10 月23 日，央行宣布定期存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)25 個(gè)基點(diǎn)，這是過(guò)去12 個(gè)月來(lái)基準(zhǔn)利率的第六次下調(diào)（利率下調(diào)周期開始于2014 年11 月24 日）。央行同時(shí)也取消了商業(yè)銀行和農(nóng)村金融合作社所有定期存款的利率上限。中國(guó)的利率自由化已基本完成。同時(shí)，央行宣布全面下調(diào)存準(zhǔn)率，同時(shí)對(duì)符合條件的金融機(jī)構(gòu)（滿足農(nóng)業(yè)或小微企業(yè)貸款要求）存準(zhǔn)率再實(shí)行定向下調(diào)。

我們研究了這些貨幣寬松政策對(duì)銀行業(yè)的影響。鑒于對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂減輕以及估值折讓率下降，我們堅(jiān)持認(rèn)為寬松的貨幣政策支撐了銀行股的反彈。但經(jīng)過(guò)2 個(gè)月的估值修復(fù)后，我們的觀點(diǎn)變得略為謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為H 股銀行股仍存在進(jìn)一步的上行空間，對(duì)該板塊的目標(biāo)估值仍為0.85 倍的12 個(gè)月滾動(dòng)遠(yuǎn)期市凈率。當(dāng)前，該板塊交易市凈率為0.76 倍。但我們?nèi)杂幸韵聯(lián)鷳n：

1. 我們認(rèn)為未來(lái)12 個(gè)月資產(chǎn)質(zhì)量不會(huì)出現(xiàn)改觀。我們認(rèn)為，即便基準(zhǔn)利率和存準(zhǔn)率數(shù)次下調(diào)，資產(chǎn)質(zhì)量仍將繼續(xù)惡化。

2. 當(dāng)基準(zhǔn)利率下調(diào)逐步適用到貸款定價(jià)之后，2016 年凈息差將略低于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，利率自由化也使得銀行大幅降低融資成本的難度加大。我們預(yù)計(jì)16 年上半年凈息差將由15 年上半年的2.51%下降至2.26%。

3. 利率進(jìn)一步下調(diào)的空間有限。存準(zhǔn)率有可能進(jìn)一步下調(diào)，但更多的是為了對(duì)沖資本外流。為未來(lái)可動(dòng)用以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的市場(chǎng)手段越來(lái)越少。假如經(jīng)濟(jì)仍未復(fù)蘇，那么未來(lái)銀行股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能上升。

4. 過(guò)去2 個(gè)月銀行股股價(jià)反彈16%（從0.65 倍市凈率的最低水平上）。當(dāng)前遠(yuǎn)期市凈率約為0.76 倍。盡管4 月份市凈率最高曾達(dá)到1 倍，但鑒于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的預(yù)期，我們懷疑如此樂(lè)觀估值不會(huì)再次出現(xiàn)。

當(dāng)然，盡管基本面很難令投資者滿意，但仍存在國(guó)企改革、剝離核心和高估值資產(chǎn)以及房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)泡沫等投資故事。然而，未來(lái)幾個(gè)月上述題材兌現(xiàn)的可能性非常小。

我們?nèi)钥春昧闶酆秃Ｍ鈽I(yè)務(wù)比重較大的銀行股，例如中國(guó)銀行(601988.CH/人民幣3.49; 3988.HK/港幣3.46, 買入)和招商銀行(600036.CH/人民幣18.19, 謹(jǐn)慎買入; 3968.HK/港幣20.75, 持有)。中國(guó)銀行受利率下調(diào)的負(fù)面影響較小。我們繼續(xù)建議投資者買入重慶農(nóng)村商業(yè)銀行(3618.HK/港幣5.02, 買入)，盡管過(guò)去幾個(gè)月該股已反彈24%。