市場(chǎng)參與興趣較高，為參與者帶來可觀收益，但制度設(shè)計(jì)還需進(jìn)一步完善

如何穩(wěn)定農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)農(nóng)戶增收一直是政府關(guān)心的問題。對(duì)此，許多國家紛紛探索借助市場(chǎng)來分擔(dān)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的途徑。其中，墨西哥、巴西從上世紀(jì)90年代就開始將期權(quán)用于農(nóng)業(yè)政策并沿用至今，在保障農(nóng)民收入方面發(fā)揮了重要、積極的作用，美國也曾在1993—1995作物年度開展谷物期權(quán)補(bǔ)貼試點(diǎn)（OPP）。這些項(xiàng)目的制度設(shè)計(jì)不同，效果也存在差異，本文著重介紹美國谷物期權(quán)補(bǔ)貼試點(diǎn)（OPP）。

A 項(xiàng)目背景

此前政府主要采用兩種補(bǔ)貼形式

OPP是基于另外兩種農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼形式——價(jià)格支持貸款（price support loans）和差價(jià)補(bǔ)貼（deficiency payments）設(shè)計(jì)而成的。當(dāng)時(shí)，在多種糧食過剩的大環(huán)境下，美國政府投入巨額補(bǔ)貼保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者的收入，針對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，美國農(nóng)業(yè)部對(duì)玉米和小麥主要采用上述兩種補(bǔ)貼，對(duì)大豆則主要采用前者。

農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者可以通過將農(nóng)產(chǎn)品抵押給美國農(nóng)業(yè)部來獲取價(jià)格支持貸款，貸款金額等于抵押數(shù)量乘以政府規(guī)定的支持價(jià)格（相當(dāng)于最低收購價(jià)）。參與者既可用資金償還貸款，又可通過向美國農(nóng)業(yè)部出讓農(nóng)產(chǎn)品來償還，并且能申請(qǐng)差價(jià)補(bǔ)貼。差價(jià)補(bǔ)貼則主要補(bǔ)貼全國統(tǒng)一的目標(biāo)價(jià)格與支持價(jià)格，或全國市場(chǎng)均價(jià)之間較高一方的差額，目標(biāo)價(jià)格通常比支持價(jià)格高45%以上。

《農(nóng)業(yè)法案》多次要求試點(diǎn)期權(quán)補(bǔ)貼

1984年，美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）解除了此前多年來對(duì)商品期權(quán)交易的禁令。同年，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出了解禁后的美國首個(gè)場(chǎng)內(nèi)谷物期權(quán)品種——大豆，隨后又分別在1985年和1986年上市了玉米和小麥期權(quán)。當(dāng)時(shí)，因?yàn)槊绹Ｍr(nóng)業(yè)生產(chǎn)者能夠認(rèn)識(shí)和使用這種市場(chǎng)化的避險(xiǎn)工具，所以多次在法案中要求研究和試點(diǎn)期權(quán)補(bǔ)貼。

首先，按照1985年《農(nóng)業(yè)法案》的要求，美國農(nóng)業(yè)部于1988—1989作物年度進(jìn)行了試點(diǎn)，補(bǔ)貼農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者使用玉米、小麥、大豆的期貨及期權(quán)套保，然而參與者寥寥。該試點(diǎn)在21個(gè)州的36個(gè)郡開展，截至1989年3月初，僅吸引到了5家參與者。原因是補(bǔ)貼力度較弱，而且嚴(yán)重旱災(zāi)促使谷價(jià)大幅上漲。例如，對(duì)于麥克萊恩郡，項(xiàng)目能保障參與者對(duì)大豆獲得不低于支持價(jià)格每蒲式耳4.85美元的收入，但當(dāng)時(shí)大豆市場(chǎng)價(jià)格高達(dá)每蒲式耳7.61美元，大大削弱了補(bǔ)貼項(xiàng)目的吸引力。

