七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

鄭時(shí)孚

大連義然投資總經(jīng)理，大連理工大學(xué)系統(tǒng)工程博士,有著近20年的股票投資經(jīng)歷，近10年連續(xù)盈利；期貨投資經(jīng)歷8年，保持平均年化近30%的優(yōu)異成績(jī)。擅長(zhǎng)利用量化分析與基本面相結(jié)合的綜合分析法進(jìn)行全市場(chǎng)、多品種套利交易，以此實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中出現(xiàn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。操作風(fēng)格穩(wěn)健，善于控制風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)回撤小。并且非常善于基本面分析與研究，每年會(huì)多次親自前往產(chǎn)區(qū)開(kāi)展全面調(diào)研,對(duì)于商品期貨定價(jià)有深入研究。

第十一屆 “藍(lán)海密劍”中國(guó)對(duì)沖基金公開(kāi)賽晉銜獎(jiǎng)，“上?！鳖^銜。

核心觀點(diǎn)：

我們所定義的套利更多是同品種或相關(guān)性極強(qiáng)的品種的對(duì)沖。

套利的風(fēng)險(xiǎn)本身會(huì)體現(xiàn)在一個(gè)方向性的風(fēng)險(xiǎn)，就是任何套利價(jià)差最后都是方向性決定的。

如果一次下了很重的倉(cāng)位，翻了三四倍，那只能說(shuō)這次概率贏了，如果還在市場(chǎng)里，時(shí)間長(zhǎng)了概率優(yōu)勢(shì)一定會(huì)降低，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)和收益最后跟概率的結(jié)果是相關(guān)的，你不管怎么做，勝率基本到最后會(huì)穩(wěn)定到一個(gè)區(qū)間內(nèi)

如果交易次數(shù)多、交易時(shí)間長(zhǎng)，來(lái)考慮問(wèn)題的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)跟收益一定是非常匹配的。

事前風(fēng)控如果做的足夠好的話，事后風(fēng)控的次數(shù)就會(huì)變得少。

當(dāng)你品種足夠多的話，面臨的風(fēng)險(xiǎn)就比較小，風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到分散。

在分散的前提下，單一頭寸面臨的盈虧就會(huì)變小。

實(shí)際上市場(chǎng)上并不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利空間，真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)叫相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。

所有的期權(quán)交易里面，賣權(quán)的勝率肯定是最高的。

你無(wú)法通過(guò)數(shù)浪和技術(shù)分析得到一個(gè)相對(duì)確定的結(jié)果，也得不到一個(gè)相對(duì)確定的邊界。

當(dāng)你追求收益低，確定性就提高，當(dāng)你追求收益高，確定性就降低，所以說(shuō)你得追求低收益、確定性高的這條路，先不要追求收益率，先追求確定性，然后有收益率當(dāng)然更好。

逆勢(shì)投資者的前提是有底線的投資者，就是有邊界的投資者，必須找到邊界才能逆勢(shì)。

從我們的思維結(jié)構(gòu)來(lái)講，能獲得50%的收益幾乎是很完美的一年，對(duì)于我們最重要的是收益跟回撤的比例。

由東航金融主辦的藍(lán)海密劍中國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理公開(kāi)賽是國(guó)內(nèi)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、獎(jiǎng)項(xiàng)最多、累計(jì)獎(jiǎng)金最高的實(shí)盤(pán)交易大賽之一，大賽舉辦十余年，涌現(xiàn)出眾多優(yōu)秀的交易員與基金經(jīng)理，甚至還產(chǎn)生了數(shù)個(gè)總盈利上億元的“元帥”交易員。通過(guò)七禾網(wǎng)即刻參賽，更能享受交易所手續(xù)費(fèi)+1分錢的特別福利，掃描以下二維碼了解詳情報(bào)名參賽。

七禾網(wǎng)1、鄭總您好，感謝您在百忙之中與東航金融&七禾網(wǎng)進(jìn)行深入對(duì)話。貴公司主要做套利交易，您如何看待這種交易方式？跟其它交易方式有哪些不同點(diǎn)？

