這是一個(gè)抓壞蛋的故事。可是我并不打算詳細(xì)講解，因?yàn)楣适掳顺苫谝軠y，讓一個(gè)基于臆測的故事去誤導(dǎo)另一個(gè)沉重的事實(shí)，這并不負(fù)責(zé)任。因此，我們的故事就從一個(gè)肯定不會(huì)錯(cuò)的結(jié)論開始：1）量化投資大部落中只有程序化交易和市場直接相關(guān)——量化研究部分不相關(guān)；2）不能精確知道程序化交易是否和股災(zāi)有直接關(guān)系；3）程序化交易的確需要管理。

2015年10月9日隨著證監(jiān)會(huì)出臺《證券期貨市場程序化交易管理辦法》，七大交易所緊跟著出臺了《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則》和《起草說明》，明確了程序化交易監(jiān)管范圍，建立了申報(bào)核查管理、接入管理、指令審核、收費(fèi)管理、嚴(yán)格規(guī)范境外服務(wù)器的使用、監(jiān)察執(zhí)法等一系列監(jiān)管制度，這標(biāo)志著證監(jiān)會(huì)對程序化交易的監(jiān)管有法可依，自此程序化交易進(jìn)入“有爹”時(shí)代。

一、從“抓壞蛋”到“管量化”

去年5月，本輪改革牛旗手任澤平高喊“黨給我智慧給我膽，5000點(diǎn)不是夢”。一路高歌后，幾乎人人堅(jiān)信“牛市來了，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于你不在其中”，更有分析師竟然建議投資者閉著眼睛買股票。

于是大家信了，牛市來了，中國大媽嗨了。機(jī)會(huì)面前，中國大媽往往比其他人來的更穩(wěn)、準(zhǔn)、狠，大媽勢如破竹，迅速席卷股市。作為中國特有的風(fēng)向標(biāo)，大媽的這一舉動(dòng)代表著一場資本的狂歡拉開帷幕，世人高唱大媽“指哪兒打哪兒”準(zhǔn)沒錯(cuò)。就這樣，全民炒股模式正式開啟。

幸福來的太突然，還沒來得及細(xì)細(xì)體味，竟又消散的無影無蹤。烽煙燃起，一場毫無征兆的股災(zāi)消無聲息地發(fā)生了，2015年5月底，市場猝不及防發(fā)生了歷史罕見的單日大幅回調(diào)，一記悶棍打暈了一片，當(dāng)日慌亂與猙獰成了主色調(diào)。

市場的大幅回調(diào)，往往起源于市場前期情緒的極端高漲，這種物極必反式的大回調(diào)在歷史中屢見不鮮。最近一次在2009年7月28日，其時(shí)3478點(diǎn)的豐碑成了股民持續(xù)6年未破的夢魘。

然而，這一回調(diào)并沒有引起人們的重視，微量網(wǎng)上當(dāng)時(shí)有一篇廣為流傳的文章，用與2009年7月行情形態(tài)簡單對比“預(yù)測”了千點(diǎn)回調(diào)，當(dāng)然，這只是一種猜測，但隨后的事情卻略顯“吊詭”。

回調(diào)后連續(xù)小陽線逐步收回跌幅，并創(chuàng)新高，與6年前如出一撤。大家對市場風(fēng)險(xiǎn)重新麻木起來。而另一邊，突如其來的瘋牛，讓監(jiān)管層也坐立不安，最后不得不放出大招，從資金源頭開始動(dòng)手——嚴(yán)查場外配資。這個(gè)時(shí)候，上證指數(shù)正式迎來5178的高點(diǎn)。蝴蝶終于煽動(dòng)了翅膀，席卷整個(gè)中國金融市場的大臺風(fēng)隨之來臨。

證監(jiān)會(huì)對場外配資的查處只是市場回調(diào)的觸發(fā)條件。剛開始，廣大投資者還不以為意，抱著牛市回頭就是買點(diǎn)的心態(tài)，激動(dòng)的中小投資者依然買買買。但場外配資不計(jì)成本地平倉，機(jī)警的機(jī)構(gòu)投資者開始減倉，精通中國股市的大媽們發(fā)現(xiàn)苗頭不對，紛紛停止購買。這些行為使得市場在不同時(shí)間維度均出現(xiàn)下跌趨勢，后來市場謠傳作為趨勢跟蹤的程序化CTA交易也形成一定助跌作用。蝴蝶煽動(dòng)翅膀引發(fā)的臺風(fēng)開始形成。

市場從6月12日5178最高點(diǎn)在一個(gè)星期內(nèi)下跌幅度高達(dá)15%。監(jiān)管層從一個(gè)星期前對瘋牛的坐立不安變成了對熊市預(yù)期的如坐針氈。6月底，主流投資機(jī)構(gòu)和有影響力的財(cái)經(jīng)評論人士已經(jīng)看出極端危險(xiǎn)信號，紛紛出來喊話希望穩(wěn)定市場。但是不斷平倉的場外配資卻慢慢扭轉(zhuǎn)了市場情緒，悲觀情緒仍在蔓延。但市場通過短暫的兩天反彈給予了回應(yīng)，隨后繼續(xù)快速下跌。

