01

實(shí)際利率這一指標(biāo)的解讀

實(shí)際利率，微觀層面的含義是名義利率-通脹預(yù)期，更抽象的宏觀角度去看實(shí)際上是在指貨幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力和貨幣背后的信用。

今年市場(chǎng)對(duì)于美元的看空，其實(shí)就是對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模無(wú)限QE的表態(tài)后，對(duì)美元體系產(chǎn)生的信任危機(jī)。貨幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力和信用的變化趨勢(shì)，我們可以用錢(qián)的數(shù)量以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)體量這兩個(gè)指標(biāo)的比值來(lái)去近似衡量，也就是基礎(chǔ)貨幣和派生貨幣相對(duì)于名義GDP的數(shù)值，這個(gè)角度更有助于黃金長(zhǎng)線邏輯的判斷；

歐美兩大經(jīng)濟(jì)體這一輪印錢(qián)的速度可以說(shuō)是史無(wú)前例，央行總資產(chǎn)/GDP,M2/GDP這兩個(gè)指標(biāo)都刷新了歷史新高。

對(duì)于一個(gè)數(shù)量有限，使用廣泛，易于儲(chǔ)存不易折舊損毀的標(biāo)的，市場(chǎng)上的錢(qián)越多，它的價(jià)格也就越漲。

黃金是這樣，比特幣也是這樣，還有核心地段的土地，房產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)上市公司的股票，都符合這樣的特征；

這是從特別長(zhǎng)周期的視角下看漲黃金的理由，長(zhǎng)期來(lái)看印錢(qián)這種行為不會(huì)停，黃金就永遠(yuǎn)有上漲的動(dòng)力；

02

從實(shí)際利率看，仍然有下降空間

我們可以從名義利率（10年期美債收益率），和通脹預(yù)期（通脹保值債券隱含的通脹水平）兩個(gè)角度來(lái)去判斷實(shí)際利率未來(lái)的變化方向。

無(wú)論是從工業(yè)生產(chǎn)還是消費(fèi)等角度，美國(guó)的國(guó)債收益率其實(shí)都有上升的動(dòng)力，但是國(guó)債收益率卻和這些相關(guān)性指標(biāo)出現(xiàn)了歷史性的背離；背后的原因是美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有收緊貨幣政策，國(guó)債收益率當(dāng)前在0.8%左右，疫情之前是1.5%，在不收緊的情況下，我們覺(jué)得不至于回到疫情之前的水平，回到1%-1.2%附近我們認(rèn)為是階段性的上限；

那么貨幣政策回收緊嘛？按照最近一期的9月份的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議投票顯示，一直到2023年末才出現(xiàn)多名官員認(rèn)為需要加息，那按照上一輪QE的經(jīng)驗(yàn)，加息前一年會(huì)停止擴(kuò)表，所以起碼今明兩年不會(huì)出現(xiàn)收緊貨幣政策的現(xiàn)象；

當(dāng)下不僅沒(méi)有收緊，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在仍然維持著每個(gè)月1200億美元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的速度，資產(chǎn)負(fù)債表仍然在小幅持續(xù)擴(kuò)張；

貨幣政策不收緊的情況下，經(jīng)濟(jì)觸底回升的時(shí)候通脹與名義利率一起回升，通脹不見(jiàn)得慢于名義利率；尤其是美聯(lián)儲(chǔ)修改了通脹的評(píng)估框架之后，也就是把之前2%的通脹目標(biāo)制，修改成平均2%的通脹目標(biāo)制；

這里需要理清楚幾個(gè)概念，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)是核心PCE，通脹保值債券（TIPS）隱含的通脹預(yù)期是CPI，大部分時(shí)候，只要沒(méi)有原油價(jià)格的拖累，CPI是高于核心PCE的；美聯(lián)儲(chǔ)之前是奉行2%的通脹目標(biāo)制，結(jié)果過(guò)去10年平均核心PCE水平僅有1.5%，如果想要實(shí)現(xiàn)2%的平均水平的話，那可能得容許單月的核心PCE的水平最高得達(dá)到2.5%才行，那么市場(chǎng)對(duì)CPI的預(yù)期上限也有機(jī)會(huì)沖到2.5%以上；

所以這么看的話，國(guó)債收益率今明兩年上限可能是1%-1.2%附近，當(dāng)前是0.8%，通脹預(yù)期上限可能在2.5%以上，當(dāng)前是1.7%左右，所以起碼，實(shí)際利率的下行空間是有的。

但光有空間是沒(méi)用的，這里面有一個(gè)關(guān)鍵性的因素是，通脹真的得上去才行，那么通脹預(yù)期有機(jī)會(huì)達(dá)到2.5%以上嘛？

03

消失的通脹能回來(lái)嘛？

不認(rèn)為未來(lái)會(huì)有大通脹的理由基本上基于過(guò)去10年歐美QE的經(jīng)驗(yàn)，2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)同樣進(jìn)行了史無(wú)前例的量化寬松和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張并未引發(fā)通脹，但過(guò)去10年核心PCE的水平僅僅是1.5%；