其次，1990年《農(nóng)業(yè)法案》要求美國農(nóng)業(yè)部在1995作物年度以前對(duì)玉米、小麥、大豆開展OPP，并對(duì)試點(diǎn)范圍、準(zhǔn)入要求、補(bǔ)貼力度等方面提出了較為具體的要求。于是，美國農(nóng)業(yè)部在1993年推出了OPP，與差價(jià)補(bǔ)貼、價(jià)格支持貸款一同作為補(bǔ)貼選項(xiàng)，供農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者自愿選用。

遵照1990年《農(nóng)業(yè)法案》的要求，OPP開展至1995作物年度即結(jié)束。當(dāng)時(shí)，恰逢全球谷物價(jià)格高漲，人們普遍預(yù)期未來靠市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)展就可以取消政府補(bǔ)貼。于是，美國政府在1996年《農(nóng)業(yè)法案》中取消了玉米、小麥的差價(jià)補(bǔ)貼，也沒有再對(duì)谷物開展能和差價(jià)補(bǔ)貼達(dá)到類似的收入保障效果的OPP，轉(zhuǎn)而推出了在隨后幾年里逐步縮減的“生產(chǎn)靈活性合同補(bǔ)貼”。和差價(jià)補(bǔ)貼不同，這種直接補(bǔ)貼與市場(chǎng)價(jià)格脫鉤，有助于促進(jìn)套保行為和更加市場(chǎng)化的經(jīng)營決策。

B 開展方式

參與門檻

第一，項(xiàng)目由試點(diǎn)地區(qū)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者自愿申請(qǐng)參加，每家生產(chǎn)者能按照在農(nóng)場(chǎng)中的份額獨(dú)立參與，但幾家不能通過合并產(chǎn)量來聯(lián)合參與；第二，參與者必須擁有獨(dú)立的期貨賬戶，至少買入1手指定期權(quán)；第三，必須至少參加1次OPP培訓(xùn)，每次培訓(xùn)課程時(shí)長約半天，由農(nóng)業(yè)合作推廣服務(wù)體系（Cooperative Extension Service）在各地舉辦；第四，與差價(jià)補(bǔ)貼和價(jià)格支持貸款一樣，玉米和小麥參與者還必須參加政府組織的土地減耕項(xiàng)目（ARP）。ARP是當(dāng)時(shí)的美國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格支持項(xiàng)目之一，通常在預(yù)期某種農(nóng)產(chǎn)品供給過剩時(shí)，要求參與者按照規(guī)定的比例（例如15%）減少耕種面積，通過限制供給來維持或提高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，進(jìn)而保障農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者收入。當(dāng)時(shí)，只有ARP參與者才能參與差價(jià)補(bǔ)貼、價(jià)格支持貸款等補(bǔ)貼項(xiàng)目。

美國農(nóng)業(yè)部每年公布各試點(diǎn)地區(qū)的補(bǔ)貼規(guī)模上限。如果單個(gè)地區(qū)的申請(qǐng)數(shù)量超限，可采取抽簽等形式解決。每家參與者能獲取的補(bǔ)貼規(guī)模與產(chǎn)量等因素掛鉤，合計(jì)不得超過10手玉米期權(quán)（5萬蒲式耳）、3手小麥和大豆期權(quán)（各1.5萬蒲式耳）。

項(xiàng)目形式

OPP的補(bǔ)貼力度較強(qiáng)，不僅全額報(bào)銷參與者買入指定看跌期權(quán)的權(quán)利金，使用了深度實(shí)值期權(quán)，而且支付最高每蒲式耳15美分的額外補(bǔ)貼，以覆蓋期權(quán)交易手續(xù)費(fèi)和作為激勵(lì)。OPP使用CBOT等3家美國交易所的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，并提供兩種形式任選，二者分別基于差價(jià)補(bǔ)貼和價(jià)格支持貸款設(shè)計(jì)而成。

