從存量角度考慮貨幣政策的影響

通脹無疑已成為全國關注的話題。與資產(chǎn)價格不同，消費品尤其是基本食品、基本藥品等必要消費品的價格上漲直接影響社會穩(wěn)定，在國內(nèi)的環(huán)境下尤其如此。因此，在2010年末通脹抬頭并引發(fā)社會的不安情緒增強之后，可以看到加息、連續(xù)提高存款準備金率、加強期貨交易的監(jiān)管、甚至采用行政限價等舉措直接干預部分商品價格等等，各種針對貨幣和通脹的政策措施迅速密集出臺。

由此可見，雖然貨幣政策的收緊，可能會對房地產(chǎn)市場形成打壓，減少土地出讓金收益，同時提高地方政府和企業(yè)（主要是獲得較多銀行信貸支持的央企和地方國企）的融資成本，但在更核心的利益“社會穩(wěn)定”面前，“棄車保帥”是必然的選擇。因此，投資者在作宏觀政策分析和相關投資決策時，可能需要適當降低對宏觀經(jīng)濟理論和模型的依賴，轉而更多地關注國內(nèi)的社會現(xiàn)實狀況和動向。

由于2010年兩次加息的幅度較小，目前仍處于明顯的負利率狀態(tài)，預計2011年加息環(huán)境的持續(xù)是大概率事件。在2010年末再次加息之前，A股市場上每天充斥各種關于加息的猜測和傳聞，而且不時引起市場的顯著波動。我們預計進入2011年之后上述情景還會重現(xiàn)，尤其是在政策調(diào)整預期較強烈的期間。不過，由于市場的總體分歧，更多在于何時再次加息（而并非是否再次加息），因此，雖然加息通常會引起市場短期劇烈反應，但站在2011年全年的角度，其實質影響卻可能較為有限。

同理也包括新增信貸余額。在目前M2已接近700000億，而前兩年其較高的增長率很可能難以持續(xù)的情況下，無論2011年的新增信貸余額是60000億還是80000億，與之相比都缺乏重要性。因此，真正左右市場走勢的應該還是貨幣存量的動向，而非增量的大小。

綜上所述，利率、存款準備金率等貨幣政策工具調(diào)整的時點，對年內(nèi)的短期走勢可能有較大影響；但站在2011年全年的角度，貨幣政策對A股市場和滬深300指數(shù)走勢的影響，卻有較大可能顯著弱于市場預期。

關注房地產(chǎn)政策

我們認為，房地產(chǎn)政策是影響2011年A股市場走勢最為關鍵的因素，沒有之一。原因并不在于房地產(chǎn)政策如何影響房價、也不在于其如何影響地產(chǎn)股的經(jīng)營和財務狀況，進而影響到股價表現(xiàn)，而在于其如何影響資金在房地產(chǎn)市場與股票市場之間的流動。

實際上，國內(nèi)真正有能力吸收較多資金的市場（即“池子”），只有房地產(chǎn)市場和A股市場兩個，目前龐大的投機資金大部分在這兩處聚集，而前者的規(guī)模至少數(shù)倍于后者。因此，如果某項政策出臺，導致房地產(chǎn)市場的投機資金出現(xiàn)5%至10%的流出，對房價和地產(chǎn)股業(yè)績的影響可能相當溫和，卻足以推動A股市場出現(xiàn)一段時期的顯著走強。2010年末，主要城市的“限購令”以及隨后A股市場的表現(xiàn)，已經(jīng)讓我們看到這種效應的威力。因此，建議投資者2011年減少對加息或新增信貸余額事倍功半的預測，而將更多精力投入到分析房地產(chǎn)市場及其政策的動向方面。

我們預計2011年的房地產(chǎn)政策總體仍將呈現(xiàn)偏緊的狀態(tài)。

首先，在2009年和2010年貨幣大幅擴張的背景下，2011年房地產(chǎn)市場作為國內(nèi)最大貨幣“蓄水池”的作用仍然無可替代。雖然投機資金在房地產(chǎn)市場聚集會形成資產(chǎn)泡沫，但與其進入消費品市場推高物價，從而加劇通脹甚至威脅社會穩(wěn)定相比，前者的風險大體上還是可控的。2010年末主要城市的“限購令”在推動股市走強同時，對年末的通脹環(huán)境很可能也起到了推波助瀾的作用。

其次，地方政府的債務負擔普遍沉重，而財政收入仍然高度依賴土地出讓金，且該狀況在2011年難有根本性的改變。在當前環(huán)境下，通過類似前兩年的貨幣擴張方式緩解債務壓力的做法已經(jīng)難以實現(xiàn)，加稅的選擇面臨較大風險，而資產(chǎn)證券化仍然難以作為一個可行選項。如果此時因為嚴厲的調(diào)控政策導致土地出讓金收入下降，地方政府的收支缺口將進一步擴大，從而可能產(chǎn)生更多的問題。

最后，房地產(chǎn)行業(yè)（至少該行業(yè)上市公司）的財務負擔也普遍較重，若出現(xiàn)行業(yè)性的財務危機，對銀行體系將造成嚴重沖擊。除了可能打開股權融資渠道外，在出臺限制性政策方面可能也不得不考慮這一因素的影響。

因此，預計2011年保持房地產(chǎn)市場大致穩(wěn)定仍將是政策的主要目標。