2021年6月起，生豬養(yǎng)殖行業(yè)陷入嚴重虧損，而養(yǎng)殖行業(yè)（801017.SI）的股票指數(shù)在2021年8月初養(yǎng)殖虧損加劇之際便開啟筑底反彈，至2022年2月17日的累計收益率約40.1%，較同期滬深300指數(shù)的超額收益高達43.4%，投資者對2022年豬肉價格開始新一輪上漲的預(yù)期濃烈。與之對比鮮明的是，在生豬價格再度調(diào)整之下，2022年2月8日國家發(fā)改委公告，豬糧比數(shù)據(jù)再度進入預(yù)警區(qū)間，生豬期貨指數(shù)自2021年10月28日至今（截止2月22日）持續(xù)陰跌，幅度已達13.7%。

當(dāng)前看，市場對新一輪豬周期開啟時點仍存分歧，生豬相關(guān)的數(shù)據(jù)持續(xù)更新，也出現(xiàn)了一些值得關(guān)注的新變化。本文是對豬周期走向的再度探討，并進一步分析其對宏觀經(jīng)濟和資本市場的影響。重點回答四個問題：一是，目前生豬產(chǎn)能去化程度如何；二是，豬肉價格將何去何從；三是，豬肉價格波動對于2022年CPI與貨幣政策的影響幾何；四是，如何看待當(dāng)前生豬養(yǎng)殖行業(yè)的股價波動。

一、生豬產(chǎn)能去化程度如何？

以農(nóng)業(yè)部公布數(shù)據(jù)看，截止2022年1月，全國能繁母豬存欄量為4290萬頭，7個月累計調(diào)減274萬頭。本輪豬周期能繁母豬存欄數(shù)量的去化自2021年7月起，前3個月的去化幅度3.2%，前5個月去化6.7%，前7個月（截止2022年1月）去化幅度6.9%。

本輪豬周期與此前幾輪的顯著不同在于三元母豬的高存欄，能繁母豬整體生產(chǎn)效率的提升一定程度上抵消了其存欄數(shù)量的下滑。非洲豬瘟爆發(fā)時，國內(nèi)嚴重短缺二元母豬，養(yǎng)殖戶為加快補欄賺錢，用三元母豬留種作為能繁母豬。但三元母豬的PSY（PSY，指每頭母豬每年能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）相對于國外引種的二元母豬而言偏低。歷史上，行業(yè)去化初期往往會優(yōu)先淘汰高齡二元母豬，本輪產(chǎn)能去化則會最先淘汰生產(chǎn)效率更加低下的三元母豬。涌益資訊的調(diào)研數(shù)據(jù)也顯示，在2021年下半年以來的生豬產(chǎn)能去化過程中，三元能繁母豬的占比已經(jīng)從2021年5月的48%下滑至了2021年12月的21%。

考慮能繁母豬生產(chǎn)效率的變化，我們對能繁母豬的去化情況進行調(diào)整。我們發(fā)現(xiàn)，在本輪豬周期去化初期的2021年7月-8月間，能繁母豬生產(chǎn)效率提升幅度可能超過3%，高于存欄數(shù)量的下滑比例，或難帶來產(chǎn)能的實質(zhì)性壓降；直至2021年9月，能繁母豬的產(chǎn)能才出現(xiàn)了實質(zhì)性的下滑。我們估算，前3個月調(diào)整后的產(chǎn)能去化幅度約3.0%，前5個月（截止2022年1月）調(diào)整后的產(chǎn)能去化幅度約2.6%。

我們將過去幾輪能繁母豬產(chǎn)能的去化分為兩個階段：一是緩慢去化階段，預(yù)示著27-30個月后將迎來新一輪豬肉價格的上行；二是加速去化階段，預(yù)示著1年后新一輪豬周期上行階段開始。

階段一：能繁母豬開始緩慢去化，從這一階段到新一輪上漲的開始有著27-30個月的時滯。隨著豬價下行至盈虧平衡線附近，大中型養(yǎng)殖戶往往會優(yōu)先淘汰高齡、低PSY的母豬，缺乏成本優(yōu)勢的散戶退出市場，能繁母豬整體存欄規(guī)模趨于下滑。在上輪豬周期（2015年4月至2019年2月）中，能繁母豬存欄第一階段的去化自2016年6月開啟，前3個月去化幅度1.3%，前5個月去化幅度2.0%，前7個月去化幅度1.1%，而新一輪豬周期到2019年3月開始啟動。在上上輪豬周期（2010年6月到2015年3月）中，能繁母豬存欄第一階段的去化自2013年1月開啟，前3個月去化幅度1.1%，前5個月去化幅度1.2%，前7個月去化幅度2.9%，而新一輪豬周期到2015年4月開始啟動。