直至7月8日市場最低點(diǎn)3421點(diǎn)。從股災(zāi)發(fā)生，在不到一個(gè)月的時(shí)間，市場跌幅超過30%，創(chuàng)造了中國股市自金融危機(jī)以來的快速下跌紀(jì)錄。在已經(jīng)成型的臺風(fēng)面前，除了國家隊(duì)，其余都只能是螳臂當(dāng)車。此時(shí)，證監(jiān)會(huì)愁眉不展，機(jī)構(gòu)傷心欲絕，股民默默地承受著被套，甚至每天因?yàn)椤耙训！倍牢俊辽佼?dāng)日不會(huì)再跌了。為了防止股市繼續(xù)下跌對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融造成不可挽回的損失，救市行動(dòng)終于從證監(jiān)會(huì)衍生到公安部——國家開始嚴(yán)查惡意做空。

7月底，證監(jiān)會(huì)開始把矛頭指向程序化交易，限制了24家投資機(jī)構(gòu)的交易賬戶。而市場經(jīng)歷了一個(gè)多月的震蕩之后，再次下跌并不斷創(chuàng)新低，在8月下旬短短的一個(gè)多星期內(nèi)，上證指數(shù)從4000點(diǎn)連續(xù)下跌至3000點(diǎn)以下。

8月底，隨著市場下跌和社會(huì)輿論的導(dǎo)向，中金所急發(fā)三道金牌，限制股指期貨，使其喪失可交易性。成交規(guī)模和應(yīng)用范圍已經(jīng)在中國金融市場舉足輕重的股指期貨就這樣莫名其妙成了“惡意做空”同黨，被干凈利落地消滅了。半個(gè)月后，上交所、深交所、中金所出臺指數(shù)熔斷機(jī)制，進(jìn)一步抑制或有風(fēng)險(xiǎn)。

10月初，證監(jiān)會(huì)出臺《證券期貨市場程序化交易管理辦法》（下面簡稱“管理辦法”），國內(nèi)七大交易所緊隨其后出臺配套措施。國家牛市中莫名其妙來了股災(zāi)，而落腳點(diǎn)卻到了量化投資。

二、程序化交易vs量化投資

在證監(jiān)會(huì)出臺的《管理辦法》對程序化交易有明確的定義——通過既定程序或特定軟件，自動(dòng)生成或執(zhí)行交易指令的交易行為。筆者角度，證監(jiān)會(huì)對程序化交易的定義而言，邏輯正則且合理的，并且只有這種正則的定義，才能構(gòu)成全面的法律法規(guī)的基礎(chǔ)。但我們絕對不能混淆的概念是，程序化交易并不等于量化投資，程序化交易也包含很多種類。

量化投資包含研究和交易，交易可以是手工也可以是自動(dòng)。程序化交易執(zhí)行的指令可以是量化投資研究出來的，也可以是其他主觀甚至惡意的指令。因此程序化交易和量化投資的邏輯，既非充分，也非必要，二者僅僅在必須程序化執(zhí)行的量化投資策略上產(chǎn)生交集。從某個(gè)角度來說，只要你的投資策略依賴了數(shù)字和分析——你就是確確實(shí)實(shí)的量化投資者。研究是個(gè)開放的領(lǐng)域，交易是個(gè)敏感的行為，監(jiān)管層履行交易監(jiān)管行為無可厚非。量化投資未必是程序化交易，程序化交易也可能是惡意做空。

不僅程序化交易不等同于量化投資，其分類也很有學(xué)問。我們先說說什么是交易。在金融市場中參與交易的各方，一般來說有三種動(dòng)機(jī)：第一交易動(dòng)機(jī)在于獲利，第二交易動(dòng)機(jī)在于風(fēng)險(xiǎn)控制，第三交易動(dòng)機(jī)在于獲取流動(dòng)性。

通過交易獲利的主要方式在于交易價(jià)差，雖然股票多頭交易可能伴隨一定比例的分紅，但連續(xù)交易的主要獲利點(diǎn)更多的是通過低買高賣或者高賣低買的價(jià)差實(shí)現(xiàn)。同時(shí)投資者對價(jià)格走勢的判斷方式和判斷頻率不同，也對獲利途徑有著深刻的影響。兩個(gè)極端的例子是長期價(jià)值投資者和高頻交易者。

長期價(jià)值投資者通過對公司發(fā)展前景或品種需求增長的研究和信仰，完全忽視價(jià)格的短期波動(dòng)，買入持有股票，直至足夠長久后再做賣出。高頻交易者則通過對實(shí)時(shí)價(jià)格的高頻率分析或價(jià)格盤口動(dòng)向的研判，在毫秒級時(shí)間維度上做出投資決策并發(fā)出交易指令，獲取極短期中的價(jià)格波動(dòng)收益。

而對于風(fēng)險(xiǎn)控制型的交易，一般可以分為主動(dòng)和被動(dòng)兩種情況。主動(dòng)交易包括現(xiàn)貨持有者或需求者通過反向交易期貨規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。被動(dòng)交易包括品種持有者在價(jià)格下跌超過心里底線時(shí)進(jìn)行的止損交易。

