作者：New Constructs

來(lái)源：IB美國(guó)盈透證券

原文發(fā)表于美國(guó)時(shí)間2017年6月19日

亞馬遜（AMZN：每股$1000）上周五早上宣布以每股42美元意向購(gòu)買Whole Foods Market（代碼：WFM）后，其股票早盤激增3%。這個(gè)收購(gòu)代表了WFM前一天收盤價(jià)的27%的溢價(jià)，活躍對(duì)沖基金Jana Partners是個(gè)巨大的贏家，他們一直在積極推動(dòng)將這家高端食品連鎖店將自己賣掉。

基于AMZN股價(jià)的上漲，投資人清楚地認(rèn)識(shí)到這家電商巨頭也是這個(gè)交易的贏家。雖然這筆交易肯定對(duì)AMZN有好處，但我們認(rèn)為市場(chǎng)可能會(huì)忽視了Whole Foods Market的資產(chǎn)負(fù)債表以外的債務(wù)，這使得這個(gè)收購(gòu)比其看起來(lái)要貴。

毫無(wú)疑問(wèn)，這項(xiàng)交易對(duì)于食品雜貨業(yè)務(wù)中的任何一家公司來(lái)說(shuō)都是可怕的消息，克羅杰（KR），目標(biāo)公司（TGT），沃爾瑪（WMT）和芽菜（SFM）的股票大幅下跌就是證明。

贏家：Whole Foods需要這個(gè)交易

我們一直多年看好Whole Foods。過(guò)去，公司收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但利潤(rùn)率薄弱。如圖1所示，隨著收入增長(zhǎng)放緩，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）利潤(rùn)率惡化，近年來(lái)這個(gè)問(wèn)題變得更加糟糕。

圖1：過(guò)去十年的WFM利潤(rùn)和收入

資料來(lái)源：New Constructs，LLC和公司財(cái)報(bào)。

在此次合并宣布之前，WFM的估值大幅縮水。其價(jià)格 - 經(jīng)濟(jì)賬面價(jià)值（PEBV）僅為1.1，表明市場(chǎng)預(yù)期公司在接下來(lái)的發(fā)展中NOPAT增長(zhǎng)不超過(guò)10％。

然而，圖1的趨勢(shì)表明，即使是那些溫和的期望，對(duì)于Whole Foods來(lái)說(shuō)也是太多了。該公司的NOPAT在2016年下降了8％，在過(guò)去十二個(gè)月下降了18％。這個(gè)收購(gòu)看起來(lái)是對(duì)WFM股東最好的情況。

輸家：AMZN投資者：這筆交易比它顯示的更昂貴

大部分涉及這次收購(gòu)的報(bào)道都接受137億美元的價(jià)格標(biāo)簽，反映出42美元/股的價(jià)格加上長(zhǎng)達(dá)12億美元的長(zhǎng)期債務(wù)和資本租賃債務(wù)。然而，這一數(shù)字從未來(lái)經(jīng)營(yíng)租賃義務(wù)的現(xiàn)值中大概缺失了60億美元。

經(jīng)營(yíng)租賃是一種資產(chǎn)負(fù)債表外的債務(wù)形式，允許公司在金融腳注中埋入大量投資資本。亞馬遜支付的實(shí)際價(jià)格，按占交易的現(xiàn)金部分和所有承擔(dān)的負(fù)債，接近197億美元。

現(xiàn)在看，這筆交易將損害亞馬遜股東的價(jià)值。基于Whole Foods 2016年NOPAT約7億美元，該交易的投資資本回報(bào)率（ROIC）約為4％，遠(yuǎn)低于亞馬遜的加權(quán)平均資本成本（WACC）7％。

然而，這筆交易確實(shí)具有明顯的協(xié)同效應(yīng)和戰(zhàn)略增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。Whole Foods商店可以同時(shí)作為加倍的倉(cāng)庫(kù)，降低亞馬遜的運(yùn)輸成本。年收入超過(guò)10萬(wàn)美元的美國(guó)人中有1/3人居住在Whole Foods三英里以內(nèi)，使其成為高價(jià)值客戶的理想購(gòu)物中心。

另一方面，亞馬遜的品牌名稱，技術(shù)和送貨網(wǎng)絡(luò)可以增加Whole Foods的銷售增長(zhǎng)，因?yàn)樗梢岳萌找嬖鲩L(zhǎng)的家庭雜貨食品送貨市場(chǎng)。亞馬遜應(yīng)該會(huì)將Whole Foods納入進(jìn)入Amazon Fresh的服務(wù)。另外它也可以通過(guò)在實(shí)體店自動(dòng)結(jié)帳來(lái)降低成本。

鑒于亞馬遜傾向于削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的傾向，這筆交易不太可能有助于Whole Foods的利潤(rùn)率，但交易仍然可行。圖2顯示，即使有一定的利潤(rùn)壓縮，這筆交易可以為亞馬遜的股東創(chuàng)造價(jià)值。

圖2：WFM估值情形

資料來(lái)源：New Constructs，LLC和公司財(cái)報(bào)。

當(dāng)用經(jīng)濟(jì)鏡頭來(lái)透視這個(gè)交易時(shí)，收購(gòu)的數(shù)學(xué)分析非常簡(jiǎn)單。亞馬遜為了能為股東創(chuàng)造價(jià)值，管理層必須實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，從而將成長(zhǎng)中的Whole Foods的NOPAT轉(zhuǎn)化為95％（或者隨著任何進(jìn)一步的資本投資而增加近一倍）。這種增長(zhǎng)在超級(jí)競(jìng)爭(zhēng)的食品雜貨業(yè)務(wù)中是一個(gè)真正的挑戰(zhàn)，但它將允許亞馬遜在獲得Whole Foods的197億美元中獲得7％的ROIC（等于WACC）。再次，這筆交易比投資者認(rèn)為的更昂貴。