鄭時(shí)孚：市場(chǎng)上對(duì)套利的認(rèn)知不太一樣，套利是對(duì)沖的一種形式，有別于單邊，對(duì)沖本身就是為了降低風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上對(duì)沖的大類里有很多不同的方式，比如說(shuō)做股票的阿爾法中性、強(qiáng)弱品種的對(duì)沖、相關(guān)品種的價(jià)差和對(duì)沖，這些實(shí)際上都是一種對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的方式，但是我們所定義的套利更多是同品種或相關(guān)性極強(qiáng)的品種的對(duì)沖。比如說(shuō)在一個(gè)不同月份的同一合約我們做多做空，最后達(dá)成這個(gè)價(jià)差的交易，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)其它方式風(fēng)險(xiǎn)更低，對(duì)整個(gè)凈值波動(dòng)能很好的控制。

七禾網(wǎng)2、套利交易的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但還是存在風(fēng)險(xiǎn)的，就您看來(lái)套利一般有哪些風(fēng)險(xiǎn)？投資者應(yīng)如何防范和應(yīng)對(duì)套利的風(fēng)險(xiǎn)？

鄭時(shí)孚：套利實(shí)際上也是有風(fēng)險(xiǎn)的，這種風(fēng)險(xiǎn)要存在于兩個(gè)方面。

第一、套利的風(fēng)險(xiǎn)本身會(huì)體現(xiàn)在一個(gè)方向性的風(fēng)險(xiǎn)，就是任何套利價(jià)差最后都是方向性決定的，比如說(shuō)現(xiàn)在近月是強(qiáng)勢(shì)還是弱勢(shì)會(huì)決定價(jià)差的擴(kuò)大和收縮；

第二、價(jià)差本身的季節(jié)性，價(jià)差因?yàn)椴煌脑路莶煌贩N在不同季節(jié)的供需是不一樣的，所以說(shuō)它有一個(gè)習(xí)慣性的價(jià)差區(qū)間，比如說(shuō)雞蛋，7月~8月期間是準(zhǔn)備中秋節(jié)的一個(gè)上漲的行情，每年到天熱了以后，雞的產(chǎn)蛋量降低，供給減少，價(jià)格總是漲的；

第三、還有一種就是市場(chǎng)本身是一個(gè)contendo或者back結(jié)構(gòu)，那是怎么造成的？如果是庫(kù)存比較高的話，近月壓制比較強(qiáng)，以PTA為例，長(zhǎng)期以來(lái)高庫(kù)存遠(yuǎn)月都是貼水的，總是一個(gè)正向的結(jié)構(gòu)，實(shí)際上是庫(kù)存和產(chǎn)量的疊加，造成正向升水的結(jié)構(gòu)。

這些要素結(jié)合起來(lái)，然后形成套利的一個(gè)固有結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)清楚了以后才能把套利的風(fēng)險(xiǎn)控制住，才知道整個(gè)套利的邊界點(diǎn)在什么位置。

七禾網(wǎng)3、在您多年的交易生涯中，有沒(méi)有碰到過(guò)一些讓您印象深刻的風(fēng)險(xiǎn)事件？

鄭時(shí)孚：實(shí)際上我們每天都遇到風(fēng)險(xiǎn)事件，不是說(shuō)一件兩件，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在是多品種交易，看的頭寸可能上百個(gè)，持有的頭寸一般十幾個(gè)，在一個(gè)月內(nèi)，頭寸都會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)。

