1、回顧看，2015年以來我國共進行了4輪化債。第一輪是2015-2018年，地方存量非政府債券債務置換；第二輪是2019年-2021年9月，建制區(qū)縣化債；第三輪是2021年10月-2022年6月，北京、上海、廣東全域無隱債試點；第四輪是2023年10月-至今，全國層面隱性債務置換。

2、對比看：四輪化債的大背景主要是監(jiān)管驅動和隱債還本付息壓力加大，旨在優(yōu)化地方政府債務結構；方式上主要包括置換債、特殊再融資債、特殊專項債等；規(guī)模上最大的是第一輪12.2萬億，后三輪在0.5-2萬億左右、規(guī)模相對較小。

>第一輪：2015-2018年，地方存量非政府債券債務置換，共發(fā)行12.2萬億置換債。2011年-2014年，審計署先后進行了3次全國政府性債務審計，根據(jù)審計結果，截至2014年末，我國地方政府一類債務余額15.4萬億，政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務8.6萬億，三類債務共計24萬億。2015年12月21日，財政部發(fā)布《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，指出通過發(fā)行地方政府債券置換地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，過渡期為三年左右，開啟了本輪債務置換。2015-2018年置換債券累計發(fā)行12.2萬億，基本完成既定的存量政府債務置換目標。

>第二輪：2019年-2021年9月，建制區(qū)縣化債，共發(fā)行1908億置換債、6257億特殊再融資債。2019年3月5日，《關于2018年中央和地方預算執(zhí)行情況與2019年中央和地方預算草案的報告》提出“繼續(xù)發(fā)行地方政府債券置換符合政策規(guī)定的債務，全面完成存量債務置換”。這一輪化債以建制區(qū)縣化債為主，繼續(xù)通過發(fā)行置換債進行，2019年貴州、湖南、內蒙、云南、遼寧等7地區(qū)共發(fā)行置換債1908億。2020年建制區(qū)縣化債范圍擴大，通過發(fā)行特殊再融資債的方式進行，2020年-2021年9月，重慶、遼寧等25省市共發(fā)行6257億特殊再融資債。

>第三輪：2021年10月-2022年6月，北京、上海、廣東全域無隱債試點，共發(fā)行4539億特殊再融資債。2021年10月，廣東、上海先后召開會議，宣布啟動全域無隱性債務試點工作，北京也在2022年預算執(zhí)行報告中表示已經(jīng)提前三個月完成全域無隱債任務。具體看，2021年10月-2022年6月，北京、廣東、上海分別發(fā)行2749億、1135億、655億特殊再融資債。

>第四輪：2023年10月-至今，為應對地方債務壓力加大，共發(fā)行1.7萬億特殊再融資債、1.06萬億特殊專項債。如前所述，2023年底以來，土地財政走弱、地方財政收支平衡壓力加大，新一輪債務置換加快推進。2023年7月政治局會議提出要“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，隨后10月特殊再融資債加快落地，2023年10月至今共發(fā)行特殊再融資債1.7萬億。除此之外，部分地區(qū)在缺乏合意項目的背景下，也將新增專項債額度用于償還債務，目前缺少“一案兩書”的特殊專項債規(guī)模也達1.06萬億。

3、影響看，四輪化債本質上均是地方政府資產負債表修復的過程，區(qū)別在于前兩輪化債后地方債務擴張進一步加快，后兩輪化債后地方債務擴張有所放緩，主因不同時期“穩(wěn)增長VS化債”的優(yōu)先級有差異，也和房地產所處階段有關。

>第一輪和第二輪化債之后，經(jīng)濟出現(xiàn)階段性承壓，穩(wěn)增長優(yōu)先級提升，地方政府債務加快擴張。第一輪化債是2015年-2018年，期間國內經(jīng)濟處于增速換擋期、結構調整陣痛期、前期政策消化期三期疊加的復雜情況，經(jīng)濟明顯承壓，地方政府在化債的同時承擔了穩(wěn)增長的重要任務，預算外城投債務擴張速度加快，城投帶息債務增速從2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二輪化債是2019年-2021年9月，這一輪化債力度相對較小，但期間受貿易戰(zhàn)、外部沖擊等因素影響，經(jīng)濟同樣明顯承壓，地方政府再度承擔穩(wěn)增長的任務，城投帶息債務增速在2019年止跌，2020年進一步反彈至19.7%。

>第三輪和第四兩輪化債之后，經(jīng)濟同樣承壓，但化債優(yōu)先級明顯提升，疊加地方財政收支平衡壓力加大，地方政府債務擴張更加依賴預算內、預算外財政擴張放緩。第三輪化債是2021年10月-2022年6月，這一期間房地產加速下行，經(jīng)濟壓力同樣較大，但政策對于隱性債務監(jiān)管明顯增強，城投融資增速從高點的20%左右下行至10%左右；第四輪化債是2023年10月-至今，化債仍是地方財政重要任務，同時房地產下行導致土地財政進一步走弱，地方財政收支平衡壓力加大，城投擴張進一步放緩，2023年城投平臺帶息債務規(guī)模增速進一步回落至6.7%。

4、資產看，化債影響最直接是債券市場，直接利好城投債、信用利差可能進一步收窄，對利率債而言，重點關注債務置換規(guī)模對流動性的沖擊；對權益而言，短期有助于提振風險偏好，實質影響可能更取決于化債之外的配套政策。

>對于債券市場，對信用債而言，化債無疑降低了城投債務風險，2015年-2018年化債期間，10Y城投債信用利差從300BP以上一度回落至100BP附近；對利率債而言，重點關注大規(guī)模置換債發(fā)行對流動性的沖擊，尤其是發(fā)行后償還節(jié)奏，可能會對流動性造成較大擾動，較為典型的是2023年底特殊再融資債發(fā)行后整體償還節(jié)奏不及預期，導致流動性收緊、DR007中樞階段性高出逆回購利率20-30BP。

>對于權益市場，化債有助于緩解地方財政壓力，短期對權益市場偏利好（分母端）；中期看，化債對經(jīng)濟的實際拉動（分子端），更取決于化債之外的其它配套政策。

風險提示：政策力度不及預期，地方債務風險超預期，經(jīng)濟超預期下行等。