到期交割前夕，資產(chǎn)涌現(xiàn)較大規(guī)模的從一合約切換到另一合約的勢頭。如何就意愿中未來繼續(xù)持有或解除的頭寸，穩(wěn)健地進行保險化操作，是策略制定者需積極把控的。在交割日前，除測算交割日最后兩小時滬深300指數(shù)實時均價與股指期貨價格的偏差以研判入場與解除頭寸時機、建立套保頭寸規(guī)避長假風(fēng)險的策略外，還可以從轉(zhuǎn)倉信號、多重資產(chǎn)對沖、市價反制等層面入手，管理與防控風(fēng)險。

轉(zhuǎn)倉信號釋放后的套保策略

如何有效地管控資產(chǎn)價格下行風(fēng)險，是每一個市場參與者的關(guān)注焦點。行情的急速變動對能否有效實現(xiàn)資產(chǎn)組合的保值、增值目標(biāo)產(chǎn)生較大考驗。在風(fēng)險對沖工具上，當(dāng)前管控下行風(fēng)險的渠道中，具備成本、執(zhí)行等優(yōu)勢的股指期貨工具無疑是當(dāng)下最有效的對沖管理手段。選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)觸發(fā)角度切入到套保頭寸的構(gòu)建、確定最優(yōu)套保比例，等等因素，是減少套保成本和提高套保效率的關(guān)鍵。根據(jù)交割日前幾天市場開始出現(xiàn)移倉換月操作的行為特征，可選擇待交割合約作為賣空對象，從存續(xù)期內(nèi)最后六個工作日開始，觀測前5位交易會員空頭持倉變動。若持倉開始減少，視為該指標(biāo)觸發(fā)套保的執(zhí)行，最優(yōu)套保比確定為1，套保頭寸構(gòu)建時間在指標(biāo)觸發(fā)后下一交易日，就該日開盤價賣出名義價值與現(xiàn)貨價值對等的股指期貨合約，整個套保頭寸的終止位置設(shè)定在合約交割時。

具體策略上，以股指期貨9月合約為例，在其存續(xù)時間最后六個交易日開始，觀察前5位交易會員的空頭持倉變動，9月10日前5位交易會員的空頭持倉增加，未觸發(fā)下一交易日建套保倉操作，等待下一交易日空頭頭寸呈現(xiàn)下降趨勢。13日前5位交易會員的空頭變動減少1680口，即于隨后交易日以開盤價入場賣出股指期貨IF1009合約，持有該空頭頭寸直到到期交割。不考慮交易傭金、時滯、資金等成本下，9月14日至9月16日期間，IF1009合約部位開盤價與結(jié)算價分別是2969.8與2866.63點，10手股指期貨合約挽回的損失達30.95萬。在該段價格出現(xiàn)下行期間，未就資產(chǎn)組合形成保護的市場參與者面臨較大虧損。相反的，如若對現(xiàn)貨資產(chǎn)采用全額套保的形式構(gòu)建了股指期貨空頭合約。資產(chǎn)價格下行風(fēng)險有效得以遏制，

類似地，測算已經(jīng)交割完畢的四個股指期貨合約，不考慮成本下，10手股指期貨合約挽回的損失分別為27.16萬、21.15萬、16.56萬、11.36萬。執(zhí)行該策略，5個已交割完畢的合約未出現(xiàn)踏空，挽回的損失累計達107.18萬。取IF1005-IF1010五個合約開平時點價格最高值測算需要投入的資金，以期貨初始保證金與保證金1:1的比重計算，占用的資金需要285.10萬，10手股指期貨，285.10萬資金投入，可以保障價值高達890.94萬元的資產(chǎn)組合不虧損，該策略的套保效果相對較好。

預(yù)期行情波動劇烈下蝶式套利

到期日前，資產(chǎn)價格波動相對劇烈。具備風(fēng)險承受能力者，在理論上，可以選擇多頭蝶式套利形式。在構(gòu)建時，選擇三個多頭排列的股指期貨合約，以最高和最低價期指之和，減去價格居三合約中間合約價格的2倍，若該差值遠大于零，且符合意愿建倉的價差點位，買進份數(shù)相同的價格最高與最低的股指期貨合約，同時賣出與購進頭寸數(shù)量匹配的、三合約中價格居中的合約。建倉完畢后，等待價差反轉(zhuǎn)的機會，倘若價差反轉(zhuǎn)幅度大于自身成本與離場利潤要求后，出清所有持倉。

