1月美豆由1300美分最高上漲至1430美分以上，但隨后連續(xù)下跌重新回到1300美分，目前自1300美分處反彈后在1350美分附近陷入震蕩。流暢的上漲行情似乎一去不返，未來走勢將如何演變，我們在此做一分析。

一場大雨改變一切？  

1月19日一周，美豆連續(xù)四個交易日共跌去了超過100美分，起因是南美降水預報較之前好轉(zhuǎn)。不過現(xiàn)在回頭看，1月19-25日阿根廷實際降水量寥寥無幾，布宜諾斯艾利斯谷物交易所作物生長報告數(shù)據(jù)也驗證了這一點。截至1月27日阿根廷大豆生長評級為差的比例由10%增加至13%，土壤墑情不足的面積比例由13%增至24%，甚至還將產(chǎn)量預估下調(diào)50萬噸至4600萬噸。

然而1月27日起的氣象預報顯示巴西南部和阿根廷產(chǎn)區(qū)降水進一步增加，1月26-30日阿根廷和巴西南部均獲得充足降水。不過如圖表4，根據(jù)EC系統(tǒng)預報，2月1-9日降水將再度轉(zhuǎn)弱。

截至1月27日阿根廷大豆（含第一季大豆和第二季大豆）開始結莢（beginning pod）的比例為16.3%，低于去年同期的28.1%和五年均值的31.4%；開始灌漿（beginning seed）的比例為0，落后去年同期的3.7%和五年均值的7.1%；評級為優(yōu)、良、差的比例分別為18%、69%、13%。結莢灌漿期是決定大豆單產(chǎn)的最關鍵時期，未來的天氣形勢仍值得我們關注。正常年份阿根廷大豆于每年3月底開始收獲。

巴西大豆種植已經(jīng)結束。巴西南部大雨顯著改善了作物生長，截至1月25日帕拉納州大豆評級為優(yōu)、良、差的分別為98%、2%、0，一周前為83%、14%、3%。Emater1月28日發(fā)布的報告也顯示最近幾天出現(xiàn)的降水有利于南里奧格蘭德州大豆生長，目前開花率36％、籽粒填充率17％、成熟率1％，其余的46％仍在發(fā)芽期。

小結：美豆?jié)q至1400美分以上，其中當然包含了南美天氣升水。不過我們認為天氣升水有限，USDA月度供需報告中從未下調(diào)過巴西大豆產(chǎn)量預估，仍為1.33億噸；阿根廷產(chǎn)量預估在12月下調(diào)100萬噸，1月再度下調(diào)200萬噸至4800萬噸。因此，1月19-22日CBOT大豆的大跌，更多是資金獲利離場放大了南美降雨可能改善的實質(zhì)影響。另外現(xiàn)在斷言阿根廷豐產(chǎn)仍為時尚早，未來的天氣也仍需要繼續(xù)跟蹤。這也是美豆在跌至1300美分以后止跌反彈的原因之一。

巴西出口和美國需求

說完了南美天氣和產(chǎn)量，就必須要說巴西的出口及其影響下的美國出口情況。

巴西大豆已經(jīng)開始收獲：根據(jù)Conab截至1月29日圣保羅州收獲11%、馬托格羅索4.9%、南馬托格羅索0.1%、戈亞斯1%、米納斯吉拉斯2%；全國收獲完成2.1%，對比去年同期是8.7%。巴西無豆可出口的局面持續(xù)：12月僅出口大豆27.4萬噸；1月前20個工作日巴西出口裝運大豆數(shù)量僅區(qū)區(qū)4.95萬噸，2020年1月前22個工作日是140萬噸。巴西卡車司機還于2月1日起舉行罷工，雖然目前尚未影響到運輸。種種跡象表明，巴西2月難有多少出口量，美國出口則可能還有增量。

美國已有的出口銷售訂單遠超往年同期，這一點我們不再贅述。未來出口如何？我們?nèi)猿州^樂觀態(tài)度。一方面，現(xiàn)階段市場在交易巴西收割緩慢、可能的罷工將使2月美豆出口需求增加。另一方面，中國仍有龐大的進口需求，2021年進口量基本確定會超過1億噸。雖然巴西豆遲早會上市出口，不過假設巴西2021年出口量8500萬噸，到了2021年9-10月，巴西仍可能再度無豆出口；或許也正是因為有這個預期，中國現(xiàn)階段就已經(jīng)陸續(xù)采購美國21/22年度交貨的大豆。截至1月21日中國累計采購美國21/22年度大豆156萬噸，去年同期是2000噸。如圖7、8，對比近五年美豆出口裝運進度、累計出口銷售訂單/年度出口預估總量的比值，我們有理由相信USDA有進一步調(diào)高美國出口需求的可能。這是美豆在1300美分強支撐的原因之二。