階段二：能繁母豬加速去化，期間去化速度約為第一階段的4-6倍，從這一階段到新一輪上漲的開始時滯在一年左右。在上輪豬周期（2015年4月至2019年2月）中，能繁母豬存欄第一階段的去化自2018年3月開啟，前3個月去化幅度5.6%，前5個月去化幅度8.5%，前7個月去化幅度9.9%，前9個月去化幅度13.1%，而新一輪豬周期到2019年3月開始啟動。在上上輪豬周期（2010年6月到2015年3月）中，能繁母豬存欄的加速去化自2014年2月開啟，前3個月去化幅度4.7%，前5個月去化幅度6.8%，前7個月去化幅度8%，前9個月去化幅度10.3%，而新一輪豬周期到2015年4月開始啟動。

我們認為，2021年7月開始的本輪豬周期能繁母豬去化速度介于兩個階段之間。從能繁母豬存欄數(shù)量看，本輪前7個月6.9%的去化幅度略低于前兩輪豬周期加速去化階段的8%、9.9%，遠超前兩輪豬周期第一階段2.9%、1.1%的緩慢去化速度。然而，調(diào)整能繁母豬生產(chǎn)效率的變化后，本輪豬周期在2021年9月正式開始去化，前5個月2.6%的產(chǎn)能去化幅度遠超前兩輪豬周期緩慢去化階段的1.2%、2.0%。

二、未來豬肉價格何去何從？

短期看，豬肉價格在2022年上半年或再度探底。一是，從季節(jié)性規(guī)律看，春節(jié)后的一個季度內(nèi)，豬肉消費將進入淡季。二是，2021年上半年能繁母豬存欄尚在高位，對應(yīng)2022年上半年的生豬供給量偏高。供需錯配之下，豬肉價格大概率將再度觸底。

中期看，2022年下半年大概率將迎來豬肉價格的上漲，但由于目前養(yǎng)殖戶觀望情緒濃厚，市場對于這一行情可持續(xù)性與幅度的看法存在分歧。

未來豬肉價格的走勢有兩種可能性：

第一種：未來一季度豬肉價格深跌觸底，產(chǎn)能加速去化。如若在未來一個季度的消費淡季之中，豬肉價格跌至15-20元/kg位置，使得養(yǎng)殖戶出現(xiàn)類似于2021年10月上旬的深度虧損，能繁母豬去化加速。在遞推10個月后的2022年末至2023年年初，豬肉供給將明顯下降，在冬季腌臘需求與春節(jié)效應(yīng)助推下，豬肉價格或?qū)⒓铀偕闲?。這種情形下，新一輪豬周期將在2022年下半年如期開啟，參照過去幾輪豬周期的歷史規(guī)律，預(yù)計2022年下半年豬肉價格的上漲幅度有望達到40-60%。

第二種：未來一季度豬肉價格低位震蕩，產(chǎn)能去化速度放緩。假設(shè)未來一個季度豬肉價格低位震蕩，生豬養(yǎng)殖的預(yù)期利潤在盈虧平衡線附近徘徊，而養(yǎng)殖戶對下半年價格開始上漲的預(yù)期升溫，能繁母豬去化緩慢。在遞推10個月后的2022年末至2023年年初，供需格局難以實質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，豬肉價格或旺季不旺。這種情形下，新一輪豬周期的價格加速上行或被推遲到2023年，且即便今年三季度豬肉價格如期反彈，其幅度和可持續(xù)性大概率將會偏弱，參照歷史上震蕩期豬肉價格的反彈力度，下半年漲幅約在30%左右。

可見，未來一個季度豬肉價格走勢與能繁母豬去化的力度值得持續(xù)關(guān)注。我們傾向于認為，情形1發(fā)生的概率更大，2022年下半年即可迎來新一輪豬周期的上行。

一方面，三元能繁母豬存欄占比已大幅下滑，淡季虧損或加速生豬產(chǎn)能去化。在2021年6月到10月，養(yǎng)殖戶已經(jīng)歷了第一次深度虧損后的去化，這使得當(dāng)前三元能繁母豬的占比越發(fā)接近2019年年初的水平，后續(xù)的能繁母豬去化將更傾向于高胎齡的二元母豬，實際產(chǎn)能的削減幅度更為可觀。截止2022年2月18日的數(shù)據(jù)表明，自繁自養(yǎng)生豬再度陷入了頭均495.14元的深度虧損。而短期淡季需求低迷延續(xù)，或使抗風(fēng)險能力偏弱的養(yǎng)殖戶加速退出。

另一方面，本輪豬周期中養(yǎng)殖企業(yè)在高利潤的刺激下加速舉債擴張，在生豬價格下行中面臨著更大的現(xiàn)金流壓力。以現(xiàn)金短債比看（現(xiàn)金短債比=現(xiàn)金及等價物/（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債）），截至2021年三季度末，五大上市豬企的短期償債壓力已接近于2019年初的歷史極端水平。

