4月10日離岸市場(chǎng)首只中國(guó)國(guó)債期貨——中國(guó)財(cái)政部五年期國(guó)債期貨在香港交易所上市。

離岸國(guó)債期貨是以中國(guó)國(guó)債為基準(zhǔn)的定價(jià)產(chǎn)品，為國(guó)際投資者投資境內(nèi)債市提供了利率對(duì)沖的工具，同時(shí)加大境外市場(chǎng)和境內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，因此，對(duì)于人民幣國(guó)際化、債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放而言都是具有里程碑意義的產(chǎn)品。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，未來(lái)境內(nèi)的機(jī)構(gòu)或投資者可以把境內(nèi)的國(guó)債期貨、債券現(xiàn)券以及其他衍生品相匹配，形成更多、更豐富的交易策略。

不過(guò)，也有分析人士指出，離岸國(guó)債期貨還存在著監(jiān)管者定位不清晰、投資者數(shù)量少，以及和境內(nèi)國(guó)債期貨的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系等問(wèn)題，未來(lái)發(fā)展的前景仍存不確定性。

首只離岸國(guó)債期貨問(wèn)世

4月10日，中國(guó)財(cái)政部五年期國(guó)債期貨在香港交易所上市，在市場(chǎng)看來(lái)這是一個(gè)具有里程碑意義的產(chǎn)品。

“境外市場(chǎng)要對(duì)這些資本進(jìn)行定價(jià)，就要有一個(gè)資本定價(jià)的平臺(tái)。但是，境內(nèi)資本并不存在這樣一個(gè)交易環(huán)境，或者對(duì)國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)非常陌生。”天風(fēng)國(guó)際證券集團(tuán)行政總裁孟小寧近日在一次關(guān)于港交所國(guó)債期貨的專題討論會(huì)中表示，尤其是在人民幣匯率和利率方面，一直以來(lái)并沒(méi)有形成被廣泛接受的定價(jià)模式。在香港推出一個(gè)以中國(guó)國(guó)債為基準(zhǔn)的定價(jià)產(chǎn)品，具有里程碑意義。

根據(jù)中債登數(shù)據(jù)，截至今年2月末，境外機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債和金融債規(guī)模分別為4180億和2849億元。不過(guò)，由于離岸人民幣匯率在過(guò)去一段時(shí)間對(duì)美元出現(xiàn)貶值，對(duì)一些人民幣資產(chǎn)，比如點(diǎn)心債、股票等的交易量產(chǎn)生了極大的影響。在中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放取得突破性進(jìn)展的今天，需要在離岸市場(chǎng)推出匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具，來(lái)進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)際投資者投資中國(guó)債市的信心。

今年2月27日，中國(guó)國(guó)家外匯管理局發(fā)布通知稱，銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者可以在具備資格的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)辦理人民幣對(duì)外匯衍生品業(yè)務(wù)，對(duì)沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。

此次推出離岸中國(guó)國(guó)債期貨相當(dāng)于為境外投資境內(nèi)債市提供了利率對(duì)沖工具。

引入做市商制度

與中金所五年期國(guó)債期貨產(chǎn)品(TF)進(jìn)行比較，港交所離岸國(guó)債期貨(HTF)設(shè)計(jì)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：第一，HTF標(biāo)準(zhǔn)券是一個(gè)五年期的境內(nèi)國(guó)債，3%的票面利率，每年付息一次，這和中金所一樣。第二，在合約金額上，HTF合約金額是50萬(wàn)一張，中金所的合約金額是100萬(wàn)一張。第三，從合約月份設(shè)計(jì)上來(lái)看，HTF是最近兩個(gè)季度月，比如說(shuō)期貨合約是4月10日上市，就會(huì)申請(qǐng)的兩個(gè)期貨合約的月份一個(gè)是6月，一個(gè)是9月，這比TF少一個(gè)季度月，TF現(xiàn)在是6、9、12這三個(gè)月。除此之外，HTF的交易時(shí)間、交易日和最后交割日等基本設(shè)計(jì)方面和TF也有不同。

從基本的交易條款設(shè)計(jì)來(lái)看，港交所與中金所五年國(guó)債期貨合約最大的不同體現(xiàn)在交割方式以及做市商制度的不同。TF是現(xiàn)券交收方式，而HTF采取現(xiàn)金交收。

港交所負(fù)責(zé)固定收益和外匯產(chǎn)品的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)工作人士在前述天風(fēng)證券專題會(huì)上對(duì)交割方式的設(shè)計(jì)原理給出解釋。他稱，中金所的國(guó)債期貨是現(xiàn)券交收方式，而港交所是離岸交易的債券期貨，所以就沒(méi)有債券可供實(shí)物交收，因此設(shè)計(jì)的就是現(xiàn)金交收。

如果做現(xiàn)金交收就需要一個(gè)基準(zhǔn)價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金交收，那么港交所是如何設(shè)計(jì)基準(zhǔn)價(jià)格的呢？

前述港交所人士稱，就每一個(gè)期貨合約而言，會(huì)有一個(gè)債券籃子。香港交易所和中債登之間有一個(gè)合作協(xié)議，中債登會(huì)幫助港交所挑選和構(gòu)建這樣一個(gè)債券籃子。挑選的過(guò)程如下：在每一個(gè)期貨合約上市前五個(gè)工作日，中債登會(huì)按照一定挑選標(biāo)準(zhǔn)挑選一個(gè)債券池，并按照一定的流通性系數(shù)進(jìn)行排序，從中挑選出流動(dòng)性最強(qiáng)的三只債券組成一個(gè)債券籃子。每一個(gè)期貨合約都有一個(gè)債券籃子，而且這個(gè)債券籃子一旦決定以后，在期貨合約交易過(guò)程中不會(huì)進(jìn)行調(diào)整，只有舊的期貨合約下市，新的期貨合約上市以后才會(huì)申請(qǐng)新的債券籃子。債券籃子申請(qǐng)以后，這個(gè)期貨合約就會(huì)交易，在正常市場(chǎng)下，港交所會(huì)按照每天最后成交價(jià)格作為每天計(jì)算變動(dòng)的依據(jù)。