市場參與者需要注意到，相對于期限套利，使用遠端合約參與的跨期套利需要在3個合約上動作，買進賣出面臨相對較高的交易成本、時滯成本、資金成本等約束。遠端合約和主力切換到其他合約后的原主力合約，由于參與者數(shù)量少，交投活躍度低，相對流動性差，在執(zhí)行操作時需要較高的下單和交易執(zhí)行能力。隨著參與蝶式套利者介入市場需求增加時，資金量投入一旦過大，可能短時缺乏交易對手，導(dǎo)致交易無法達成的局面，由此市場參與者可能喪失理論上可以捕捉到的價差機會。

市價委托時謹(jǐn)防反制操作

反制策略的存在，歸因于對交易規(guī)則有著深入領(lǐng)會的一部分市場參與者，在嚴(yán)密監(jiān)控對手盤動作的過程中，當(dāng)獲利機會時，較大的潛在利潤激勵，使得他們愿意花費時間與精力，制定相關(guān)策略。比如，高價賣出掛單，在獲利信號出現(xiàn)后，使用與掛賣單不同的賬戶，高價賣出1手限價單的形式，誘使其他市場參與者發(fā)出的市價指令以相當(dāng)高的價格執(zhí)行。

執(zhí)行反制策略需要良好的行情把握、風(fēng)險承擔(dān)等能力。就整體動作而言，反制策略持續(xù)的時間較短，一旦對方發(fā)覺自身損失，相應(yīng)的機會將不復(fù)存在。依據(jù)開盤前15分鐘以訂單插隊配合小量買盤形式執(zhí)行反制策略，理論上可得以捕獲另一方的市價委托單，從而獲利。

限價指令與市價指令既有優(yōu)勢，也不乏缺陷，限價指令容易暴露自身欲交投的頭寸數(shù)量與賣出點位，交易價格達成時間可能滯后；市價指令的缺陷在于需等待限價指令成功匹配后，以即時最優(yōu)限價指令的限定價格與限價指令撮合成交。

市價單之所以被執(zhí)行，可以從如下過程一窺端倪：資產(chǎn)管理者根據(jù)宏觀政策發(fā)布和其他預(yù)期因素，預(yù)判行情在當(dāng)日盤中有下挫空間，急欲在開盤階段賣出。由于不想暴露自身意圖和賣出量，棄用限價指令，轉(zhuǎn)而偏好分段出清或建倉的市價指令模式。相對應(yīng)地，一部分市場參與者對開盤階段的市價行為也準(zhǔn)備了相應(yīng)反制策略，具體來說，在以價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的機制形成成交價格的環(huán)境中，開盤前，以當(dāng)前最高成交價加上最小變動點位若干倍數(shù)的價格，掛出較大手?jǐn)?shù)賣出限價單，當(dāng)觀察到有市價委托跡象的情形時，如果市場缺乏流動性，亦即當(dāng)前成交價與已建立的高位報價之間無其他賣出指令掛出，以等于或高于掛出單價位的形式掛1手買入限價單，此時，高價位的限價買入與賣出指令匹配，形成了新的市場價格。在高價匹配完成前，由于多批次市價單下出的時間不一，相對來說持續(xù)時間較長，市價訂單持續(xù)下出，在低位未全部覆蓋的情況下，直接跳躍到高價限價指令引導(dǎo)下的高點位達成交易，買入頭寸被預(yù)先埋伏的賣出指令消化。此時市價單方覺察到自身狀況虧損，停止市價價指令發(fā)出。因而隨后即使有大大低出新市場價格的賣單報出，以市價單形式驅(qū)動形成的交投也不會重新出現(xiàn)。由于反制方無法確知市價指令停止下達的具體時間，在極細小的時間間隔內(nèi)，還會繼續(xù)以高于或等于前設(shè)高點價買入少量資產(chǎn)，限價單繼續(xù)高位成交。最后，未有市價跟進下誘導(dǎo)行為結(jié)束。在整個誘導(dǎo)過程中，反制方獲取的利潤相對豐厚。

為規(guī)避類似風(fēng)險，市場參與者需要審慎采用市價指令，尤其在市場流動性不足的開盤前15分鐘，要堅決停止使用，以防對自身策略的了解其他市場參與者采取反制行動，造成資產(chǎn)價格朝利空自身持有頭寸價值方向運行的狀況。