七禾網(wǎng)15、據(jù)您了解，交易期權(quán)有哪些策略？在選擇期權(quán)策略前，應(yīng)該考慮哪些因素？

余力：期權(quán)的策略類(lèi)型非常豐富，大致可以分為方向性策略、波動(dòng)率策略、套保型策略、以及套利型策略。方向性策略包括單腿買(mǎi)入、賣(mài)出期權(quán)，牛市價(jià)差、熊市價(jià)差策略等，波動(dòng)率策略包括買(mǎi)入跨式、賣(mài)出寬跨式、日歷策略、蝶式策略等，套保型策略包括保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略、領(lǐng)口策略等，套利型策略包括平價(jià)套利、箱體套利等。在選擇策略前，主要是要確定自己交易期權(quán)的目的，是手中有股票組合，用期權(quán)來(lái)套保的，還是想做些套利增強(qiáng)收益的，還是看準(zhǔn)了一波趨勢(shì)，希望用期權(quán)的以小博大性來(lái)放大收益的。

七禾網(wǎng)16、您在交易中一般使用哪些投資策略？

余力：在我們平時(shí)管理產(chǎn)品的時(shí)候，由于資金的性質(zhì)不同與自營(yíng)盤(pán)，所以控制回撤是我們的第一要?jiǎng)?wù)，操盤(pán)時(shí)主要使用期權(quán)的三大類(lèi)策略：波動(dòng)率交易、套保和套利。其中，波動(dòng)率交易大約會(huì)占到20-30%的倉(cāng)位，我們每天跟蹤隱含波動(dòng)率和已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率的大小關(guān)系、波動(dòng)率skew曲線的偏斜程度，在保持delta中性的前提下，通過(guò)做多做空波動(dòng)率來(lái)獲得當(dāng)月的收入；套保交易大約會(huì)占到50%的倉(cāng)位，我們會(huì)精選一些300指數(shù)的成分股，然后結(jié)合趨勢(shì)強(qiáng)度的判斷，進(jìn)行買(mǎi)認(rèn)沽、領(lǐng)口和期貨空頭對(duì)沖的輪動(dòng)；剩下一部分倉(cāng)位去捕捉一些平價(jià)、箱體的期權(quán)套利機(jī)會(huì)，以此來(lái)增強(qiáng)收益。

七禾網(wǎng)17、對(duì)于中小投資者，有沒(méi)有低風(fēng)險(xiǎn)的策略？

余力：在上交所的合格投資人制度中，根據(jù)操作風(fēng)險(xiǎn)的由低到高，把期權(quán)投資者分為了三類(lèi)，一級(jí)投資者可以買(mǎi)入保險(xiǎn)，二級(jí)投資者可以裸買(mǎi)期權(quán)，三級(jí)投資者可以裸賣(mài)期權(quán)。這就充分說(shuō)明了哪一類(lèi)策略是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低的了。因此，對(duì)于中小投資者，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的策略就是使用上面所說(shuō)的“保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略”、或是“領(lǐng)口策略”，運(yùn)用期權(quán)的套保功能，保護(hù)股票多頭的災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)。不要小看套保功能，以今年2月3日為例，在當(dāng)天指數(shù)低開(kāi)8%以上，千股跌停的情況下，有一個(gè)認(rèn)沽期權(quán)當(dāng)日上漲2849%，起到了保護(hù)資產(chǎn)凈值、防范災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)的作用。

七禾網(wǎng)18、期權(quán)交易講究擇時(shí)，請(qǐng)問(wèn)該如何擇時(shí)？

余力：期權(quán)交易講究對(duì)標(biāo)的的擇時(shí)，而在擇時(shí)中真正能辨明大是大非的指標(biāo)往往都是趨勢(shì)性指標(biāo)。所以，我們?cè)谶M(jìn)行期權(quán)交易時(shí)，趨勢(shì)性指標(biāo)還是最為大道至簡(jiǎn)的一套指標(biāo)（如均線、BOLL）以均線為例，當(dāng)均線在60分鐘級(jí)別進(jìn)入多頭排列時(shí)，我們順應(yīng)趨勢(shì)加倉(cāng)買(mǎi)認(rèn)購(gòu)期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的在一個(gè)月以上位于20日均線上方突然某天破位下穿，我們同樣可以順應(yīng)趨勢(shì)加倉(cāng)一些買(mǎi)認(rèn)沽期權(quán)，以及一些賣(mài)認(rèn)購(gòu)期權(quán)。在這些指標(biāo)的輔助下，勝率會(huì)有所提高，切忌不能憑所謂的“盤(pán)感”交易期權(quán)。

