近期商品有色板塊表現(xiàn)亮眼，鋁價更是高位運行。此前倫敦市場鋁價飆升至2008年以來最高水平，觸及3333美金/噸。鋁價自兩年前由于疫情恐慌踩踏出的價格底，已經(jīng)反彈了將近130%。站在歷史的高位，我們思考的是，鋁在全球碳中和氣候目標的時代背景下，回歸產(chǎn)業(yè)本身將帶來怎樣的變局；鋁價受宏觀和產(chǎn)業(yè)共振，價格中樞又將發(fā)生怎樣的變化。我們試圖結(jié)合宏觀和微觀，立足當前基本面，借鑒歷史周期效應(yīng)，對鋁價后續(xù)走勢進行系統(tǒng)性梳理。

1、歷史價格趨勢和經(jīng)濟周期共振

回溯2000年之后倫敦鋁價走勢可以發(fā)現(xiàn)，鋁價走向和經(jīng)濟周期共振，在最近的兩輪加息周期中，其表現(xiàn)并不遜色?？梢钥吹?，貨幣緊縮抑制經(jīng)濟過速擴張的速度，但不改基本面階段轉(zhuǎn)好的大趨勢。

2、碳中和背景下鋁供應(yīng)變局

2.1全球鋁的供應(yīng)格局

由于鋁礦端資源并無稀缺性，行業(yè)主要競爭力在電力以及電力背后的能源成本。近20年國內(nèi)承接海外電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，目前產(chǎn)能占全球產(chǎn)能58%。

據(jù)美國地質(zhì)局數(shù)據(jù)顯示，目前全球鋁土礦的儲量預(yù)計在550億噸-750億噸，主要分布在非洲（32%），大洋洲（23%），中南美洲（21%），亞洲地區(qū)（18%）等地區(qū)。

2019年鋁土礦全球產(chǎn)量為3.5億噸，從儲采比來看，鋁土礦資源十分充沛，且考慮到鋁土礦多為露天開采，技術(shù)難度低，這意味著鋁土礦的供給是高度充足的。因此，現(xiàn)代鋁工業(yè)在礦端是沒有供給瓶頸的。該行業(yè)競爭的核心因素是冶煉端的電力成本以及電力能源背后的環(huán)保成本。

鋁工業(yè)主要生產(chǎn)采用冰晶石—氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質(zhì)，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，在電解槽內(nèi)的兩極上進行電化學(xué)反應(yīng)，最終生產(chǎn)出鋁錠。電解鋁行業(yè)能耗巨大，盡管綜合能耗近年來有所降低，但每生產(chǎn)一噸電解鋁仍需要約13200Kwh-13600Kwh電和1.9噸的氧化鋁，而氧化鋁的成本中電力也占據(jù)很大的比重。

過去20年間，由于海外高企的能源成本以及國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需要，電解鋁產(chǎn)能逐步由美歐向國內(nèi)以及能源成本較低的地區(qū)轉(zhuǎn)移。2021年全球電解鋁產(chǎn)量6734萬噸，中國占全球產(chǎn)量57.79%，歐洲占11.46%，美洲占5.76%，海灣地區(qū)由于能源優(yōu)勢占比也達到8.77%。

國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)從地區(qū)上看，目前仍然集中在山東，新疆，內(nèi)蒙古等煤炭資源較豐富，電力成本較低的地區(qū)（約48%）；而廣西，云南等西南地區(qū)憑借豐富的水電資源電解鋁產(chǎn)能也得以較快發(fā)展（約15%）；但總體來看，我國電解鋁生產(chǎn)中，火電鋁比例仍然占絕對比重。

2.2碳中和背景下的供應(yīng)變數(shù)：短期擾動VS長期瓶頸：

2.2.1短期擾動：本輪電解鋁價格沖高由全球能源荒致海內(nèi)外供應(yīng)端縮減主導(dǎo)

電解鋁作為典型高耗能品種，電力成本基本占到總成本30%以上，采暖季的能源荒導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的缺電，從成本端和供應(yīng)端支撐鋁價的上漲。料隨著海外采暖季結(jié)束以及國內(nèi)煤炭保供穩(wěn)價持續(xù)增強，電力成本將階段回落。但基于全球碳中和的目標推進，新增的成本壓力（碳成本）和產(chǎn)能約束推動鋁價格重心上移并不可逆。

2.2.2長期瓶頸：全球碳排放權(quán)交易市場體系日趨完善，碳價壓力不可忽視

2015年《巴黎協(xié)定》設(shè)定了本世紀后半葉實現(xiàn)凈零排放的目標。碳中和碳達峰的氣候目標已經(jīng)被越來越多的國家納入國家發(fā)展戰(zhàn)略。而碳排放權(quán)交易是基于市場機制控制溫室氣體排放的重要政策工具，多國將其作為雙碳目標實現(xiàn)路徑中的重要環(huán)節(jié)進行布局。歐洲地區(qū)作為能源改革的先鋒，也是碳排放權(quán)交易與使用的排頭兵，目前碳排放交易體系已經(jīng)進入成熟階段。去年以來，歐洲碳交易市場持續(xù)火熱，歐盟碳排放權(quán)配額（European Union Allowance，EUA）價格上行趨勢不改，一度直逼100歐元/噸；而美國2021年的碳排放社會參考成本定在51美元/噸。