三、豬價波動對CPI及貨幣政策影響幾何？

基于前述分析，我們進一步將豬肉價格的走勢分為三種情形，分別考量其對CPI的影響。具體來看：

中性情形下，2022年上半年豬肉價格下行至20元/公斤以下，養(yǎng)殖戶以較快速度去化，下半年豬肉價格上行幅度在45%左右，至2022年末豬肉價格升至27-32元/公斤。我們預(yù)計，中性情形下CPI在2022年四個季度的中樞分別為0.9%、1.5%、2.4%和2.2%，峰值為9月的2.8%。

下半年上漲偏快的情形下，2022年上半年豬肉下行突破18元/公斤的前期底部區(qū)域，引發(fā)養(yǎng)殖戶加速去化，下半年豬肉價格上行幅度在60%以上，2022年末豬肉價格或升至28~35元/公斤。我們預(yù)計，在豬肉上半年深跌加速市場出清而下半年上漲偏快的情形下，CPI同比增速在2022年四個季度的中樞分別為0.8%、1.3%、2.3%和2.4%，峰值為9月的2.7%和12月的2.9%。

下半年反彈偏弱情形下，2022年上半年豬肉價格運行在20-25元/公斤的區(qū)間，生豬養(yǎng)殖利潤在盈虧線附近徘徊，養(yǎng)殖戶去化速度偏慢。盡管三季度的豬肉價格仍將反彈，但四季度或震蕩偏弱，下半年累計漲幅20%-30%，2022年末豬肉價格徘徊在24-28元/公斤。我們預(yù)計，在豬肉上半年震蕩、養(yǎng)殖利潤在盈虧平衡線附近，而四季度反彈偏弱的情形下，CPI在2022年四個季度的中樞分別為0.9%、1.4%、2.3%和1.9%，峰值為9月的2.6%，到12月回落至2.2%。

對于CPI而言，另外一個不容忽視的變量是國際油價的波動。2021年12月下旬以來，國際油價屢創(chuàng)新高，至2022年2月下旬已逼近100美元/桶關(guān)口，達近年來高位。從2022年1月的通脹數(shù)據(jù)看，國際油價波動約推動CPI的交通工具用燃料分項環(huán)比上漲2.2%，原油相關(guān)項目推高CPI總體增速約0.1個百分點。全球奧密克戎變異株沖擊減弱、OPEC+產(chǎn)油國的供給不足、俄烏地緣政治沖突，短期內(nèi)均支撐著油價的強勢表現(xiàn)。盡管美聯(lián)儲加快緊縮或沖擊原油需求與風(fēng)險偏好、高位的油價可能刺激OPEC增產(chǎn)、美國石油戰(zhàn)儲可能加速投放、對伊朗石油出口的制裁也有望調(diào)整，但這些邏輯何時兌現(xiàn)尚未可知，當(dāng)前供需缺口的加大仍助推著原油價格的上行。

“豬油”錯位之下，未來一季度CPI上行幅度或較溫和，但在9月和12月兩個時點，豬肉價格上行疊加其他因素影響，可能帶動CPI沖高至3%左右。

1）2022年上半年，豬肉價格大概率深度調(diào)整，即便原油價格突破100美元/桶，CPI的同比增速也較難超出2%，上行幅度相對溫和。

2）自6月起，低基數(shù)與豬肉價格上漲開啟將帶動CPI加速上行，9月或運行至2.8%左右，期間如油價邁向120美元/桶關(guān)口，或蔬果價格出現(xiàn)如2021年四季度的大幅波動，9月的CPI同比增速可能突破3%。

3）10-11月的CPI增速在高基數(shù)下趨于回落，但如未來一個季度生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能去化的情況較好，年末豬肉價格可能加速上行，帶動12月CPI二度沖高至3%左右?；谏鲜雠袛?，預(yù)計2022年上半年的CPI對貨幣政策而言并非“緊約束”，下半年豬肉價格沖高之下，CPI通脹形勢存在一定的不確定性。

往后看，貨幣政策關(guān)注的重點轉(zhuǎn)為為寬信用“保駕護航”。近期公布的2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報告提出“加大金融對實體經(jīng)濟的支持力度”（上次“堅持把服務(wù)實體經(jīng)濟放到更加突出的位置”）、“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”（上次“做好跨周期調(diào)節(jié)”）、“引導(dǎo)金融機構(gòu)有力擴大貸款投放”（上次沒有提及），也明確了寬信用的政策方向。

