從3186點(diǎn)向下的調(diào)整已經(jīng)持續(xù)了近一個(gè)月。雖然間中上演了不少創(chuàng)業(yè)板和中小板“小蟻雄兵”式的故事，但指數(shù)仍然只能在年線附近糾纏，系統(tǒng)性的反彈并沒(méi)有出現(xiàn)。成交量的嚴(yán)重萎縮說(shuō)明了市場(chǎng)上的投資心態(tài)極為謹(jǐn)慎。根據(jù)由驅(qū)動(dòng)力、安全邊際和催化劑組成的策略模型分析，我們認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)力不但沒(méi)有減弱，很可能受到再次催化，部分權(quán)重個(gè)股具備了一定的安全邊際，但無(wú)法確認(rèn)其有效。

驅(qū)動(dòng)力：貨幣緊縮和弱周期。中國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)周期的下行仍然沒(méi)有結(jié)束，我們預(yù)期GDP季度同比增速的下降至少將持續(xù)到2011年1季度。而且，我們非常擔(dān)心2010年1季度的高基數(shù)，會(huì)導(dǎo)致明年同期的指標(biāo)在貨幣緊縮效應(yīng)下出現(xiàn)較大的滑坡。這一弱周期的趨勢(shì)將對(duì)周期性行業(yè)形成壓制。

通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，2009年和2010年貨幣超發(fā)積累的火藥堆終于在2010年下半年這個(gè)下行周期中被引爆，使我們見到了預(yù)測(cè)不到的CPI和幾乎都忘記了的物價(jià)管制。雖然我們?nèi)匀豢春谜{(diào)控的作用，但不清楚這時(shí)的政策投放對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所造成的中長(zhǎng)周期影響該如何平復(fù)，理順價(jià)格體系對(duì)于供給和需求完全不造成影響或較難實(shí)現(xiàn)。在貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健從預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)的情況下，“十二五”期間貨幣信貸投放恐回歸常態(tài)。我們認(rèn)為，這種常態(tài)回歸帶來(lái)的負(fù)面影響還沒(méi)有被市場(chǎng)完全預(yù)期到。

安全邊際：對(duì)于全體A股或者滬深300指數(shù)成分股的估值水平來(lái)說(shuō)，基本再次回到了今年7月前的水平，與2008年的歷史低位無(wú)比接近中。同時(shí)，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值水平又再次拉大了與傳統(tǒng)行業(yè)的剪刀差。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的低估值水平來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為已經(jīng)具有了一定的安全邊際，但由于驅(qū)動(dòng)力方面弱周期的影響仍在繼續(xù)，且貨幣緊縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響還沒(méi)有被完全反映。我們認(rèn)為，即使在傳統(tǒng)行業(yè)整體估值較低的情況下，也不能輕易認(rèn)定指數(shù)下跌風(fēng)險(xiǎn)并不存在。而沒(méi)有寬松的流動(dòng)性支持，傳統(tǒng)行業(yè)的估值修復(fù)遙遙無(wú)期。對(duì)于中小板和創(chuàng)業(yè)板個(gè)股的高估值水平來(lái)說(shuō)，其支撐因素是未來(lái)高速發(fā)展預(yù)期的折現(xiàn)。但這種相對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的估值差距并不會(huì)繼續(xù)無(wú)限放大，在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨弱的狀態(tài)下，高估值只會(huì)制造估值回歸的沖動(dòng)和可能性。

催化劑：從近期可能爆發(fā)出的新政策投放來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)說(shuō)明國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控的力度仍然沒(méi)有放松；而對(duì)于11月CPI同比的預(yù)期已經(jīng)開始向5%的水平靠攏，或刺激貨幣政策加速收攏，吸塵器式的貨幣回收仍在繼續(xù)。這些負(fù)面的因素始終抑制著市場(chǎng)的投資情緒。而對(duì)于正面的投資催化因素來(lái)看，基本還是原有的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃之類的概念，缺乏整體上的想象空間和刺激力度。

從策略模型上看，驅(qū)動(dòng)力不但沒(méi)有減弱，且很可能受到再次的催化，部分權(quán)重個(gè)股擁有一定的安全邊際，但我們無(wú)法確認(rèn)其是否有效。而高估值的個(gè)股在市場(chǎng)整體弱勢(shì)的情況下則完全沒(méi)有安全邊際可言，后續(xù)估值水平下降的可能性較大。因此，在再出現(xiàn)內(nèi)生或者外省驅(qū)動(dòng)因素改變整個(gè)策略模型的認(rèn)定之前，我們建議投資者維持謹(jǐn)慎，控制倉(cāng)位，密切關(guān)注貨幣政策收緊的節(jié)奏和力度。