一種是目標(biāo)價(jià)格形式。通常在播種期買入收獲期（過后）到期的看跌期權(quán)，行權(quán)價(jià)與差價(jià)補(bǔ)貼使用的目標(biāo)價(jià)格相近。參與的谷物不能參加差價(jià)補(bǔ)貼和價(jià)格支持貸款。項(xiàng)目期間，玉米的目標(biāo)價(jià)格是每蒲式耳2.75美元，該形式的OPP行權(quán)價(jià)是每蒲式耳2.9美元。

另一種是支持價(jià)格形式。要求在收獲期買入看跌期權(quán)，行權(quán)價(jià)與價(jià)格支持貸款使用的支持價(jià)格相近。參與的谷物也可參與差價(jià)補(bǔ)貼，但不能參與價(jià)格支持貸款。1993年玉米的支持價(jià)格是每蒲式耳1.72美元，該形式的OPP行權(quán)價(jià)是每蒲式耳2美元。大多數(shù)參與者選擇了行權(quán)價(jià)較高、買入期權(quán)時(shí)點(diǎn)較早的目標(biāo)價(jià)格形式。

操作流程

首先，確定參與者。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者在每年3、4月向美國農(nóng)業(yè)部在當(dāng)?shù)氐霓r(nóng)業(yè)服務(wù)中介（FSA）提交申請(qǐng)表，并參加培訓(xùn)。FSA是美國農(nóng)業(yè)部的下屬機(jī)構(gòu)，如今在美國各地設(shè)有2300余個(gè)辦事處，主要負(fù)責(zé)在各地落實(shí)政府補(bǔ)貼等農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，并存有當(dāng)?shù)剞r(nóng)場(chǎng)的檔案。FSA在報(bào)名截止后的第二個(gè)星期五前審核通過符合要求的申請(qǐng)。

其次，報(bào)銷權(quán)利金。參與者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)自行買入指定的場(chǎng)內(nèi)看跌期權(quán)，隨后提交證明材料，包括經(jīng)紀(jì)商和賬戶信息、期權(quán)買入時(shí)間、數(shù)量和價(jià)格等。經(jīng)審核后，美國農(nóng)業(yè)部全額報(bào)銷權(quán)利金。

最后，現(xiàn)貨定價(jià)和發(fā)放額外補(bǔ)貼。參與者需先將農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)，才能獲得額外補(bǔ)貼。定價(jià)方式包括與農(nóng)產(chǎn)品采購企業(yè)簽署銷售合同、在期貨市場(chǎng)空頭套保等，但不包括基差定價(jià)。1993年的額外補(bǔ)貼在期權(quán)平倉/行權(quán)后發(fā)放。1994年起，推遲至期權(quán)到期后，以避免參與者為早日收到額外補(bǔ)貼而急于平倉期權(quán)。

C 項(xiàng)目效果

市場(chǎng)參與興趣較高，為參與者帶來可觀收益

吸取了1988年試點(diǎn)參與者稀少的教訓(xùn)，OPP使用了較強(qiáng)的補(bǔ)貼力度和較為簡單的操作，借此成功吸引了許多農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者主動(dòng)放棄差價(jià)補(bǔ)貼、價(jià)格支持貸款，轉(zhuǎn)而嘗試期權(quán)補(bǔ)貼這一新事物，并且大多數(shù)OPP參與者認(rèn)為其總收益率超過了正常農(nóng)場(chǎng)計(jì)劃的收益率。1993年和1994年，美國收獲期的玉米期貨均價(jià)分別約為每蒲式耳2.61美元和每蒲式耳2.16美元，目標(biāo)價(jià)格形式OPP的行權(quán)價(jià)則高達(dá)每蒲式耳2.90美元。

