端午節(jié)過后第一個(gè)交易日，股市大幅下跌，5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差于預(yù)期與IPO可能重啟固然是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素之一，但如此大的跌幅仍讓市場(chǎng)感到疑惑。筆者認(rèn)為本次市場(chǎng)大跌的元兇是市場(chǎng)預(yù)期未來流動(dòng)性可能大幅收縮，而多方面因素的疊加加劇了緊縮的程度。

本輪外資外流的最直接原因是市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或即將逐步退出量化寬松，而美國(guó)量化寬松期間外溢的資金很多流向了中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)QE結(jié)束序幕的開啟，溢出的資金回流美國(guó)也是順理成章的事情。從近期美元兌人民幣中間價(jià)來看，其在觸及了6.121的低點(diǎn)后出現(xiàn)反彈，回到6.14上方，人民幣的升值態(tài)勢(shì)短期難以為繼。從另外一個(gè)層面來看，賣出人民幣買入美元的操作在增加。

假期期間，海關(guān)公布了進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示5月中國(guó)進(jìn)出口數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，其中出口同比增長(zhǎng)1%，進(jìn)口則下降0.3%。而大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的進(jìn)出口數(shù)據(jù)可能更能反映當(dāng)前外貿(mào)情況，而過去由于存在較大量的貿(mào)易融資使得前期進(jìn)出口數(shù)據(jù)有所扭曲。通過央行與銀監(jiān)會(huì)近期對(duì)銀行的內(nèi)保外貸、貿(mào)易融資等業(yè)務(wù)進(jìn)行更為嚴(yán)厲的監(jiān)管，使得以融資為目的的貿(mào)易量大幅降低。自美國(guó)實(shí)施量化寬松以來，內(nèi)外息差加劇，而且人民幣的升值預(yù)期高漲，通過融資貿(mào)易來獲得息差與匯率差的交易在不斷地?cái)U(kuò)大，而這種套利行為也一度促使了深圳地區(qū)黃金進(jìn)口量的大幅異常上升。5月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)的回落表明了這類型的交易得到了有效的遏制。但從流動(dòng)性的角度來看，這種套利交易的遏制大大地降低了銀行乃至市場(chǎng)整體的流動(dòng)性，包括銀行的擔(dān)保資金將大幅減少，考慮到貨幣的乘數(shù)效應(yīng)，其對(duì)流動(dòng)性的影響不容忽視。

近期銀行間拆借利率的飆升反映了市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的情況，而且市場(chǎng)也不斷傳出各地銀行壞賬率上升，溫州可能再度出現(xiàn)老板跑路潮，銀行對(duì)信貸收緊的預(yù)期增加，企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)也在加大，這將迫使銀行對(duì)貸款更為謹(jǐn)慎。

在上面幾方面的因素疊加下，當(dāng)前國(guó)內(nèi)短期流動(dòng)性問題突出，這反映到了股市中。央行可以通過市場(chǎng)操作來緩和銀行間短期的流動(dòng)性問題，但一旦流動(dòng)性問題轉(zhuǎn)化為信用問題，那么其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害就更大，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的步伐或?qū)⒈淮驍?。從市?chǎng)的角度來看，流動(dòng)性的緊縮對(duì)市場(chǎng)偏空，但只要不發(fā)展為信用危機(jī)，那么這種影響將是短期的，我們更為擔(dān)憂的是這種短期影響是否將發(fā)展為長(zhǎng)期影響。