)是指在交易所以外交易的金融衍生品，這種金融衍生品的交易并不通過期貨交易所進(jìn)行交易，也不通過清算所進(jìn)行合約清算，而是完全由做市商單獨(dú)進(jìn)行報價交易完成，是一種“一對一”的交易模式。OTC市場自誕生以來，一直以其靈活的交易模式和不受監(jiān)管約束的特點(diǎn)，成為創(chuàng)新型金融衍生工具交易的主要場所。

　　由于OTC市場信息不完全和不對稱，以及缺乏有深度的二級交易市場，使得該市場上金融產(chǎn)品的流動性嚴(yán)重不足。同時，由于OTC市場上缺乏結(jié)算中心，不是集中撮合交易，造成市場定價效率低下，使得市場上的金融衍生品定價極大地偏離了正常水平。而且，由于缺乏二級市場，如信用違約掉期(CDS)等OTC金融衍生品的定價由模型決定，債券的評級是這個CDS定價模型的重要參數(shù)，而債券的評級也是由模型決定，模型套模型的市場機(jī)制造成了市場信息的嚴(yán)重不對稱，結(jié)果造成金融創(chuàng)新失當(dāng)。

　　正是由于OTC市場極低的透明度與監(jiān)管缺失，造成了參與交易的銀行等金融機(jī)構(gòu)對交易對手的實(shí)際交易頭寸等情況一無所知。如果一家交易商出現(xiàn)流動性問題或倒閉，則會牽連許多參與交易的做市商。OTC金融衍生品市場自身交易機(jī)制的這些弊端使得其對此次危機(jī)的擴(kuò)散起到了推波助瀾的作用，在危機(jī)爆發(fā)后，OTC市場衍生品交易大幅萎縮。

　　2.場內(nèi)市場處亂不驚

　　此次金融危機(jī)凸顯出了OTC市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動性不足、缺乏逐日盯市結(jié)算與中央擔(dān)保方的機(jī)制，缺乏透明度以及市場的監(jiān)管缺失等諸多問題。同時，在危機(jī)中，場內(nèi)衍生品交易卻充分體現(xiàn)了其產(chǎn)品在引導(dǎo)現(xiàn)貨交易、風(fēng)險規(guī)避、穩(wěn)定市場等方面的積極作用。突出表現(xiàn)為場內(nèi)產(chǎn)品交易量不斷提高，市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(FIA)統(tǒng)計，去年前9個月全球期貨和期權(quán)交易量達(dá)到114億張，同比增長26.6%。尤其是在金融危機(jī)深化的7月和8月，全球場內(nèi)衍生品成交量增長異常迅猛，帶動前三個季度場內(nèi)期貨期權(quán)交易量再創(chuàng)歷史新高。

　　二、金融危機(jī)對交易所發(fā)展提出了新挑戰(zhàn)

　　這場百年一遇的金融危機(jī)在充分暴露OTC市場交易、結(jié)算、監(jiān)管弊端的同時，也對以交易所為核心的場內(nèi)市場規(guī)模發(fā)展、運(yùn)作效率、風(fēng)險控制水平以及結(jié)算等方面提出了新的挑戰(zhàn)。

　　1.場外產(chǎn)品回歸場內(nèi)

　　OTC市場的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在其交易的靈活性和產(chǎn)品創(chuàng)新的高效性。其中，OTC市場產(chǎn)品設(shè)計、定價和交易的特殊性，在成為OTC市場創(chuàng)新發(fā)展的核心的同時，也成為孕育巨大風(fēng)險的“溫床”。因此，通過將OTC市場產(chǎn)品引入場內(nèi)交易，可以有效發(fā)揮場內(nèi)市場相對完善的風(fēng)控制度優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)對OTC產(chǎn)品風(fēng)險的有效監(jiān)控。場外產(chǎn)品回歸場內(nèi)交易的趨勢也對場內(nèi)交易所提出了新的挑戰(zhàn)。

　　OTC市場產(chǎn)品種類繁多，不僅包括場內(nèi)市場交易的期貨和期權(quán)兩類基本衍生品，還包括了遠(yuǎn)期和互換產(chǎn)品，以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對基礎(chǔ)衍生品進(jìn)行組合嵌入的更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品。由于監(jiān)管環(huán)境的寬松，OTC市場產(chǎn)品更具靈活性，也更能反映金融市場創(chuàng)新和風(fēng)險管理的需要，從而為金融市場主體之一的商業(yè)銀行有效管理風(fēng)險提供了新的發(fā)展平臺。與之相比，以交易所為核心的場內(nèi)衍生品市場面臨著嚴(yán)密的監(jiān)控，風(fēng)險控制機(jī)制非常完善，但品種的靈活性較差，創(chuàng)新不足。因此，隨著金融危機(jī)提升了對金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險管控的需要，創(chuàng)新失當(dāng)?shù)膱鐾猱a(chǎn)品進(jìn)入規(guī)范監(jiān)管的場內(nèi)市場，交易所的品種創(chuàng)新機(jī)制必然會在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步創(chuàng)新，新品種的推出更加及時、迅速地適應(yīng)市場需求的變化。這也意味著交易所在改革決策效率的同時，更要提高在品種創(chuàng)新和開發(fā)中的靈活性，搶占市場先機(jī)，率先將具有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品納入場內(nèi)市場的有效風(fēng)險監(jiān)控。

　　CME于2008年10月7日宣布收購另類投資和技術(shù)公司(Citadal Investment Group),以建立一個擁有交易所結(jié)算、交易機(jī)制的電子交易平臺，進(jìn)行信用違約互換(CDS)合約交易。CME此舉除了商業(yè)目的外，還說明了以下幾個問題：首先，美國的金融創(chuàng)新不怕失敗，不怕挫折，這也正是美國作為創(chuàng)新型社會的魅力所在；其次，各類金融機(jī)構(gòu)及投資者對CDS這種金融衍生品確實(shí)存在需求；第三，金融衍生品場內(nèi)交易機(jī)制更加透明，且擁有統(tǒng)一結(jié)算平臺，可以提高交易效率和有效控制市場風(fēng)險。2.交易所必須進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險控制