文匯：浙商控股集團(tuán)上海資產(chǎn)管理公司 總經(jīng)理

文匯：我是浙商控股集團(tuán)上海資產(chǎn)管理公司的文匯，今天交流的是期權(quán)套利和期權(quán)式投資的定向增發(fā)的問題，今天的會稱之為“期權(quán)時代”，很多人對期權(quán)有很大的憧憬。不知道在座的各位對期權(quán)關(guān)注一些什么？總體而言，期權(quán)是兩個東西：第一個是把它當(dāng)做一個新品種，說白了是當(dāng)做新股來炒，我覺得可能是多數(shù)人的想法，因為它提供了更加多元化的投資品種，可以帶來非線性的投資收益的品種。對于我們這樣一個相對來說比較專業(yè)的機(jī)構(gòu)來說，我們是跟著中國金融市場創(chuàng)新步伐成長過來，我個人做投資是開始于2005年，而2005年結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品和ETF上市的時候，我們都做了，而且做了很多。期權(quán)在上市之前，我們也有很多憧憬。

作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，對即將上市的期權(quán)，有這么幾種交易方式?？赡苤袊吮容^聰明，每次上市一個新品種談套利的人非常多，而我個人認(rèn)為，因為套利通常是無風(fēng)險套利，從我個人的觀點(diǎn)來看，這種機(jī)會還是比較少的。市場上相對比較多的可能成就交易性的機(jī)會是風(fēng)險套利，風(fēng)險套利是統(tǒng)計模型的套利，做這個交易，沒有百分之百賺錢的事情，和做ETF套利或者是股指套利有重大區(qū)別，這個是有風(fēng)險的，即使市場的波動率是30%，期權(quán)隱含波動率是50%，60%，都有可能虧錢。因為期權(quán)的理論定價中只是給了一個嘗試很多次不同路徑的期望的結(jié)果，在任何一條單一路徑上，即便期權(quán)買得再便宜，只要不是絕對的套利機(jī)會，即便期權(quán)賣得再貴，都有可能賠錢。正是由于這一點(diǎn)，做這個事有一個最大的沖擊，以前大家想的是套利是保賺不賠錢的事，但現(xiàn)在不是這樣的。更高級別的狀況是高頻做市交易，剛才上午也講了，現(xiàn)在交易所都在推做市商，而做市商說白了就是我們目前市場上最流行的高頻交易，這塊我覺得不是什么人都可以做的，相對來說要求比較高。還有一些帶對市場有方向性判斷的期權(quán)的組合交易。第四個說簡單也簡單，說難也難，因為單買個一個期權(quán)，也可以稱之為組合交易。就我個人看來，絕對套利比較少，但波動率套利的機(jī)會應(yīng)該會比較多。做這件事，首先要有一定的風(fēng)險承受能力，原因有這么幾點(diǎn)，中國人都有炒新的傳統(tǒng)，每上市一個新東西都應(yīng)該有一個很大的需求，而這個需求在國內(nèi)市場上，有很大可能是在上市前兩三年是正常的，這是一種供不應(yīng)求的局面，我相信對于一個足夠理性的投資者而言，是買期權(quán)，而不是賣期權(quán)，因為買期權(quán)是有限的成本獲取無限大的收益，這和大家買彩票一樣的，應(yīng)該沒有多少人愿意賣彩票。買彩票總有機(jī)會博得500萬，基于這樣的理念，在各大投資機(jī)構(gòu)的教育下，我們普通投資者都應(yīng)該去做這個事，所以需求會比較大。但我認(rèn)為供給會比較短缺的，因為期權(quán)的提供者和期權(quán)的購買者不是一個方向性對賭，買期權(quán)賭它市場上漲，而我絕對不會因為市場要下跌賣給你期權(quán)，無論是做市也好套利也好。對于國內(nèi)的套利來說，之前的權(quán)證供應(yīng)量是非常大的，但是它們沒有風(fēng)險的，而期權(quán)的提供者是有風(fēng)險的，國內(nèi)正規(guī)的機(jī)構(gòu)可以提供期權(quán)數(shù)量是有限的，所以可以提供的套利機(jī)會還是有限的。

