回顧過(guò)去一個(gè)多月的市場(chǎng)變化，在不到30個(gè)交易日的時(shí)間里，中國(guó)A股市場(chǎng)可謂是波瀾再起。與以往歷次市場(chǎng)上漲相同，市場(chǎng)的上漲總是那么令人激動(dòng)，但不同之處，這次市場(chǎng)波動(dòng)卻多了一個(gè)新的看點(diǎn)，那就是股指期貨行情的變化演繹。

猶 豫

與任何一段行情的波動(dòng)一樣，在行情啟動(dòng)的初期，市場(chǎng)總是顯得猶豫與遲疑，人們總會(huì)提出很多理由懷疑市場(chǎng)的上漲。附圖是從10月8日本輪行情發(fā)動(dòng)以來(lái)股指期貨價(jià)格與持倉(cāng)量的變化情況，在本輪行情啟動(dòng)的初期幾個(gè)交易日中，股指期貨和現(xiàn)貨之間的基差基本維持在30點(diǎn)左右的水平，這個(gè)基差水平基本上是正常狀態(tài)的基差水平，因?yàn)檎绱蠹抑赖哪菢?，如果基差超過(guò)30點(diǎn)基本上就有期現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)了。套利者的存在會(huì)將期貨的價(jià)格水平拉回現(xiàn)貨的價(jià)格。但在隨后期貨市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)卻大大超出了套利者的預(yù)期。

高 潮

在行情演義到10月15日以后，也就是上證指數(shù)[2888.57 0.81%]突破2900以后，形勢(shì)似乎發(fā)生了微妙的變化，市場(chǎng)到處蔓延著樂(lè)觀的情緒，不斷傳來(lái)物價(jià)上漲的消息刺激著人們的神經(jīng)，流動(dòng)性過(guò)剩的論調(diào)似乎又像以往一樣成為支持市場(chǎng)上漲的令人難以質(zhì)疑的理由。在此，不想探討人們樂(lè)觀的理由是否有足夠的支撐，只是禁不住要問(wèn)，通貨膨脹真能造就牛市嗎？人們?cè)谪泿趴只诺臅r(shí)候，就一定會(huì)沖進(jìn)市場(chǎng)買(mǎi)股票嗎？樂(lè)觀的人們很快意識(shí)到股指期貨的杠桿特性，是更容易快速賺錢(qián)的工具，越來(lái)越多的人沖入期貨市場(chǎng)，買(mǎi)入多頭頭寸。

期貨價(jià)格也開(kāi)始走出相對(duì)獨(dú)立的行情，近月合約的期現(xiàn)基差由30點(diǎn)起初迅速擴(kuò)大到80點(diǎn)左右，隨后極端情況近月合約的基差甚至擴(kuò)大到接近150點(diǎn)的水平，長(zhǎng)期合約的基差也已經(jīng)擴(kuò)大到了接近400點(diǎn)。

基差擴(kuò)大意味著什么呢？通過(guò)ETF買(mǎi)入多頭現(xiàn)貨，賣(mài)出空頭期貨，在基差120點(diǎn)時(shí)候就可能獲得3%的收益，在基差為50點(diǎn)-120點(diǎn)之間利用基差波動(dòng)滾動(dòng)操作的套利交易者將獲利頗豐，而且重要的是這是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益，也就是無(wú)論大盤(pán)向那個(gè)方向發(fā)展，都能賺錢(qián)，套利技術(shù)的優(yōu)劣只決定了賺多賺少的問(wèn)題。樂(lè)觀的多頭們和套利者的博弈反映到市場(chǎng)上就是持倉(cāng)量的快速上升，特別是隔夜持倉(cāng)量的上升，由正常的28000手上升到超過(guò)40000手。持倉(cāng)量的上升說(shuō)明有越來(lái)越多的套利資金加入期貨空頭的行列，當(dāng)然套利者在建立期貨空頭的同時(shí)也在買(mǎi)入現(xiàn)貨，反映到期貨市場(chǎng)就是持倉(cāng)量的持續(xù)上升。以11月5日期貨的持倉(cāng)量簡(jiǎn)單估算，這時(shí)候套利者持有的股票的市值應(yīng)該有50-100億的規(guī)模。這時(shí)候通俗點(diǎn)講，多頭們樂(lè)觀的沖動(dòng)，恰恰是套利者收益的來(lái)源。

結(jié) 尾

我們?cè)倏纯垂适碌慕Y(jié)尾，當(dāng)市場(chǎng)掉頭的時(shí)候，忽然之間似乎多頭們樂(lè)觀的理由在一夜之間都無(wú)影無(wú)蹤了，基差在兩三個(gè)交易日內(nèi)迅速回落，最低時(shí)候甚至出現(xiàn)過(guò)負(fù)的基差，更富有戲劇性的是，壓垮多頭市場(chǎng)樂(lè)觀情緒的卻是中石油的快速上漲，11月11日盤(pán)中伴隨著中石油近似瘋狂的上漲，現(xiàn)貨指數(shù)開(kāi)始回落，在接下來(lái)的4個(gè)交易日中股指期貨主力合約暴跌400點(diǎn)。在這個(gè)過(guò)程中套利者開(kāi)始收兵撤退，反映到期貨市場(chǎng)上就是持倉(cāng)量快速回落，當(dāng)然套利者退出時(shí)候會(huì)毫不猶豫出掉手中的現(xiàn)貨，這無(wú)疑對(duì)本已虛弱的現(xiàn)貨市場(chǎng)雪上加霜，之后市場(chǎng)將重歸平靜。

啟 示

這輪行情的演義在證券市場(chǎng)上算不上極端，也算不上典型，類(lèi)似的故事幾乎年年都能上演，從權(quán)證的瘋狂，到互聯(lián)網(wǎng)泡沫，盡管故事不同，演繹的時(shí)間過(guò)程不同，但似乎劇情和結(jié)局卻驚人雷同。也許原因在于市場(chǎng)是由人構(gòu)成的，人是有固有的缺點(diǎn)的，做一個(gè)理性的人不容易。

再有，記得在推出股指期貨之前，人們?cè)羞^(guò)這樣那樣的擔(dān)心，現(xiàn)在看來(lái)市場(chǎng)金融產(chǎn)品的不斷豐富，確實(shí)有利于提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率。市場(chǎng)上理性投機(jī)力量的壯大與均衡，將更加有利于更好馴服沖動(dòng)這一魔鬼，減少對(duì)市場(chǎng)的破壞。

長(zhǎng)盛基金金融工程與量化投資部總監(jiān)