造紙工業(yè)是與國民經(jīng)濟(jì)和社會事業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的重要基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)，紙及紙板的消費水平衡量了國家現(xiàn)代化水平和文明程度的標(biāo)志，行業(yè)周期性特征顯著。

近十年來，造紙行業(yè)經(jīng)歷了完整的周期變化。從大周期來看，2007年至今行業(yè)經(jīng)歷了完整的波動。

在經(jīng)歷2002-2012期間年均9.4%的高速增長狀態(tài)后，不論是用于教輔期刊的文化紙，還是主要用于消費品的包裝紙，其需求均已告別高速成長期，進(jìn)入以穩(wěn)為主的成熟階段。

2019年下半年以來，造紙PPI指數(shù)與紙制品產(chǎn)成品庫存均跌至歷史周期的底部，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫存行情或已開啟。

現(xiàn)階段進(jìn)入以圍繞“環(huán)境保護(hù)、原料轉(zhuǎn)換、生產(chǎn)效率”為主題的產(chǎn)業(yè)調(diào)整時期。

造紙企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)中，原材料占比高達(dá)60%-70%，其次為水電煤等能源類占比約為10%-15%，其余為人工、折舊攤銷等其它成本。

供需關(guān)系方面，產(chǎn)能規(guī)劃是供給預(yù)期的核心指標(biāo)，中長期將直接影響價格走勢變化，而產(chǎn)能利用率受價格、開工率等變化將影響企業(yè)的產(chǎn)量與盈利；需求端一般受到經(jīng)濟(jì)周期波動而變化。

造紙行業(yè)競爭格局：高壁壘，龍頭玩家占先發(fā)優(yōu)勢

由于造紙屬于進(jìn)入壁壘較高（重資產(chǎn)投入等），且退出后難再進(jìn)入的行業(yè)，行業(yè)玩家處在不斷減少中。

玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)四家龍頭企業(yè)于2019年的CR4已經(jīng)達(dá)到28.88%較18年同期提升1.30個百分點。

與美國造紙行業(yè)在1972年的CR4處于24%和經(jīng)過“十年環(huán)保立法”后的1984年的CR4處于29%相比，仍有進(jìn)一步提高空間。

晨鳴紙業(yè)擁有國內(nèi)最大的紙漿生產(chǎn)能力，木漿產(chǎn)能約430萬噸，當(dāng)前自制漿的產(chǎn)能與自身的紙產(chǎn)能已經(jīng)實現(xiàn)了匹配，是國內(nèi)目前唯一一家整體實現(xiàn)木漿自給自足的造紙企業(yè)。同時，其黃岡林漿紙一體化二期項目已于2020年12月開工建設(shè)，新建紙漿年產(chǎn)能約105萬噸。

太陽紙業(yè)擁有80萬噸溶解漿的產(chǎn)能、近100萬噸左右的化學(xué)機(jī)械漿產(chǎn)能、同時擁有近110萬噸可以替代廢紙的新型纖維原料產(chǎn)能。其位于老撾、廣西北海的林漿紙一體化項目正在逐步建設(shè)中，項目投產(chǎn)后將會大幅提高公司的紙漿自給率。

博匯紙業(yè)自身擁有紙漿產(chǎn)能約80萬噸/年，隨著APP集團(tuán)的入主，公司或可通過APP上游林地及海內(nèi)外豐富的原材料資源，獲得更為優(yōu)質(zhì)的木漿，享受豐厚的成本紅利。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年及之后中國紙漿新增產(chǎn)能占全球紙漿新增產(chǎn)能的52%左右。制漿能力將會成為造紙行業(yè)中長期競爭壁壘。