流動(dòng)性交易指投資者為獲取品種流動(dòng)性而進(jìn)行的交易，也分主動(dòng)和被動(dòng)兩種情況。投資者決定買入品種，但因?yàn)閾?dān)心沖擊成本而進(jìn)行的算法交易屬于主動(dòng)流動(dòng)性交易。投資者因?yàn)槎唐诘默F(xiàn)金需求而了結(jié)頭寸出場，或因達(dá)不到經(jīng)紀(jì)公司或者交易所的保證金要求被強(qiáng)行平倉出場時(shí)，是被動(dòng)的流動(dòng)性交易者。

在上圖中，我們給出了根據(jù)市場參與者交易動(dòng)機(jī)和誘因類型劃分的訂單類型六宮格，并將市場上常見的交易進(jìn)行分類。需要指出的是，不同類型的交易動(dòng)機(jī)只是針對一筆具體的交易而言，在不同時(shí)點(diǎn)上投資者的交易動(dòng)機(jī)會(huì)不斷轉(zhuǎn)換。

在這些不同的訂單類型中，根據(jù)交易對復(fù)雜性和即時(shí)性的不同要求，又可以區(qū)分為：

1)可以用手動(dòng)完成的交易；

2)最好用機(jī)器完成的交易；

3)以及必須用機(jī)器完成的交易。

譬如一般的價(jià)值投資，因?yàn)閷灰椎膹?fù)雜性和即時(shí)性都很低，完全可以用手動(dòng)完成；套保交易對即時(shí)性的要求不高，但可能牽扯到套保手?jǐn)?shù)的測算以及跨市場交易等復(fù)雜性問題，所以最好用機(jī)器來完成下單過程；高頻交易和算法交易對復(fù)雜性和即時(shí)性的要求都很高，必須用機(jī)器來完成。止損交易或者強(qiáng)平交易，往往對時(shí)效性要求即可，所以必須用預(yù)設(shè)的程序完成。

從廣義上來講，所有用預(yù)設(shè)的程序所完成的交易都叫做程序化交易。因此，廣義的程序化交易包括高頻交易，算法交易，自動(dòng)執(zhí)行的套利交易、套保交易和對沖交易，限價(jià)單價(jià)值投資交易，限價(jià)單止損交易，交易所或經(jīng)紀(jì)公司的自動(dòng)強(qiáng)平交易等。

一般行業(yè)所稱程序化交易，是指期貨端的趨勢交易和震蕩交易，俗稱程序化CTA。但更為全面的程序化交易，包含狹義的程序化交易——程序化CTA，也包含期貨端的高頻交易，期貨端的跨品種跨期限全自動(dòng)套利交易，當(dāng)然也包含股票端的交易。對于股票端，真正包含的就是一攬子股票的自動(dòng)交易、ETF折溢價(jià)套利自動(dòng)交易，以及股票和股指期貨交易的自動(dòng)套?；蛘咛桌灰?。因?yàn)楣善倍瞬皇峭陚涞碾p邊市場，又實(shí)行T+1，所以股票端的高頻交易基本不存在，股票端的程序化趨勢交易也幾乎不存在。

三、行業(yè)沖擊

程序化交易不是縱向行業(yè)，是橫向工具串聯(lián)起來的零散機(jī)構(gòu)和人，證券基金行業(yè)生態(tài)的所有人和這個(gè)都可能有關(guān)系，在程序化交易“被監(jiān)管”的過程中，不同策略類型受到的挑戰(zhàn)和沖擊也不同。

由于投資品種的流動(dòng)性不同，股指期貨成為了程序化CTA的主戰(zhàn)場，商品市場的程序化CTA20%都占不到。從中金所抑制股指期貨投機(jī)的政策出臺那天，程序化CTA基本就宣告死亡了，根本就輪不到此次管理辦法來收拾。

對于其他類型程序化交易來說，比如股票期貨期現(xiàn)套利交易和套保交易，抑制政策會(huì)增加產(chǎn)品發(fā)行成本、IT成本、展業(yè)成本。現(xiàn)在所有需要接入專線的產(chǎn)品都無法落地操作。

管理辦法中有針對頻繁報(bào)單和撤單的收費(fèi)規(guī)定。筆者認(rèn)為不能對程序化交易實(shí)行差別收費(fèi)，要差別也應(yīng)該是更低的收費(fèi)，而不是更高，畢竟他們代表批發(fā)交易行為，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)基本的原理。如果頻繁撤單，這些行為影響了市場，那應(yīng)該是交易所針對整體交易行為的收費(fèi)變化，而不是對程序化交易，否則便違背了三公原則。

長期來說，有監(jiān)管肯定是好事，監(jiān)管水平會(huì)隨著社會(huì)的進(jìn)步，人才的引進(jìn)，經(jīng)驗(yàn)的積累而逐漸提高。就目前來說，還算是可以接受。但是放開股指期貨限制，比是否管理程序化交易可能更為迫切和重要。