最近一年來(lái)，我們整個(gè)回撤越來(lái)越小，基本控制在1%上下，最多2%。在以前我們策略少的時(shí)候，會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)事件，比如蘋(píng)果上市的第二年。大家都理解蘋(píng)果第一年上市是一個(gè)升水結(jié)構(gòu)，因?yàn)閹?kù)存是有成本的，到后期價(jià)格肯定是越來(lái)越高，但是去年三四月份整個(gè)蘋(píng)果的升貼水結(jié)構(gòu)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，從十月后面的一月三月原來(lái)都是生水，后來(lái)整個(gè)預(yù)期變差，變成一個(gè)貼水結(jié)構(gòu)，因?yàn)轭A(yù)期三月五月可能情況會(huì)很糟，就產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。這是我們按照過(guò)往的刻板的認(rèn)知，然后造成的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，后來(lái)我們對(duì)這類的頭寸重新定義倉(cāng)位，這是反套的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件，在后期的交易里我們就基本避免了這種風(fēng)險(xiǎn)。

七禾網(wǎng)4、您是一位低風(fēng)險(xiǎn)投資者，您如何看待風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系？

鄭時(shí)孚：如果交易次數(shù)多、交易時(shí)間長(zhǎng)，來(lái)考慮問(wèn)題的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)跟收益一定是非常匹配的。比如，我們交易20年，一個(gè)月的交易次數(shù)是上千次，20年來(lái)會(huì)交易幾萬(wàn)次或者十幾萬(wàn)次。那么你是不是站在概率優(yōu)勢(shì)的優(yōu)勢(shì)方，能不能從概率上能夠穩(wěn)定的獲得收益，實(shí)際上是因?yàn)槟憬灰状螖?shù)達(dá)到這個(gè)數(shù)量，勝率也達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定的數(shù)量，那么就會(huì)有一個(gè)穩(wěn)定的收益，而這個(gè)收益實(shí)際上是個(gè)概率的收益。如果一次下了很重的倉(cāng)位，翻了三四倍，那只能說(shuō)這次概率贏了，如果還在市場(chǎng)里，時(shí)間長(zhǎng)了概率優(yōu)勢(shì)一定會(huì)降低，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)和收益最后跟概率的結(jié)果是相關(guān)的，你不管怎么做，勝率基本到最后會(huì)穩(wěn)定到一個(gè)區(qū)間內(nèi)，尤其是交易次數(shù)足夠多的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)和收益實(shí)際上是特別對(duì)等的一個(gè)結(jié)果，像我們一般每年都追求30%以上收益，實(shí)際上我們經(jīng)常會(huì)獲得50%的收益，但是如果時(shí)間拉長(zhǎng)來(lái)講，30%-40%是很好的長(zhǎng)期收益的結(jié)果。

七禾網(wǎng)5、這個(gè)市場(chǎng)中，也有很多投資者通過(guò)重倉(cāng)交易獲得了暴利，甚至有些成了財(cái)富神話，對(duì)此您怎么看？

鄭時(shí)孚：如果這個(gè)投資者今天交易完了以后就不做了，或者說(shuō)他隔了很久很久才做一次，那么也許他勝率真的很高，勝率可能達(dá)到了十次勝九次，那他是可以幾次都翻一番。但是他這次獲得了暴利，下次勢(shì)必繼續(xù)重倉(cāng)，他的行為軌跡會(huì)重復(fù)，從概率上他每次都能獲得暴利肯定是不不行的，因?yàn)楦怕实慕Y(jié)果就是整個(gè)市場(chǎng)會(huì)得到一個(gè)平均的收益，他不會(huì)每次都暴利，暴利一次，下次就是暴虧。從平均結(jié)果來(lái)看，他最終的結(jié)果可能并不理想。很多大咖說(shuō)我不會(huì)讓自己的子女或者親戚朋好友來(lái)做交易，實(shí)際上因?yàn)樗麄冃睦镉X(jué)得暴利從概率上無(wú)法持續(xù)，如果是親戚朋友來(lái)了以后，要面臨著暴虧的痛苦。那么反過(guò)來(lái)講，你如果是個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)交易者，如果用多策略達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定的結(jié)果，我是愿意叫我親戚朋友都來(lái)，因?yàn)楦蠹曳窒聿呗裕缓蟮玫揭粋€(gè)穩(wěn)定的收益，那為什么不讓親戚朋友來(lái)呢？因?yàn)檫@些交易者覺(jué)得期貨一定是暴利暴虧的行為，他才這樣去做，但每個(gè)人的人性格不一樣，他必須找到一個(gè)很適合自己那個(gè)模式。