此外，HTF有一個(gè)流通量提供者的機(jī)制，目前境內(nèi)中金所和其他商品期貨交易所都沒(méi)有做市商機(jī)制。

前述港交所人士解釋稱，在這個(gè)產(chǎn)品推出的初期，港交所希望引入一些比較有實(shí)力的境內(nèi)外的機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于做市商的職能，在香港交易所的名稱叫做流通量提供者。它一來(lái)承擔(dān)定價(jià)的職責(zé)，二來(lái)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

“我們當(dāng)然希望這個(gè)市場(chǎng)最終發(fā)展成一個(gè)買賣雙方報(bào)價(jià)的市場(chǎng)，但是在特定的市場(chǎng)情況下，我們還是需要有一些比較有實(shí)力的機(jī)構(gòu)為這個(gè)市場(chǎng)定價(jià)，有一個(gè)必要的秩序?！彼Q。

據(jù)他介紹，目前一些中資背景的券商、銀行以及外資銀行都對(duì)離岸國(guó)債期貨的做市項(xiàng)目表現(xiàn)出極大的興趣，并正在進(jìn)行內(nèi)部的產(chǎn)品審批、系統(tǒng)構(gòu)建的流程。在不遠(yuǎn)的將來(lái)，會(huì)向市場(chǎng)公布做市商名單。

增強(qiáng)境外境內(nèi)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)

離岸國(guó)債期貨的推出可能會(huì)加大境外市場(chǎng)和境內(nèi)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)。換句話說(shuō)，HTF的價(jià)格以及市場(chǎng)行情將受到人民幣匯率走勢(shì)的影響。

華創(chuàng)證券固收分析師屈慶表示，在岸和離岸人民幣匯率市場(chǎng)中，離岸人民幣市場(chǎng)受美國(guó)的影響更大，當(dāng)美元升值時(shí)，離岸人民幣會(huì)首先貶值，并帶動(dòng)在岸人民幣貶值。同理，現(xiàn)在推出離岸國(guó)債期貨，一旦美國(guó)再次加息，香港的利率水平會(huì)抬升，境外機(jī)構(gòu)會(huì)選擇做空離岸國(guó)債期貨對(duì)沖，導(dǎo)致離岸國(guó)債期貨價(jià)格下跌，境內(nèi)投資者看到離岸期貨下跌肯定會(huì)影響到境內(nèi)國(guó)債期貨市場(chǎng)，進(jìn)而影響到現(xiàn)貨市場(chǎng)。至于影響有多大，可后續(xù)進(jìn)行觀察，至少傳導(dǎo)路徑是比較清晰的。

天風(fēng)國(guó)際證券集團(tuán)副總裁(擬任)袁駿表示，HTF的價(jià)格和離岸人民幣(CNH)的關(guān)聯(lián)性，首先在情緒和心理層面。如果假設(shè)CNH大貶值，或者有大的貶值預(yù)期，國(guó)債的投資者肯定會(huì)有很大的擔(dān)憂，因?yàn)閰R率風(fēng)險(xiǎn)的成本非常高，隱含利率非常高。所以人民幣如果有新一輪貶值趨勢(shì)的話，對(duì)國(guó)債期貨會(huì)有偏空的影響。但是反之，如果有升值預(yù)期，國(guó)債期貨、國(guó)債就會(huì)非常有吸引力。

興業(yè)固收研究在最近的研報(bào)中表示，去年下半年貨幣政策轉(zhuǎn)向，去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)是階段性重要目標(biāo)。與此同時(shí)，全球也面臨貨幣收緊的拐點(diǎn)。在這樣的情況推出離岸國(guó)債期貨合約，除了合約自身外，還要面臨一些問(wèn)題。

第一，監(jiān)管問(wèn)題，境內(nèi)國(guó)債期貨合約受到證監(jiān)會(huì)和央行的監(jiān)管，但央行如何監(jiān)管港交所國(guó)債期貨并不清楚。

第二，投資者問(wèn)題，盡管目前境外投資者持有國(guó)內(nèi)債券的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)不低，但有些是偏配置的資金，本身沒(méi)有對(duì)沖需要，而且部分通過(guò)IRS已經(jīng)進(jìn)行了對(duì)沖，是否有興趣參與這個(gè)產(chǎn)品或者何時(shí)參與這個(gè)產(chǎn)品還有待確認(rèn)。而就境內(nèi)投資者來(lái)說(shuō)，在金融收縮的背景下，能否將資金轉(zhuǎn)到香港市場(chǎng)去參與這樣的產(chǎn)品，也是未知數(shù)。

第三，與境內(nèi)合約的關(guān)系如何定位，雖然從合約上來(lái)看，HTF與中金所TF有很大的區(qū)別，但本質(zhì)上均是提供一個(gè)場(chǎng)內(nèi)對(duì)沖工具。當(dāng)然，可以說(shuō)二者有互補(bǔ)的關(guān)系，但在境內(nèi)市場(chǎng)深度仍然不夠的局面下，二者之間的競(jìng)爭(zhēng)可能更大。