七禾網(wǎng)19、2020年，可謂是百年未有之大變局，新冠疫情肆虐全球、石油價(jià)格戰(zhàn)打響、全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩……在這樣的大變局下，您覺(jué)得有哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？投資者該如何用期權(quán)防范這些黑天鵝事件？

余力：從今年1月開(kāi)始，新冠疫情的影響從國(guó)內(nèi)擴(kuò)散至海外，美國(guó)三大指數(shù)一周內(nèi)熔斷三次，并于今年3月16日創(chuàng)下33年來(lái)單日最大跌幅，VIX指數(shù)更是接近2008年的歷史最高。在這樣的環(huán)境下，分批配置一些諸如原油等安全邊際很高的ETF以為，把握節(jié)奏分批做空波動(dòng)率的中值回歸，這些都是幾十年難遇的投資機(jī)遇，然而年初至今，不論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外指數(shù)，都步入了一個(gè)技術(shù)性的熊市，通常而言，一個(gè)技術(shù)性熊市后恢復(fù)元?dú)馐切枰獣r(shí)間來(lái)?yè)Q取空間的，因此未來(lái)的挑戰(zhàn)依然在于博取上行收益的同時(shí)要盡量防住災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)。在期權(quán)套保上，如果錯(cuò)過(guò)了這一輪下跌前的防守，那么投資者可以在標(biāo)的資產(chǎn)下一輪報(bào)復(fù)性反彈的過(guò)程中，逐步買(mǎi)入對(duì)應(yīng)標(biāo)的的認(rèn)沽期權(quán)（此時(shí)買(mǎi)入認(rèn)沽的成本會(huì)比目前低很多），以此來(lái)防范之后的“黑天鵝”事件。

七禾網(wǎng)20、市場(chǎng)上有很多聲音認(rèn)為A股是最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)，您怎么看？

余力：這些年來(lái)，相對(duì)于歐美股市，A股的估值確實(shí)還是處于低位區(qū)域，目前滬深300的估值已經(jīng)能回落到20.93倍（跌破21倍），而且本次疫情以來(lái)，我們也可以看到，A股的下跌幅度也是全球股市里最小的。從當(dāng)下看，A股的安全邊際相對(duì)更高，這可以從這樣兩個(gè)角度來(lái)看：

首先，當(dāng)下的點(diǎn)位距離2月3日的恐慌底2685點(diǎn)還有100點(diǎn)的距離，如果用相對(duì)粗糙的方法計(jì)算，2019年全年名義GDP累計(jì)同比增速大約10%，再以上一個(gè)恐慌底2440點(diǎn)乘以（1+10%），所得到的點(diǎn)位恰好就在2684點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)位帶有一定基本面的支撐，即便短期情緒過(guò)頭破位，那么2684點(diǎn)距離上證綜指的20年均線也只有100點(diǎn)左右，而從國(guó)內(nèi)股市有史以來(lái)，上證綜指還從未在年中有效下穿過(guò)20年均線。

其次，有一個(gè)指標(biāo)最近悄悄地進(jìn)入了歷史的底部區(qū)域，它就是股債息差，也就是“10年國(guó)債收益率減去滬深300股息率”。從歷史上來(lái)看，一旦這個(gè)指標(biāo)進(jìn)入底部區(qū)域，后續(xù)的1-3個(gè)月指數(shù)都有一波明顯的反彈。這并不是偶然，而是有它的內(nèi)在邏輯，當(dāng)股債息差達(dá)到歷史極端低位時(shí)，說(shuō)明代表利率債等固收資產(chǎn)的吸引力開(kāi)始下降，股市配置的性價(jià)比開(kāi)始上升，股和債本來(lái)就是資本市場(chǎng)最重要的兩個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)，資金也往往會(huì)在極值區(qū)域時(shí)逐步開(kāi)啟兩類(lèi)資產(chǎn)之間的輪動(dòng)。

七禾網(wǎng)21、就您看來(lái)，目前的國(guó)際大環(huán)境下，資產(chǎn)該如何配置？

余力：目前，受到疫情在全球擴(kuò)散等因素的影響，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格都出現(xiàn)了亂套。在這樣的亂局下，我認(rèn)為把握好節(jié)奏，用“備兌式期權(quán)”的思路變相定投“指數(shù)”是一種非常好的配置方式。