七禾網(wǎng)6、據(jù)了解，貴公司在控制風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，主要采取事前風(fēng)控，請(qǐng)問(wèn)為什么？事前會(huì)采取哪些方法提前做好風(fēng)控？

鄭時(shí)孚：做風(fēng)控，無(wú)外乎做事前風(fēng)控和事后風(fēng)控，事后風(fēng)控就是止損，也很簡(jiǎn)單。那么事前風(fēng)控如果做的足夠好的話，事后風(fēng)控的次數(shù)就會(huì)變得少。

事前風(fēng)控的核心點(diǎn)只有兩個(gè)：

第一、分散，當(dāng)你品種足夠多的話，面臨的風(fēng)險(xiǎn)就比較小，風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到分散。

第二、在分散的前提下，單一頭寸面臨的盈虧就會(huì)變小。比如像我們現(xiàn)在單一頭寸有時(shí)候虧損在0.2%~0.5%。從概率上來(lái)講十幾個(gè)頭寸在隨機(jī)波動(dòng)，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，至少是有55%~60%是獲得正向收益的，我每一個(gè)都是0.2%~0.5%的一個(gè)虧損率，最后組合出來(lái)的結(jié)果就很少會(huì)虧損1%，這是因?yàn)槭虑白銐蚍稚⒉胚_(dá)成這么一個(gè)結(jié)果。但反過(guò)來(lái)講，足夠分散也阻礙了我收益率繼續(xù)提高，有時(shí)候收益率可能真的看起來(lái)不夠高，每個(gè)月有時(shí)候4%，我們覺(jué)得很好，5%覺(jué)得真的很好，有時(shí)候就1%，但是這種防守性也使我們進(jìn)攻性降低，我們期待長(zhǎng)期站在概率的正面角度來(lái)做風(fēng)控。

七禾網(wǎng)7、您也接觸過(guò)市場(chǎng)中很多套利交易高手，從他們身上主要學(xué)到了哪些知識(shí)？

鄭時(shí)孚：套利的人確實(shí)接觸了很多，實(shí)際上套利是按分風(fēng)險(xiǎn)來(lái)分的，風(fēng)險(xiǎn)最高的類型就是市場(chǎng)上長(zhǎng)期、有名氣的選手。以前聽(tīng)說(shuō)過(guò)雞蛋碰石頭，就是農(nóng)產(chǎn)品跟鋼鐵宏觀對(duì)沖，黑色和農(nóng)產(chǎn)品的宏觀對(duì)沖，就是跨品種的宏觀對(duì)沖。

還有一類就是吃升貼水的宏觀對(duì)沖，貼水的就買升水的就賣，就是更更宏觀，更大類對(duì)沖。這種他們頭寸不會(huì)下很多，因?yàn)樘桌麑?duì)的波動(dòng)范圍是非常大的。

另外還有一類是跨品種對(duì)沖，相關(guān)性比較強(qiáng)的品種對(duì)沖，比如說(shuō)豆粕、菜粕、卷螺、豆油、菜油，這種對(duì)沖實(shí)際上對(duì)基本面的要求也是很高的，基本面研究?jī)蓚€(gè)品種的供需變化，才能知道他們短期長(zhǎng)期的變化的可能。

最后一類，跨期的相關(guān)性極強(qiáng)的品種來(lái)做套利，這是多品種的分散，包括我們也做期權(quán)，通過(guò)多品種分散獲得一個(gè)穩(wěn)定的收益，所以說(shuō)我們這種方式對(duì)團(tuán)隊(duì)的要求更高，對(duì)多品種的分散要求更高。