當(dāng)然，從好的方面說，期權(quán)套利和歷史上其他的時候相比，和股指期貨套利一樣，想賺錢的話，要投錢，而且投錢以后，是要存續(xù)一段時間，而市場容量非常大的話，也會產(chǎn)品化，也就是說，如果有人在這一塊做得不錯，至少可以發(fā)很大的產(chǎn)品，管理10億級的肯定是沒有問題的。與之相對比，之前做得的ETF套利，當(dāng)很大的套利模式瞬間套利，和期貨上很多炒手一樣，他不需要很多錢，錢多了也沒有用，這個對我們是好事情。

綜合這幾種因素來說，如果我們想做期權(quán)套利，可能要準(zhǔn)備幾個過程：第一個，對期權(quán)定價做一些準(zhǔn)備，至少知道BS公司的缺陷，至少要知道目前市場上各個期權(quán)的微小的特征對期權(quán)定價模式的修改，這個是必須的。當(dāng)然更高級的，你如是在成熟市場上用得很嫻熟，對中國市場可以做因地制宜地改進(jìn)，當(dāng)然是最完美的。所以對期權(quán)的交易經(jīng)驗來說，如果沒有國外比較成熟市場交易經(jīng)驗當(dāng)然是最好的，再其次是把模擬交易做一下，盡管模擬交易不能作為真實交易的代表，但至少給你一個鍛煉的機(jī)會，尤其是鍛煉系統(tǒng)，鍛煉你的交易策略。當(dāng)然，做這件事相對而言，進(jìn)一步脫離人手操作這個狀態(tài)，因為交易品種比較多，而且交易模式比較復(fù)雜，可能是需要一個程序化交易工具實現(xiàn)想法，也就是說首先你腦子里要有想法，第二個，需要用工具來實現(xiàn)，當(dāng)然還需要一定資金容量，如果沒有準(zhǔn)備足夠的資金容量，發(fā)現(xiàn)有機(jī)會也賺不了太多錢，同時錢太多，要是用不上去也很麻煩。要想在期權(quán)套利領(lǐng)域做些事情，可以從這四個角度準(zhǔn)備。如果大家愿意和我們交流也可以一起探討，對我們來說，真的算是摸著石頭過河，從ETF到股指期貨，包括前面2008年的權(quán)證都做了類似的嘗試，至少知道無風(fēng)險的套利不能套。這個是期權(quán)的背景。

首先我們來看一下為什么期權(quán)能夠得到大家一個很高的贊譽(yù)，我們通過盈虧曲線來描述這個事情，我們在這里描述了這樣一個期權(quán)，比如今年的上證指數(shù)是2100點(diǎn)，他買一個一年期的2100點(diǎn)的看漲期權(quán)，他的盈虧曲線來源是這樣的，中間的原點(diǎn)是不漲不跌的位置，在這個位置，你大約要虧13%。通過這個例子，可以看到你在一年的時間里，如果市場漲得幅度超過13%的話，你就賺錢了，當(dāng)然后面漲得越多，你就賺得越多。往下跌的時候，你最多虧13%，那我想就期權(quán)的投資，從根本上講就是你是否愿意用當(dāng)前帳面的浮虧去博取未來潛在收益的行為。不知道大家對這樣的投資收益是否滿意？作為我在投資過程中，一方面對期權(quán)套利做準(zhǔn)備，同時在國內(nèi)，雖然都在說創(chuàng)新，我們還要嘗試一件事，如果國內(nèi)沒有這樣的產(chǎn)品，我們是否可以創(chuàng)造出與之相似的風(fēng)險收益特征的產(chǎn)品？我們在之前的探索的確做得還可以。我們嘗試另外一個風(fēng)險收益特征產(chǎn)品，它的盈虧曲線和藍(lán)色的線對比，當(dāng)然它不是一個完全復(fù)制期權(quán)的投資行為，我們可以看到，它在市場漲30%到跌40%的中間區(qū)間段，我們新創(chuàng)造出來的衍生品風(fēng)險收益更高，再往上走，如果市場漲得更多，它的收益越低，就是不如期權(quán)收益這么高。同樣在市場下跌幅度超過40%以后，它的虧損也越大。