各紙企新建紙漿產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，國內(nèi)大型紙企將獲得低成本紙漿，盈利能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。而具備林漿紙一體化生產(chǎn)模式的晨鳴、太陽、博匯則具備更低的成本優(yōu)勢。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，靠近原材料及港口的生產(chǎn)基地運輸便利，區(qū)位布局對于規(guī)模紙企較為關(guān)鍵。其中太陽主要布局山東、廣西，博匯布局山東、江蘇、并入金光后基地布局趨于完善，山鷹、玖龍、晨鳴全國布局相對完善。

造紙產(chǎn)業(yè)鏈：長鏈條、重資產(chǎn)

造紙行業(yè)作為典型的中游制造業(yè)，呈現(xiàn)“長鏈條、重資產(chǎn)、需求多樣”的行業(yè)特征，從植物纖維到終端消費品，最大的特點是可循環(huán)發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)鏈從上游到下游依次可劃分為：制漿、造紙和紙制品。

上游原材料：以廢紙和木漿為主

造紙行業(yè)按原材料不同，可分為紙漿系和廢紙系。

紙漿系以木漿為主，我國木漿主要依賴進(jìn)口，約占2/3；廢紙系以廢紙為原料，其中2/3是國廢，外廢占比1/3，主要包括美廢、歐廢與日廢。

廢紙系紙品主要以包裝紙為主，木漿系紙品包括生活用紙、文化紙、白卡紙。

廢紙主要分為廢舊黃板紙、廢舊書頁紙、廢舊報紙三類。目前，我國廢紙轉(zhuǎn)化率約為80%，廢紙主要作為箱板紙、瓦楞紙的原材料，兩者分別占比45%、35%，白板紙占到16%，新聞紙占比最少僅4%。

利用廢紙生產(chǎn)出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進(jìn)口木漿，1/3為自給漿，生產(chǎn)以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用于書刊、雜志的印刷需求。

2017~2020年期間，能夠提供優(yōu)質(zhì)廉價纖維的外廢進(jìn)口配額每年縮減30-40%，2021年國內(nèi)更是全面禁止外廢進(jìn)口。

2020年進(jìn)口廢紙將持續(xù)減量至600萬噸，直至2020年底實現(xiàn)零進(jìn)口；假設(shè)預(yù)留新聞紙所需外廢原材料，預(yù)計2021年及以后每年的外廢進(jìn)口量將保持在200萬噸左右。

未來中國造紙行業(yè)原材料結(jié)構(gòu)中，國廢及木漿將逐步提升。

廢紙產(chǎn)業(yè)鏈框架梳理：

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊

在木漿消費結(jié)構(gòu)中，雙膠紙與生活用紙占比均為32%，其次是雙銅紙與白卡紙占比分別為17%、16%，箱板紙多以廢紙為原材料，木漿消費占比僅為4%。

在下游紙種中，箱板紙與白卡紙的毛利率相對較高，達(dá)到25%左右，生活用紙毛利率最低，只有11.75%左右。

木漿產(chǎn)業(yè)鏈框架梳理：

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊

造紙產(chǎn)業(yè)鏈中游：造紙環(huán)節(jié)

中游的造紙環(huán)節(jié)，按照產(chǎn)品類別的不同，可以劃分為新聞紙、文化紙、包裝用紙和特種紙四個子行業(yè)。前三種為工業(yè)用紙，用來制作紙箱、紙盒，因需要再次加工稱為工業(yè)用紙；而生活用紙則偏消費屬性，因此歸于非工業(yè)用紙。

文化紙集中度較高，包裝紙行業(yè)在加速洗牌中。根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，銅版紙與白卡紙的CR4集中度比較高，其中銅版紙高達(dá)87.10%，白卡紙57.2%。而箱板紙與瓦楞紙近十年來的CR4集中度在逐年顯著降低。

另一方面，龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢是長期盈利的核心，行業(yè)壁壘提升下也將進(jìn)一步優(yōu)化市場格局。而文化紙新增產(chǎn)能相對較少，所以格局也趨于穩(wěn)定。