1993年OPP的總補(bǔ)貼上限是2000萬蒲式耳，但實(shí)際申請(qǐng)數(shù)量超限。當(dāng)年OPP最終覆蓋了956家參與者的1708萬蒲式耳玉米，發(fā)放補(bǔ)貼約1270萬美元。應(yīng)市場(chǎng)要求，政府逐年擴(kuò)大了試點(diǎn)范圍。1994年的補(bǔ)貼上限提升至6000萬蒲式耳，實(shí)際參與者近1300個(gè)，發(fā)放補(bǔ)貼約1460萬美元。

制度設(shè)計(jì)并不十分完善，存在三方面不足

盡管取得了一些積極成效，OPP依然存在問題。開展過期權(quán)補(bǔ)貼的其他國家中，墨西哥的做法與OPP較為相近。二者都補(bǔ)貼參與者買入CBOT的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，試點(diǎn)品種也都包含玉米等谷物。該項(xiàng)目獲得了墨西哥政府、聯(lián)合國和經(jīng)合組織的多方面肯定，并且一直沿用至今。相比之下，具體制度設(shè)計(jì)上的區(qū)別導(dǎo)致了OPP的一些不足：

一是期權(quán)日內(nèi)開平倉做法常見。1993年，項(xiàng)目74%的期權(quán)被日內(nèi)開平倉；1994年，59%的玉米和54%的小麥參與者也采用了這種策略。各州參與者的平均期權(quán)持倉時(shí)間都比較短。其中，伊利諾伊州為32天，印第安納州為42天，愛荷華州為43天，堪薩斯州為45天，北達(dá)科他州為12天。OPP為此遭到了一些質(zhì)疑，擔(dān)憂這些參與者是否只會(huì)用OPP來快速獲得補(bǔ)貼資金，卻沒有掌握期權(quán)套保方法。

這種簡單直接的操作方式是OPP在培訓(xùn)中推廣的交易策略之一，也是美國農(nóng)業(yè)部吸引參與者的一種手段。OPP使用的深度實(shí)值期權(quán)也促使一些參與者急于套現(xiàn)。從OPP的制度設(shè)計(jì)可以看出，當(dāng)時(shí)的美國政府希望能吸引農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者主動(dòng)學(xué)習(xí)使用期權(quán)和獲得操作體驗(yàn)，但并沒有指望僅通過OPP就能讓所有參與者嫻熟地掌握期權(quán)套保操作能力。與OPP不同，墨西哥項(xiàng)目的期權(quán)交易操作由政府下設(shè)的中介機(jī)構(gòu)代參與者執(zhí)行，這既有助于防止參與者在對(duì)期權(quán)知之甚少的情況下誤操作或盲目投機(jī)造成損失，又可有效避免參與者在買入期權(quán)的當(dāng)日就平倉。

二是補(bǔ)貼成本較高。據(jù)美國農(nóng)業(yè)部測(cè)算，比起同等規(guī)模的差價(jià)補(bǔ)貼，1993年OPP多花費(fèi)了600萬美元，1994年則節(jié)省了210萬美元。1993年，玉米OPP報(bào)銷的權(quán)利金均值為每蒲式耳0.59美元，顯著高于每蒲式耳0.26美元的差價(jià)補(bǔ)貼。

究其原因，首先，OPP使用深度實(shí)值期權(quán)、全額報(bào)銷權(quán)利金和發(fā)放額外補(bǔ)貼的做法均提高成本。有市場(chǎng)人士反映，如果沒有補(bǔ)貼，較少有農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者愿意花費(fèi)如此高的權(quán)利金來買入深度實(shí)值期權(quán)套保。其次，OPP要求參與者都買入同一行權(quán)價(jià)和到期時(shí)間的期權(quán)合約。在期權(quán)合約流動(dòng)性較弱的情況下，大量參與者集中買入可能對(duì)價(jià)格造成沖擊，進(jìn)一步提升成本。最后，一旦收獲期的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格超過目標(biāo)價(jià)格，則當(dāng)年沒有開展差價(jià)補(bǔ)貼的必要，但OPP仍需早在播種期就買入期權(quán)。1995年玉米就曾出現(xiàn)類似的情況。提前支付權(quán)利金購買期權(quán)的做法與支付保險(xiǎn)費(fèi)購買保險(xiǎn)類似，本身并不構(gòu)成問題。因此，導(dǎo)致高成本的關(guān)鍵還是OPP全額補(bǔ)貼深度實(shí)值期權(quán)并支付額外補(bǔ)貼的做法。