請問在座，我們先不說其他的因素，目前這兩個收益，大家更喜歡哪一個？能否看出這兩者的差別？其實準(zhǔn)確得說，這兩者之間沒有嚴(yán)格的優(yōu)劣，只是有些偏好，如果你對明年的市場特別看好，或者是覺得明年的市場不是上天就是入地，要么漲50%要么跌50%，我相信對目前的市場上很多比較謹(jǐn)慎的投資者，當(dāng)然我們國內(nèi)的投資者，最謹(jǐn)慎的都去買信托和理財產(chǎn)品了，它是獲取固定收益的，在獲取固定收益產(chǎn)品之外，在這樣的產(chǎn)品里，對顧客需求還是很契合的。如果市場不好的話，我有很長的時間段，最多虧1%、2%這樣一個產(chǎn)品的費(fèi)用，只有市場虧損到30%，40%以上才有大的虧損。

大家是否有興趣了解一下這樣的產(chǎn)品是如何做到的？其實非常的簡單，這個產(chǎn)品做了一個信托計劃，普通投資者就可以購買，投資標(biāo)的是借道財通基金管理有限公司的基金專戶投資的四川路橋的股票，也就是說，投資標(biāo)的背后的最終的東西還是股票。它的設(shè)計并不難，雖然我們交易所遲遲不推出期權(quán)，但我們可以通過分期產(chǎn)品方式來構(gòu)造期權(quán)的行為。在這個產(chǎn)品里，相當(dāng)于和直接相關(guān)聯(lián)的客戶出32%的資金，優(yōu)先承擔(dān)虧損，對應(yīng)期權(quán)，相當(dāng)于你是期權(quán)的權(quán)利金，或者給你一個向下的緩沖，在向上收益的話，帶來一個潛在的向上收益的分配，當(dāng)然分配比例上面有一些具體條款，可能產(chǎn)品收益在超過6%以下的話是同股同權(quán)，超過6%以上的話，實際收益大概40%、50%的水平。做得一件事，是你拿這個股票向上走的潛在的獲利的空間，相當(dāng)于分了一半出去，跟另外一個人做成一個交易，虧是虧他的，賺了錢你分一半，大概是這么一個非常簡單的例子。最終得到的結(jié)果，按照期權(quán)分析這就是這個圖，對普遍的投資者而言是明顯的改善。