造紙行業(yè)下游：涉及包裝印刷等眾多領(lǐng)域

下游涉及包裝、印刷等眾多行業(yè)，其需求多樣，紙品用途廣泛。

從需求方面來看，箱板紙、瓦楞紙多用于食品飲料、日用百貨品的包裝，因此直接受零售端需求影響；文化紙主要分為銅版紙與雙膠紙，主要用于報刊雜志、教材課本印刷。

數(shù)據(jù)來源：中國報告網(wǎng)，中金公司

白卡紙行業(yè)格局穩(wěn)定且集中度較高CR3約85%。

根據(jù)卓創(chuàng)的數(shù)據(jù)，2019年中國白卡紙產(chǎn)能位列前四的公司是APP、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、萬國太陽，產(chǎn)能分別達(dá)到355、215、204、150萬噸，行業(yè)CR4達(dá)到85%。

2020年10月1日，博匯紙業(yè)公告金光紙業(yè)要約收購已經(jīng)順利完成，這意味著白卡紙龍頭的市場份額由原先的33%提升至52%（APP32%+博匯20%），APP收購博匯紙業(yè)后細(xì)分紙種格局最優(yōu)，將使其牢握行業(yè)定價權(quán)，提振行業(yè)整體盈利。

而未來隨著巨頭紙廠的利益一致，以及下游需求市場的穩(wěn)步擴(kuò)大，白卡紙未來提價有望，而行業(yè)的產(chǎn)能利用率和龍頭公司的盈利能力也將進(jìn)一步提升。

2019年白卡紙競爭格局：

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，Wind, 萬聯(lián)證券

箱板紙CR4約46%，外廢清退后以美廢為代表的長纖維獲取難度增加，中高端箱板結(jié)構(gòu)集中。

2019年箱板紙市場格局：

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，中國造紙年鑒

而不論以廢紙原料為主的箱板瓦楞紙，還是以木漿原料為主的文化紙、白卡紙，原料的短缺和資源化將成為趨勢，向上游的一體化布局有望幫助龍頭進(jìn)一步奠定成本優(yōu)勢、擴(kuò)張市場份額。

造紙行業(yè)作為周期性行業(yè)，核心指標(biāo)即為價格數(shù)據(jù)，包括紙價以及上游原料價格。

由于紙價受到行業(yè)供需、原料價格、競爭格局等多重因素的影響，通過跟蹤高頻的每日紙價數(shù)據(jù)、原料價格數(shù)據(jù)、行業(yè)供需狀況，分析價格變動的原因，能夠有效掌握行業(yè)所處階段，幫助對后續(xù)的行業(yè)走向做出判斷。

2020年11月以來，紙漿價格持續(xù)走強(qiáng)，期貨市場價格更是不斷上漲。據(jù)雪球訪談介紹，本輪紙周期高景氣度原因也是多重原因共振，包括：

1.限塑令帶來的食品級白卡紙需求；2.禁外廢令帶來的成本提升；3.制造業(yè)訂單大規(guī)模轉(zhuǎn)移到國內(nèi)帶來的內(nèi)外包裝紙用量劇增；

4.發(fā)達(dá)國家大規(guī)模居家辦公帶來的紙張用量增加；5.因環(huán)保要求和周期底部虧損導(dǎo)致中小紙廠的持續(xù)退出；6.行業(yè)并購和行業(yè)聚集度提升和帶來的行業(yè)競爭環(huán)境的改善；7.全球貨幣大放水帶來大宗商品漲價等。

盡管中國造紙行業(yè)與全球其他國家額造紙行業(yè)相比成熟程度偏低，但是我國目前正處于去產(chǎn)能與提升集中度的過程中，并且需求端仍處于穩(wěn)定提升的上升通道中，因此未來推動行業(yè)成長的核心驅(qū)動因素來自于供給端，只有通過供給端的格局的優(yōu)化，配合著需求端的穩(wěn)定提升，行業(yè)才將逐漸邁向更加穩(wěn)定的成熟期。