另外一個(gè)很重要的理由是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)的線性外推，歐美主要經(jīng)濟(jì)體的通脹水平經(jīng)歷了40年的長(zhǎng)期下滑，高增長(zhǎng)，低通脹，大放水，低通脹的現(xiàn)象已經(jīng)深入人心，過(guò)去40年都這樣，憑啥現(xiàn)在就會(huì)變？

這就需要分析過(guò)去幾十年為啥歐美一直能夠低通脹，市場(chǎng)上的討論很多，我們覺(jué)得主要的原因在兩方面：

(1) 全球化

這是BIS制作的一張1997年-2017年美國(guó)各類(lèi)商品價(jià)格指數(shù)圖，可以看出，過(guò)去20年美國(guó)什么樣的東西更貴？醫(yī)療、教育更貴，而制造業(yè)越來(lái)越便宜，為啥呢？因?yàn)榍罢叩墓┙o在國(guó)內(nèi)，后者的供給在國(guó)外，比如中國(guó)，比如新興市場(chǎng)；

造成上面這種現(xiàn)象的出現(xiàn)得歸功于全球化，全球化極大的降低了制造業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，壓低了歐美的通脹水平。但這個(gè)全球化現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了明顯的邊際變化，2016年英國(guó)脫歐和特朗普上臺(tái)之后的中美貿(mào)易戰(zhàn)、歐美加速制造業(yè)回流，都在揭示著逆全球化的現(xiàn)象的出現(xiàn)，

全球化帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散導(dǎo)致生產(chǎn)成本的降低，這一趨勢(shì)正在發(fā)生明顯的逆轉(zhuǎn)，這次疫情更會(huì)加重這種逆全球化的趨勢(shì)。

美國(guó)過(guò)去這么多年的CPI跟進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)強(qiáng)相關(guān)，如果不去全球采購(gòu)便宜工業(yè)品，指望用自己的昂貴的勞動(dòng)力自己制造，這種強(qiáng)相關(guān)還能維持么？

（2）人口紅利

伴隨著過(guò)去幾十年的全球化的是，中國(guó)以及新興市場(chǎng)都擁有極為豐厚的人口紅利，這才能為全球化提供足夠數(shù)量以及足夠便宜的勞動(dòng)力供給。

但是這種人口紅利現(xiàn)象從2008年以來(lái)，就逐漸在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，中國(guó)在2010年左右達(dá)到了人口紅利的拐點(diǎn)，全球是在2015年前后達(dá)到拐點(diǎn)，全球范圍內(nèi)勞動(dòng)力比重越來(lái)越低，意味著勞動(dòng)力價(jià)格全球性的上漲也是水到渠成。消費(fèi)的人越來(lái)越多，能生產(chǎn)的人越來(lái)越少，價(jià)格能不漲么？

04

總結(jié)

整個(gè)疫情下來(lái)，MMT理論基本是得到了發(fā)揚(yáng)光大；美聯(lián)儲(chǔ)印錢(qián)，支持政府發(fā)債籌錢(qián)，政府財(cái)政擴(kuò)張救濟(jì)企業(yè)，補(bǔ)貼居民，遏制了經(jīng)濟(jì)下滑，企業(yè)拿到低息甚至是免費(fèi)的貸款緩解了危機(jī)，居民也享受到了巨額的失業(yè)補(bǔ)貼，每個(gè)主體都受益了，而且沒(méi)有代價(jià)。

代價(jià)是什么，是通貨膨脹；

但是除了推高了金融資產(chǎn)的價(jià)格以外，目前并沒(méi)有我們常規(guī)意義下的通貨膨脹發(fā)生。所有主體都受益，沒(méi)有什么代價(jià)，這是不符合常識(shí)的。

全球化+新興市場(chǎng)的人口紅利大幅度降低了全球商品的生產(chǎn)成本，這是導(dǎo)致歐美享受這么多年，天量印錢(qián)但是低通脹的很重要的因素，但是這兩個(gè)因素這十年已經(jīng)發(fā)生了比較明顯的變化，而天量印錢(qián)的行為卻仍在加速進(jìn)行；

神魔需以血飼，凡事皆有代價(jià)，消失的通脹終將會(huì)來(lái)臨，這是無(wú)限QE的代價(jià)，即便沒(méi)有大級(jí)別的通脹出現(xiàn)，但是起碼會(huì)有溫和通脹產(chǎn)生； 

當(dāng)通脹加速回升的時(shí)候，才是本輪黃金沖頂?shù)臅r(shí)候。

那么什么時(shí)候會(huì)是通脹加速回升的時(shí)間點(diǎn)？會(huì)是新一輪財(cái)政刺激的出臺(tái)嘛？我們覺(jué)得不是，在下一篇專(zhuān)題中我們會(huì)去著重分析。