從這個角度上說，比直接買一個期權(quán)效果更優(yōu)。但對于真正的專業(yè)投資者，期權(quán)也好，分級產(chǎn)品也好都是一個投資形式，其實你還要關(guān)注背后的標(biāo)的資產(chǎn)的特性。因為期權(quán)有向上漲的話，你有潛在的分配收益空間，但如果一直往下跌的話就沒有機(jī)會。所以對后面的一個的潛在的投資對象的投資價值也是很關(guān)注的，并不是期權(quán)出來了，大家就保賺不賠了，它只是給你一個形式，給你一個實現(xiàn)投資的潛在可能。你要做的事是，你要對標(biāo)的市場做選擇，比如上交所做了平安的期權(quán)，做了上證180的期權(quán)，上證50的期權(quán)，每個期權(quán)你要選擇后面對你而更加確定投資價值的東西。所以，在這個產(chǎn)品里，我們還要關(guān)注四川路橋的投資價值。四川路橋的控股公司是四川省鐵路投資，目前的市場份額，在四川那里還可以，而且它的估值也還高，10倍市盈率大概在1.7倍的水平。我們上面說了32%的資金去優(yōu)先承擔(dān)虧損，也就是說，作為自己出資而言，我肯定看好這個事情，如果不看好，股價下跌的話，我相當(dāng)于承擔(dān)3倍的虧損，如果股票最終不賺錢，那我也沒有機(jī)會，相當(dāng)于白買了一個期權(quán)。如果純粹賣你一個期權(quán)的話，我還可以獲得權(quán)利金。所以這個的話是組合的一個投資結(jié)構(gòu)。從我們的角度，我們看好這個四川路橋主要是基于四個理由：第一個，當(dāng)前的政府急于轉(zhuǎn)型，但是一下子轉(zhuǎn)不到位，但市場反響比較劇烈，從實際情況看，還是要做的，我們在江浙地帶感覺到基建比較少一點(diǎn)，杭州的話，唯一可以體會到大搞基建就是地鐵，到處在挖，其實在上海的話感觸沒有這么明顯，感覺基建在降低。我們可以體會到，在長三角方面基建的速度在降低。但我是從四川出來，對當(dāng)?shù)氐那闆r比較了解，其實中西部的基建是搞的如火如荼，也是大興土木的。在未來的兩到三年內(nèi)，一手抓新型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的升級，傳統(tǒng)的基建還是會搞，尤其在中西部地區(qū)還是有機(jī)會的。第二個，四川路橋傳統(tǒng)的活是包工頭的活，政府要修路，它就幫助修，然后賺一些錢?，F(xiàn)在的業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)型，但也轉(zhuǎn)不到哪里去，只是從傳統(tǒng)幫政府修路到現(xiàn)在還幫政府出一份資，從這個角度來將說，比在政府上拿項目更容易，并且毛利率可以得到改善。四川路橋相當(dāng)于在市場上圈了大筆錢，但還是要修路，就是上市公司拿到錢之后，還可以帶來業(yè)績明顯的提升的事情。第三個，它是搞基建的，它必須要有訂單，要是沒有訂單，施工隊伍白養(yǎng)著那是要虧損的。然后從整個分析它的結(jié)構(gòu)來看，明后年的營收還是比較有高利的增長。我們回頭看最近一兩年的市場表象，首先從大盤的角度來說，給大家是非常不得力的感覺，但是我們深處其間的話市場里收益好的股票通常有兩個特征：第一個特征是概念，比如文化傳媒型，未來可能會很好，短期業(yè)績不這么好，但是市場內(nèi)有很大一類都是業(yè)績比較好的公司才有更多的市場表現(xiàn)機(jī)會，也就是說我們關(guān)注的要點(diǎn)，還是看最后每股的收益是否有效提高？這個上市公司拿到錢之后到底去干了什么，最后只有給上市公司帶來利潤的時候，股票才有可能得到改善。按我們的測算，2013年到2015年，攤薄之后每股收益可以達(dá)到從5毛錢，到6毛7，到9毛7，對于目前的市場價格的話是6塊錢，今年到7毛錢的話，也是不錯的上漲幅度，對股價不太高的話，而且對民生增長有比較確定性的公司是一個好事情。當(dāng)然從另外一個角度講，很多做股票投資都喜歡做帶點(diǎn)困難的公司，四川路橋2013年相對來說比較困難，營銷增長或者利潤沒有得到很好的體現(xiàn)。

股票分析我就不提了，因為我本來也不怎么喜歡技術(shù)分析的東西，除此之外，現(xiàn)在的市場，除了有業(yè)績，還要有要想象空間。假設(shè)市場要炒作亮點(diǎn)的話，還有兩個：第一個做水電，做得不錯。還有一個，是它在幫非洲的小國家修路之后，順便做了一些金礦，在金價下跌的時候，它是沒有什么花頭的，市場是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)的，只要保證基本的業(yè)績之后，它有潛在亮點(diǎn)，就有坐等風(fēng)雨再次起的感覺。

我們之前做定向增發(fā)經(jīng)歷了很多模式，最終我們選擇了唯一的模式運(yùn)行，也就是說，由我們和客戶出資，直接把定向增發(fā)股票選好之后拿下來，拿下來之后再把優(yōu)先級的份額賣給普通的投資者，原因是雖然我們是國級的投資公司，我們資金還是需要杠桿的，通過這個方式，可以最大限度地保證我們和投資者之間利益達(dá)到一個共識。原因很簡單，國內(nèi)現(xiàn)在做得定向增發(fā)，我本身是一個資產(chǎn)管理公司，或者是陽光私募，我們在定向增發(fā)的業(yè)務(wù)上，其實我把它轉(zhuǎn)換成一種模式，就是我跟你合作投資，我給你推薦一個投資機(jī)會，投資機(jī)會的股票可以和我們討論，你要是認(rèn)可就可以投，不認(rèn)可沒有關(guān)系。在投的過程中，其實是我單方面向你傳導(dǎo)，但在傳統(tǒng)里，我說股票好，忽悠你把錢拿出來，然后我們?nèi)ネ顿Y，投資好了，從你這里分錢，如果投資得不太好，只能說對不起了。但現(xiàn)在可以稱之為合作伙伴的關(guān)系，我在某種角度是忽悠你投，但我們把投資結(jié)果做了一個預(yù)先的分析，假設(shè)賠了，我的1/3錢下去了，如果我的錢全賠了，那對不起，剩下的虧損由你自己的承擔(dān)。但是，在普遍的定向增發(fā)股票上，首先發(fā)行的時候差不多有20%的折扣，同時有1/3的安全量，如果再虧了，那就跟遇到2008年金融危機(jī)一樣，大勢如此，我們也無話可說。