我國經(jīng)過多年的實踐和試點，去年在上海能源交易所正式啟動了全國碳排放交易，目前碳價在50元/噸上下波動?？梢钥吹?，目前歐美成熟市場的碳交易價格是國內(nèi)的十幾倍。與此同時，加拿大、美國、歐洲等國紛紛加快了碳關(guān)稅的進程。2021年7月以來，歐盟積極推進征收碳稅，旨在調(diào)高進口鋼鐵、鋁、水泥等電力產(chǎn)品價格，使歐盟企業(yè)與其他碳政策較弱國家的競爭對手處于平等地位，該政策預(yù)計2023年逐步實施，2026年全面達成。而鋁的直接下游鋁材約10%依賴出口，若歐盟、美國等國加征碳關(guān)稅，勢必導(dǎo)致產(chǎn)品成本的上升。從另外一方面講，氣候變化是全球命題，長期來看，各國碳市場交易隨著資本市場的日趨開放在各國博弈的背景下預(yù)計將逐步趨同，國內(nèi)碳價后續(xù)上漲空間仍然巨大。從行業(yè)上看，有色金屬工業(yè)由能源消費帶來的碳排放主要集中在鋁（含氧化鋁）、銅、鉛鋅、鎂等產(chǎn)品的冶煉環(huán)節(jié)（約占81%），因此，碳成本后續(xù)對于鋁企生產(chǎn)的影響無疑是十分顯著的。

2.2.3長期瓶頸：退潮的上游投資，產(chǎn)能或已面臨天花板

首先國內(nèi)來看，整個有色板塊無論是礦端還是冶煉端的固定資產(chǎn)投資多年來延續(xù)低迷，未現(xiàn)上行驅(qū)動。

而在雙碳背景下，以鋁為代表的高耗能產(chǎn)業(yè)的盲目擴張將繼續(xù)受到能耗雙控等政策的直接約束。未來國內(nèi)的鋁新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方向也許是向水電豐富的西南地區(qū)，但目前來看，水電鋁的供應(yīng)量遠遠不能滿足需求，替代周期較長。

歐洲地區(qū)本身碳排放管理更為激進，政策對于高耗能產(chǎn)業(yè)補貼也十分有限，產(chǎn)能瓶頸預(yù)計短期很難解決。

3.有色金屬下游投資新增亮點

鋁的傳統(tǒng)下游消費以房地產(chǎn)和汽車產(chǎn)業(yè)為主，約占45%，另外包裝與容器、耐用消費品、機械裝備等消費約占50%。目前情況下，盡管以地產(chǎn)為代表的下游的投資和需求前景尚存不確定性，但其在汽車輕量化（新能源車），新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（新基建），綠電（光伏裝機）等高速發(fā)展領(lǐng)域的新增需求頗有亮點。

2021年我國新能源汽車產(chǎn)銷累計同比均增長約1.5倍，市場滲透率持續(xù)提高。鋁型材作為良好的車身輕量化材料，迎來新的發(fā)展機遇。

而新基建涵蓋5G，特高壓，新能源充電樁等七大領(lǐng)域，涉及產(chǎn)業(yè)眾多，產(chǎn)業(yè)建設(shè)帶動原材料市場需求同步上行。據(jù)Mymetal估計，新基建對銅鋁等有色金屬的依賴程度明顯高于傳統(tǒng)基建項目

此外，能源轉(zhuǎn)型下的光伏裝機建設(shè)也是帶動鋁消費的新亮點，據(jù)WoodMac預(yù)測，每GW光伏建設(shè)需要2.1萬噸鋁材。2021國內(nèi)光伏累計新增裝機53GW，同比增長10%。據(jù)CRU等機構(gòu)預(yù)測，全球光伏新增裝機量在2025年之前要增加約1-1.5倍。而后續(xù)根據(jù)隨著各國的碳中和的推進，光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)發(fā)揮著舉足輕重的作用，后續(xù)的裝機增長空間巨大。

4.鋁價長期價格有望跨越周期，表現(xiàn)出新能源金屬的特質(zhì)

綜合來看，鋁的全球庫存仍處于極低的位置，LME鋁庫存自2014年持續(xù)去化，目前已經(jīng)低于2008年的水平，而產(chǎn)能的釋放和擴張受到成本和政策多重不確定性的考驗。預(yù)計在長期產(chǎn)能釋放被壓制的前提下，鋁價有望在新興下游需求的拉動下，長期表現(xiàn)有望穿越周期，表現(xiàn)出新能源金屬的特質(zhì)。

風險提示：經(jīng)濟超預(yù)期下行。