我以國(guó)內(nèi)的股票指數(shù)為例，在過(guò)去5年里，每當(dāng)滬指在2800以下的區(qū)域內(nèi)，都是一個(gè)難得的配置時(shí)點(diǎn)，但誰(shuí)也不可能一下子建倉(cāng)建在最低點(diǎn)，于是像定投那樣的分批買(mǎi)入操作就算得上是一種合理的操作節(jié)奏。不過(guò)同樣是“定投”，在期權(quán)市場(chǎng)里，卻有一種操作比普通的定投省錢(qián)的多，它就是“買(mǎi)入對(duì)角線組合”，操作上買(mǎi)入深度實(shí)值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出深度虛值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。這兩個(gè)頭寸各司其職，其中買(mǎi)入深度實(shí)值認(rèn)購(gòu)的delta近似為1，gamma近似為0，相當(dāng)于是一種省錢(qián)版的指數(shù)多頭，另一個(gè)頭寸賣(mài)出深度虛值認(rèn)購(gòu)則相當(dāng)于變相的“備兌開(kāi)倉(cāng)”，由于亂局下深度虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)的隱含波動(dòng)率達(dá)到40%以上，權(quán)利金很厚，屬于性價(jià)比較高的合約，因此賣(mài)出這些認(rèn)購(gòu)就能起到降低認(rèn)購(gòu)權(quán)利倉(cāng)成本的作用，是一種更靈活的“定投配置”方式。

七禾網(wǎng)22、您從國(guó)外求學(xué)然后回國(guó)到上交所，到嘉合基金又到現(xiàn)在的混沌天成，這一路走過(guò)來(lái)，您有哪些收獲？

余力：我想在過(guò)去的每一個(gè)階段，如果用心去對(duì)待每一天，那么每個(gè)階段都會(huì)取得不少的收獲。

在海外求學(xué)時(shí)，我對(duì)編程回測(cè)這件事特別的熱衷，一有什么想法，或是一看到什么報(bào)告，就馬上落實(shí)到回測(cè)，把某種策略的歷史業(yè)績(jī)回溯出來(lái)，去觀察這些策略在不同市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)，在這個(gè)過(guò)程里，我逐步發(fā)展了期權(quán)的重要性，沒(méi)有期權(quán)的幫助，資產(chǎn)凈值在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的波動(dòng)和回撤是很難控制的。

在上交所工作時(shí)，我主要參與了兩個(gè)組的工作，一個(gè)是業(yè)務(wù)管理組，一個(gè)是市場(chǎng)推廣組。在業(yè)務(wù)管理組里，我參與研究和設(shè)計(jì)了一些做市商制度，包括做市商的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，即如何評(píng)價(jià)一個(gè)做市商機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)里發(fā)揮功能，包括它要履行什么義務(wù)，必須把價(jià)差報(bào)到多窄，盤(pán)口的厚度要達(dá)到多少，盤(pán)中的參與率要達(dá)到多少，盤(pán)中的合約覆蓋率要達(dá)到多少等等，這些機(jī)制的討論也讓我對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)上有了深入的認(rèn)識(shí)。在市場(chǎng)推廣組里，我面向了不同對(duì)象進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)授課，也參與設(shè)計(jì)了一些投教材料的撰寫(xiě)，諸如《三小時(shí)快學(xué)期權(quán)》、《期權(quán)交易策略十講》等等，在這個(gè)過(guò)程中，我也積累了許多授課與寫(xiě)作的經(jīng)驗(yàn)，這為我之后創(chuàng)立期權(quán)微信公眾號(hào)（力的期權(quán)工作室）打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)工作最大的收獲在于——用實(shí)踐出真知。通過(guò)這些年來(lái)的打磨，我逐步形成了強(qiáng)勢(shì)信號(hào)下買(mǎi)方體系，弱勢(shì)信號(hào)下的賣(mài)方體系，行業(yè)龍頭與領(lǐng)口套保體系，基于波動(dòng)率偏斜與圓錐的統(tǒng)計(jì)套利體系，總共四大策略體系。從入場(chǎng)到倉(cāng)位，從合約選擇到善后風(fēng)控，每一步都必須有理有據(jù)，每一步不會(huì)模模糊糊。

七禾網(wǎng)注：成績(jī)代表過(guò)去，未來(lái)充滿挑戰(zhàn)！

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2020-3-23

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