但是從我們的投資下來看，我們在2012年投的到現(xiàn)在，不是投得很多，我們?nèi)ツ暌簿屯读?個股票，我們的鑒定目標(biāo)是，假設(shè)每年投的股票分三類：第一類，我們希望收益排在前20%，剩余可以在40%到60%，今年收益是140%。對于我們普通的優(yōu)先股票，差不多獲得40%，對應(yīng)分配比在50%的收益率。宏源證券屬于中規(guī)中矩，是40%的收益，但是我們說實話宏源證券對應(yīng)四川路橋參考的業(yè)績還可以，但它博的題材最終在我們投資期限內(nèi)沒有實現(xiàn)，其實我們在最初博的時候，就是要博它最終要做一個資產(chǎn)組合。在私募的地方，人只能盡人事，聽天命的結(jié)果就是，在我們的投資期限之類，它沒有完全整合進(jìn)來，我們只是獲得了市場的平均收益率。另外一個，航天機(jī)電本來是太陽能行業(yè)的，依靠太陽能實現(xiàn)了13%的收益，這個在我們?nèi)ツ甑氖找胬锉憩F(xiàn)得最差，但是還好，還是實現(xiàn)了一個正的收益。

今年我們做了一些小的項目，像長城開發(fā)、海油工程，按個人來說，比較看好海油工程，原因在于它為海上石油的勘探做了一些配套的工作，大家知道我們中國的石油一直是個大問題，現(xiàn)在由于海上的石油開采技術(shù)的成熟，它和中海油碰面的比較多。我們還做了武漢控股、江南紅箭和四川路橋。我們可以看到成本價，我們的投得股票成本價都不會特別高，不會去投3，40的股票，因為在國內(nèi)市場里，股價已經(jīng)有所回落。潛在的收益是在分散的投資效果之后，收益基本上是中規(guī)中矩，我們不要永遠(yuǎn)去博百分之百的收益，這種是靠命的。我們?nèi)绻鳛槠胀ǖ耐顿Y者參與這種事，也不要投單一的項目，即便有300萬的錢，最好也投三個項目，因為投一個項目，誰也不知道效果有多好，有的效果有多差，盡管期權(quán)式的投資相對而言是不賠錢的，但不賠錢的結(jié)果下我們希望賺錢，這個是去年的投資和今年的實際投資的結(jié)果。

其實我們從2006年開始就關(guān)注定向增發(fā)市場。定向增發(fā)市場上，大家對中國的A股股市比較惱火，覺得財富效應(yīng)都非常的匱乏，事實上和期權(quán)一樣，在特殊的領(lǐng)域還是有投資機(jī)會的。我這里舉個例子，從2006年開始，假設(shè)把所有的定向增發(fā)股票都買進(jìn)，而且它什么時候發(fā)，我們就什么時候募集一筆錢，和開放式基金一樣，最終投資結(jié)果是上面的紅色曲線，凈值可以從1元漲到15元，收益非常高。即便是最牛的公募差不多是7、8元的幅度，也就是說，通過小的例子可以看到，定向增發(fā)市場有很好的賺錢能力，當(dāng)然因為它是股票投資，它有風(fēng)險，風(fēng)險就是在2008年的“大熊市”里，甚至是說如果你不做選股的話，在2011年到2012年的階段，一種情況可能在市場大跌的時候，你會虧很多，同時要是選股不行的話，市場賺得也不太好。正是由這個相當(dāng)于說給了我們一個背景，就像巴菲特說的，要在雪厚的地方滾雪球，那就是說你在某個市場做得話，無論是你具有投資優(yōu)勢也好，還是這個市場上相對容易賺錢，也就是說從這個例子上來說，我們在真實投資上講，我們不能說完全復(fù)寫投資的業(yè)績，但至少可以說明這個地方容易賺錢。