相比之下，墨西哥做法的補(bǔ)貼成本較低。不僅使用（接近）平值的期權(quán)，有時(shí)只報(bào)銷部分權(quán)利金，而且沒有額外補(bǔ)貼。一旦期權(quán)獲利，墨西哥政府還能扣留部分甚至全部的期權(quán)補(bǔ)貼金額，再將剩余利潤發(fā)給期權(quán)買方。

三是不便于中小型農(nóng)戶參與。一方面，OPP要求每家參與者至少買入1手期權(quán)，并且不允許幾家通過合并產(chǎn)量來聯(lián)合參與。每手5000蒲式耳的期權(quán)合約規(guī)模較大，成為一些中小型農(nóng)戶參與OPP的障礙。另一方面，根據(jù)OPP制度，參與者一般需要在買入期權(quán)時(shí)全額墊付權(quán)利金。1993年，玉米OPP的權(quán)利金平均每手為2950美元，對(duì)一些中小型農(nóng)戶可能構(gòu)成一筆不小的開支。相比之下，墨西哥項(xiàng)目則允許中小型農(nóng)戶以合作社等形式參與，并且參與者只需提供自己承擔(dān)的那部分權(quán)利金。

D 發(fā)展建議

穩(wěn)步開展商品期權(quán)交易，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

商品期權(quán)與期貨各具特點(diǎn)，能滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者的避險(xiǎn)、投機(jī)需求。與期貨相比，買入期權(quán)套保通常更適合那些風(fēng)險(xiǎn)承受能力和衍生品操作能力較低的農(nóng)戶、合作社和中小企業(yè)，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中可發(fā)揮積極作用。

第一，成本可控。期權(quán)買方享有行權(quán)的權(quán)利而非義務(wù)，最大可能損失為權(quán)利金，預(yù)先可知，但盈利空間可以無上限。墨西哥農(nóng)產(chǎn)品銷售支持和服務(wù)局（Aserca）的財(cái)務(wù)總監(jiān)曾公開表示，墨西哥的補(bǔ)貼項(xiàng)目之所以選擇期權(quán)而非期貨，是因?yàn)榍罢唢L(fēng)險(xiǎn)更小。第二，操作較簡便。期權(quán)買方無需繳納和追加保證金，沒有被強(qiáng)行平倉的風(fēng)險(xiǎn)，可輕松實(shí)現(xiàn)持有至到期的套保策略。第三，價(jià)格選擇多。通常期權(quán)有多個(gè)不同行權(quán)價(jià)的合約，期權(quán)買方可以通過選購（深度）虛值期權(quán)來節(jié)省權(quán)利金投入。美國始于1999年的乳制品期權(quán)補(bǔ)貼試點(diǎn)就只允許參與者買入虛值程度不低于10美分的看跌期權(quán)，以控制補(bǔ)貼成本。

如今，期權(quán)已和期貨并列成為全球最主要的場(chǎng)內(nèi)衍生品。2015年，期貨和期權(quán)成交量在全球位列前30名的交易所中，除中國4家交易所和印度大宗商品交易所（MCX），其余25家均已推出期權(quán)交易。2016年9月，印度證券交易委員會(huì)（SEBI）也已同意MCX未來推出商品期權(quán)。

我國期貨市場(chǎng)歷經(jīng)多年發(fā)展，已具備良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，交易所和期貨公司也從規(guī)則制度、技術(shù)系統(tǒng)、市場(chǎng)培育、仿真交易等多方面為期權(quán)上市進(jìn)行了積極籌備。如今，我國上市期權(quán)的條件已基本具備，推出期權(quán)來服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃大勢(shì)所趨。