此外，上周USDA公布民間出口商向中國銷售將近600萬噸玉米的報告，CBOT玉米強勢上漲。如果中國采購玉米的行為持續(xù)，美玉米上漲也間接利好美豆，傳導路徑為美玉米上漲——大豆/玉米比價下降——美國21/22年度大豆種植面積可能低于市場預期——美豆上漲。

春節(jié)備貨基本結束，國內(nèi)豆粕庫存可能止降回升

海關數(shù)據(jù)顯示12月我國進口大豆752.4萬噸，同環(huán)比均有所下降。天下糧倉顯示1月國內(nèi)大豆到港約815萬噸，億海藍船運數(shù)據(jù)為928萬噸。2-3月預計每月僅各有600+萬噸大豆到港，2-3月大豆進口數(shù)量少符合季節(jié)性規(guī)律，因北美、南美出口季轉(zhuǎn)換。1月初油廠開機率在50%以下，因東北地區(qū)疫情原因務工人員不足、部分油廠大豆原料未接上、南方部分工廠脹庫停機。但隨著下游節(jié)前備貨需求啟動，南方工廠向北方發(fā)貨、庫存壓力完全緩解，油廠開機率不斷上升至60%以上。

需求端，按照季節(jié)性規(guī)律，每年年底至農(nóng)歷春節(jié)前是豆粕消費最旺季，進入1月下游本就有節(jié)前備貨需求。而河北、黑龍江等地的疫情更是令市場擔憂運輸不暢、節(jié)前備貨時間縮短，下游成交提貨意愿增強。油廠豆粕庫存也因此在整個1月連續(xù)下降，截至1月29日沿海油廠豆粕庫存降至41.84萬噸。分區(qū)域看，由于北方養(yǎng)殖恢復好于南方，再加上疫情在北方更為嚴重，豆粕現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)北高南低，豆粕庫存則是北低南高。

展望2月，目前距春節(jié)已經(jīng)不足兩周，下游備貨基本結束，現(xiàn)貨市場即將進入假期狀態(tài)。正常年份里，2-3月國內(nèi)進口大豆到港偏低，但豆粕消費也較為平淡。今年需要重點關注的有兩點：第一仍然是疫情發(fā)展動態(tài)。2020年2月就曾因疫情防控限制人口流動，春節(jié)后企業(yè)復工復產(chǎn)推遲，油廠開機率偏低+物流恢復緩慢+下游庫存較低三者共同導致現(xiàn)貨基差大幅上漲，直至4月中旬才逐漸回落。第二是巴西的出口裝運。巴西的出口裝運不僅影響CBOT大豆，也影響到我國4-5月的進口大豆到港。

行情展望及投資建議

南美干旱和美國強勁需求共同使得美豆?jié)q至1400美分，南美一場雨擠出了美豆價格上漲中的天氣升水。不過顯然資金獲利離場放大了這場雨的實質(zhì)影響，市場隨后很快意識到，南美（阿根廷）產(chǎn)量尾部風險仍在，產(chǎn)量還有些許不確定性；巴西收割進度緩慢和潛在的罷工、物流風險將使得巴西2月難以大量出口大豆，美國出口還有調(diào)高可能，美豆在1300美分反彈。另外還需要注意的是，上周USDA公布民間出口商向中國銷售將近600萬噸玉米的報告，CBOT玉米強勢上漲。如果中國采購玉米的行為持續(xù)，美玉米上漲也間接利好美豆，傳導路徑為美玉米上漲——大豆/玉米比價下降——美國21/22

年度大豆種植面積可能低于市場預期——美豆上漲。

總體而言，美國20/21年度3.06%的歷史第二低庫存消費比決定了美豆在1200、甚至1300美分處有強支撐。巴西上市會對CBOT形成壓力，但更多可能體現(xiàn)為南美升貼水下跌、國內(nèi)大豆到港壓力激增。美豆還能漲嗎？我們的回答是肯定的，不過可能需要一些新的利好因素刺激，可以是未來的阿根廷少雨、巴西出口裝運較市場預期更慢、美國出口好于市場預期等。從時間上來看，南美和美國出口的題材可能將一直交易到3月前，之后市場交易的重點就會是21/22年美國期末庫存和庫存消費比（面積、天氣、單產(chǎn)）如何變化了。

國內(nèi)豆粕市場，遠月期價仍然主要受進口大豆成本影響?，F(xiàn)貨供需上，市場即將進入假期狀態(tài)。正常年份里，2-3月國內(nèi)進口大豆到港偏低，但豆粕消費也較為平淡。今年需要重點關注的疫情發(fā)展動態(tài)和巴西出口裝運，一旦出現(xiàn)問題可能再度重演2020年春節(jié)后現(xiàn)貨基差上行的情形。

投資建議上，我們傾向于前期多單仍可繼續(xù)持有，追高則需更為謹慎。

風險提示

阿根廷未來天氣繼續(xù)好轉(zhuǎn)，巴西裝運快于預期，國內(nèi)非洲豬瘟疫情再度大規(guī)模爆發(fā)等