具體操作方面，鑒于結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險尚未解除、美聯(lián)儲貨幣緊縮的潛在影響，央行在未來一段時間或更加重視結(jié)構(gòu)性工具的使用。具體在三個方面著力：一是，創(chuàng)新再貸款、再貼現(xiàn)工具定向支持實體經(jīng)濟；二是，調(diào)節(jié)宏觀審慎政策及MPA考核參數(shù)，引導(dǎo)商業(yè)銀行貸款投向；三是，繼續(xù)釋放LPR改革紅利。1月社融“開門紅”后，寬信用成效初步顯現(xiàn)，貨幣政策在全局性工具的使用方面更趨“相機抉擇”。不過，適時降準在彌補基礎(chǔ)貨幣缺口方面仍有空間，而如經(jīng)濟減速風(fēng)險未消、寬信用成色不足，政策利率亦存微調(diào)的可能性。

四、如何看待生豬養(yǎng)殖行業(yè)的股價波動？

就過去兩輪豬周期的經(jīng)驗而言，每輪豬周期中，養(yǎng)殖行業(yè)的股票價格主要在兩個階段跑贏大盤。

其一是豬價下行過程中，在成本相對較低的自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖預(yù)期利潤首次陷入虧損前后。首次虧損之際，市場對養(yǎng)殖行業(yè)短期盈利的預(yù)期已然進入了最差的階段。而這往往又伴隨著能繁母豬存欄的去化與豬肉收儲的進行，在情緒面邊際改善和未來豬肉價格上漲預(yù)期推動下，板塊逐漸跑贏大盤。

在上輪豬周期中，2018年3月豬肉價格下跌至養(yǎng)殖戶成本線之下，自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖的預(yù)期利潤轉(zhuǎn)為頭均虧損176.2元。與之關(guān)聯(lián)的是，2018年4月起能繁母豬存欄開始加速去化，2018年3月16日，我國豬肉收儲啟動。自2018年4月至2019年2月新一輪豬肉價格上漲開始前，養(yǎng)殖行業(yè)指數(shù)（801017.SI）收益率48.1%，跑贏滬深300指數(shù)50.4個百分點。

在上上輪豬周期中，2013年4月豬肉價格下跌至養(yǎng)殖戶成本線之下，當(dāng)月自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖的預(yù)期利潤頭均虧損106.8元。與之關(guān)聯(lián)的是，2013年2月起能繁母豬存欄開始去化，2013年4月11日與5月9日，我國兩次啟動豬肉收儲。自2013年7月至2014年9月，養(yǎng)殖行業(yè)指數(shù)實現(xiàn)了65.3%的絕對收益，相對于滬深300指數(shù)的超額收益達53.9個百分點。不過，2014年四季度，股票市場風(fēng)格劇變，以銀行為代表的權(quán)重股拉升，養(yǎng)殖行業(yè)指數(shù)的超額收益回吐。

其二才是我們所熟知的，新一輪豬周期啟動，豬肉價格快速上行，養(yǎng)殖業(yè)盈利預(yù)期快速升溫，帶動股票價格上行。

1）在上輪豬周期中，2019年3月豬肉價格快速上行，至2019年10月末養(yǎng)殖行業(yè)指數(shù)累計漲幅34.0%，跑贏同期滬深300指數(shù)28.1個百分點。 

2）在上上輪豬周期中，2015年4月新一輪豬肉期上行開始，至2016年3月養(yǎng)殖行業(yè)指數(shù)累計上漲了14.4%，跑贏同期滬深300指數(shù)34.9個百分點。

當(dāng)前看，本輪豬周期的第一階段收益已較快兌現(xiàn)，未來超額收益的持續(xù)性取決于下半年新一輪豬周期能否如期開啟。本輪生豬價格在2021年6月跌破生豬自繁自養(yǎng)戶成本線，預(yù)期利潤頭均虧損達275.3元。2021年7月起能繁母豬存欄開始去化，2021年7月-10月間，我國多次啟動豬肉收儲。養(yǎng)殖行業(yè)相對大盤的收益率于2021年8月開始企穩(wěn)進而回升，至2022年2月17日的收益率約為40.1%，同期滬深300指數(shù)卻下跌了3.3%。

往后看，我們需密切跟蹤未來一個季度豬肉價格走勢與能繁母豬存欄的環(huán)比變化。如養(yǎng)殖企業(yè)再度陷入深度虧損，導(dǎo)致上半年能繁母豬存欄累計去化幅度超過8%（對應(yīng)2-6月月均去化幅度1.4%），農(nóng)業(yè)部公布的能繁母豬存欄顯著低于4000萬頭（十四五期間合理水平為4100萬頭），新一輪豬周期在下半年開啟的可能性大增。

風(fēng)險提示：豬瘟加??；養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能去化節(jié)奏不及預(yù)期；養(yǎng)殖企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險。