當(dāng)然通過這個例子，我們也有很多反思，從今年開始，全部是從精選個股方式來做，適當(dāng)分散化。因為我們之前也嘗試過，我們?nèi)ネ兜臅r候，業(yè)績可能會有好有壞，可能你選股票不是最優(yōu)的，投資者對不確定性項有很多的擔(dān)憂，所以，我們移植到四川路橋的模式，單個項目做，每個項目你可以自己判斷，這個時間是否適合做，而在每個項目里都有安全模式。最大可能地減少投資者的虧損，因為我們知道中國投資者，可能是被有些機(jī)構(gòu)坑得厲害，特別是小金額的投資個人是很過分的，就是在銀行發(fā)的產(chǎn)品，只要虧損的，銀行都不交代。我們希望做的是，盡量挑選項目，最大限度的保證投資者不虧損。

同時我們做了很多統(tǒng)計，統(tǒng)計下來，定向增發(fā)是一個投資期限比較長的投資，在這類投資的時候，通常很多人要做的一件事就是真的要在市場恐慌的時候，或者大家不是非常樂觀的時候進(jìn)去，其實不要做這樣的事，而通常情況下，選擇市場比較平淡，甚至市場比較悲觀的時候進(jìn)去，更加容易賺錢，這對于我們市場點(diǎn)位也很有說服力，因為目前尤其最近兩三年，基本在2000點(diǎn)震蕩，跌到2000點(diǎn)的時候，大家非?？只牛f實話，如果從2000點(diǎn)真的跌到1500，按照當(dāng)前的策略，就算虧10%或者20%，也很正常。如果真的從2000點(diǎn)跌到1500，對于絕大多數(shù)股票來說，不跌過50%都是傻的。而這個市場里，從最悲觀的角度有可能是往下走，但在市場經(jīng)濟(jì)里，雖然不是很樂觀，但股市對經(jīng)濟(jì)還是有一個提前反應(yīng)的角度來說的話，市場的正常的波動往上走幅度就有，所以我們的統(tǒng)計從2006年到2011年可以看出相對而言在市場不那么樂觀的時候進(jìn)去更加容易賺錢。當(dāng)然我們還是要關(guān)注股票，其實我們可以關(guān)注非常熱的股票和非常冷的股票，非常熱的股票，可能就像華誼兄弟的創(chuàng)業(yè)板，市場前景非常好，但估值非常高，這類股票投進(jìn)去的話，容易陷入不成功就成仁，賺可能賺很多，賠的話也會賠很多。相對而言，就像我們用一個好詞就是比較理性，不好的詞就是比較保守，我們不要博最好的公司，而要選擇最好的前30%，甚至選擇70%到90%的這20%期間的股票去投資，就像我們選期貨一樣的，不要選最牛的，今年的牛人明年容易問出問題，成功概率不大，從這個角度來說，盡量尋找市場相對比較低，而估值比較合理，同時未來的業(yè)績和想象空間存在的去投資。這樣，無論是定向增發(fā)也好，還是期權(quán)也好，還是期貨也好，任何一個新東西或者新工具，或者一種投資方法出來，都不是你保賺不賠的事情，而你需要做的事情是天時地利人和方方面面具備的，天時是你要尋找一個不是那么熱的地方，地利就是尋找一個好股票，人和就是你的投資方法。

這個是我給大家的一個簡單的分享，以一種期權(quán)的思維投資定向增發(fā)上的產(chǎn)品，歡迎大家無論是會后，還是和我的公司進(jìn)一步做交流，無論你是做定向增發(fā)也好，還是做期權(quán)投資也好，我們都可以進(jìn)行探討，唯一不探討的是做二級市場股票，謝謝！