探索相關(guān)政策創(chuàng)新，促進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展

發(fā)展期權(quán)不僅將改善場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)僅有期貨這一單一種類的現(xiàn)狀，豐富市場(chǎng)層次，還將為我國探索場(chǎng)內(nèi)期權(quán)運(yùn)用于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼、收儲(chǔ)等領(lǐng)域提供必要條件。傳統(tǒng)的農(nóng)戶、合作社通常對(duì)期權(quán)缺乏了解，所以多國政府選擇借助政策手段來推廣期權(quán)套保。農(nóng)業(yè)期權(quán)補(bǔ)貼之所以被這些國家積極采用，主要有四個(gè)原因：一是有利于保障生產(chǎn)者收入，穩(wěn)定農(nóng)業(yè)發(fā)展；二是有利于提升本國農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代化水平和國際競爭力，不僅能像糧食直補(bǔ)等政策那樣達(dá)到“授人以魚”的效果，還能通過培養(yǎng)農(nóng)戶的風(fēng)險(xiǎn)管理能力起到“授人以漁”的作用；三是作為一種較為市場(chǎng)化的補(bǔ)貼形式，可有助于減少和貿(mào)易伙伴國的摩擦；四是比起一些需要由政府收購現(xiàn)貨的補(bǔ)貼形式，期權(quán)補(bǔ)貼一般不產(chǎn)生現(xiàn)貨倉儲(chǔ)、損耗等其他成本，并且期權(quán)因?yàn)榫哂懈軛U作用，所以能在一定程度上減少資金占用。

此外，政府不僅可以選擇只補(bǔ)貼部分而非全部權(quán)利金，甚至還能像墨西哥政府那樣在期權(quán)盈利的情況下收回一些補(bǔ)貼投入，這些都有利于減輕財(cái)政壓力。對(duì)于我國而言，研究探索農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、期權(quán)補(bǔ)貼等較為市場(chǎng)化的農(nóng)業(yè)支持政策，可有助于把政府維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的部分職能交給市場(chǎng)，使市場(chǎng)在資源配置中更好地發(fā)揮作用。

國際上將期權(quán)與政策相結(jié)合的做法并不十分鮮見。第一，繼OPP之后，1999—2003年，美國農(nóng)業(yè)部又開展了4輪乳制品期權(quán)補(bǔ)貼試點(diǎn)，對(duì)買入看跌期權(quán)的參與者補(bǔ)貼80%權(quán)利金和部分手續(xù)費(fèi)，以培養(yǎng)乳制品生產(chǎn)者的期權(quán)套保操作能力；第二，1995年，加拿大農(nóng)業(yè)和食品部實(shí)施活牛期權(quán)試點(diǎn)，提供場(chǎng)外看跌期權(quán)給生產(chǎn)者，并在全國向生產(chǎn)者提供期權(quán)知識(shí)培訓(xùn)；第三，1996年，巴西政府開始通過賣給農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者場(chǎng)外看跌期權(quán)，來賦予其在收獲期向政府出售農(nóng)產(chǎn)品的權(quán)利而非義務(wù)，效果相當(dāng)于向生產(chǎn)者提供最低收購價(jià)；第四，非洲馬拉維政府曾因預(yù)期農(nóng)產(chǎn)品短缺、價(jià)格上漲而提前買入玉米看漲期權(quán)，并最終行權(quán)，以顯著低于現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格采購了6萬噸玉米，世界銀行的報(bào)告也提及了可將買入期權(quán)作為一種代替政府儲(chǔ)備大量農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨的做法；第五，墨西哥政府除開展農(nóng)業(yè)期權(quán)補(bǔ)貼外，在過去的10年里還平均每年花費(fèi)近10億美元，通過國際知名投行買入看跌期權(quán)，以鎖定接下來一段時(shí)間的原油最低售價(jià)。