AMZN的看漲值得來(lái)自管理層的指導(dǎo)說(shuō)明他們?nèi)绾螌?shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

圖2顯示了其他一些財(cái)務(wù)狀況的估值影響。例如，如果亞馬遜可以在未來(lái)5年內(nèi)將Whole Foods收入每年增長(zhǎng)30％，其中3％的NOPAT利潤(rùn)率可以支付超過(guò)280億美元，而且在收購(gòu)方面仍可獲得與WACC相當(dāng)?shù)腞OIC。另一方面，如果Whole Foods保持目前的增長(zhǎng)幅度和毛利率軌跡，這筆交易最終將以目前的價(jià)格損害了公司價(jià)值。 

輸家：繼續(xù)被打壓的實(shí)體店

對(duì)亞馬遜來(lái)說(shuō)，雖然這次收購(gòu)可能會(huì)向任何一個(gè)方向發(fā)展，但對(duì)雜貨食品業(yè)務(wù)中的其他所有公司來(lái)說(shuō)顯然是不利的。從第一天起，亞馬遜就專注于控制其進(jìn)入的每個(gè)市場(chǎng)，即使它必須犧牲盈利能力。這個(gè)單一的集中點(diǎn)，加上其技術(shù)和后勤能力，威脅到業(yè)內(nèi)其他公司的利潤(rùn)和份額。

市場(chǎng)清楚了解這一策略，因?yàn)殡s貨食品股票星期五受到打擊?？肆_格跌9％，Sprouts下跌6％，Target和沃爾瑪均下跌5％。對(duì)于純粹的雜貨食品連鎖店，已經(jīng)受到利潤(rùn)下降的困擾，以及困擾Whole Foods同樣放緩的增長(zhǎng)，很難看到看漲的情況。

沃爾瑪和目標(biāo)公司的情況更為復(fù)雜。兩家公司都在雜貨食品上獲得稀少的利潤(rùn)，他們是將其用于吸引客戶進(jìn)入商店的一種手段，然后可以說(shuō)服他們購(gòu)買更高利潤(rùn)的商品，如服裝，電子和家具。

為了對(duì)付亞馬遜進(jìn)入雜貨食品領(lǐng)域，這兩家零售巨頭將需要尋找新的方法來(lái)推動(dòng)足夠的流量或在線上獲得更多的競(jìng)爭(zhēng)力。或者，他們可以嘗試自己購(gòu)買Whole Foods。

目前，WFM的交易價(jià)格約為43美元/股，市場(chǎng)顯然有可能出現(xiàn)投標(biāo)戰(zhàn)。目前還不清楚目標(biāo)公司或沃爾瑪是否可以從Whole Foods中獲得與亞馬遜相同的價(jià)值，否則可能會(huì)發(fā)現(xiàn)它值得超額付款，以便讓其離開(kāi)Jeff Bezos的手中。

這兩家中，沃爾瑪似乎更有可能出價(jià)。它有更多的資源，最近的收購(gòu)歷史，將從亞馬遜進(jìn)入雜貨食品市場(chǎng)產(chǎn)生更多的損失。雜貨食品收入占沃爾瑪收入的50％以上，而目標(biāo)公司則只有22％。

這兩家中，目標(biāo)公司也便宜得多，經(jīng)濟(jì)賬面價(jià)值（PEBV）的價(jià)格僅為0.4，而沃爾瑪為0.7。我們稱目標(biāo)股票在1月份買入更好，對(duì)于想買入跌幅的投資者而言，這仍然是更好的機(jī)會(huì)。

也就是說(shuō)，投資者完全遠(yuǎn)離這個(gè)行業(yè)可能是一個(gè)更好的做法。即使這項(xiàng)收購(gòu)能完成，亞馬遜還是很有價(jià)值的。同時(shí)，那些實(shí)體店的股價(jià)也便宜，但其商業(yè)模式明顯受到強(qiáng)大對(duì)手的攻擊。還有其他行業(yè)具有更有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)。 

這篇文章已被翻譯成中文。原英文作者New Constructs，LLC。如英文版本和中文版本之間有任何不一致，以英文版本為準(zhǔn)。該文章中的分析僅為提供信息，不是也不應(yīng)該被視為推銷或招攬購(gòu)買任何證券。文章中討論的一般市場(chǎng)活動(dòng)、行業(yè)或領(lǐng)域趨勢(shì)、或其它基于廣泛的經(jīng)濟(jì)或政治條件的內(nèi)容，不應(yīng)被解釋為研究結(jié)果或投資建議。討論中提及包括的特定證券、商品、貨幣、或其它產(chǎn)品均不構(gòu)成IB推薦購(gòu)買，出售或持有此類投資的建議。本材料不是也不意圖針對(duì)個(gè)別客戶的特定財(cái)務(wù)條件、投資目標(biāo)或要求。在根據(jù)本材料采取行動(dòng)之前，您應(yīng)該考慮是否適合您的具體情況，并在必要時(shí)尋求專業(yè)建議。

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