摘要：本文首先必須考察境內(nèi)目前可供選擇的商品指數(shù)期貨標的指數(shù)。在歷經(jīng)多年的發(fā)展下，目前境內(nèi)擁有多個商品指數(shù)體系：包括在交易所層面，國內(nèi)三大商品交易所包括上期所、大商所和鄭商所均構(gòu)建了各自的商品指數(shù)體系；在經(jīng)紀商層面，南華期貨編制了63個單品種指數(shù)以及8個綜合類或版塊類指數(shù)，華泰期貨與中信期貨在編制商品指數(shù)方面同樣具有領(lǐng)先地位，編制了部分第三代指數(shù)；在監(jiān)管層面，中證指數(shù)公司與保證金監(jiān)控中心也推出了商品指數(shù)系列，其中以監(jiān)控中心編制系列更為投資者廣泛接受。

本文以監(jiān)控中心商品指數(shù)、監(jiān)控中心工業(yè)品期貨指數(shù)、監(jiān)控中心能化期貨指數(shù)以及鋼企利潤指數(shù)為例，探討了其在各自領(lǐng)域的表征作用，以及和其它投資工具的對比優(yōu)劣。作為商品指數(shù)期貨上市前的準備，希望對于投資者有所幫助。

一、境內(nèi)商品指數(shù)體系

在歷經(jīng)多年的發(fā)展下，目前境內(nèi)擁有多個商品指數(shù)體系：

在交易所層面，國內(nèi)三大商品交易所包括上期所、大商所和鄭商所均構(gòu)建了各自的商品指數(shù)體系，其中，上期所商品指數(shù)以貴金屬與工業(yè)金屬版塊指數(shù)為主，輔以單品種指數(shù)；大商所除單品種指數(shù)外，還編制了農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)與工業(yè)品指數(shù)；鄭商所則主打農(nóng)產(chǎn)品以及能源化工指數(shù)。

各交易所在指數(shù)編制上均有較多儲備，但指數(shù)編制價格體系卻不盡相同，指數(shù)的命名方式也多種多樣，且各交易所編制指數(shù)均只包含在本交易所上市的品種，導致指數(shù)的覆蓋面較窄，投資者對此類指數(shù)的接受程度普遍不高。

在經(jīng)紀商層面，南華期貨編制了63個單品種指數(shù)以及8個綜合類或版塊類指數(shù)，其中的綜合類以及板塊類商品指數(shù)系列獲得了投資者較多認可。由于南華商品指數(shù)覆蓋面較廣，因此在各個場合也常用來表征整個商品期貨市場；華泰期貨與中信期貨在編制商品指數(shù)方面同樣處于領(lǐng)先地位，但由于編制的指數(shù)過于領(lǐng)先市場環(huán)境，因此為期貨品種賽道上的開發(fā)仍需等待時機。

在監(jiān)管層面，中證指數(shù)公司與保證金監(jiān)控中心也推出了商品指數(shù)系列，其中以監(jiān)控中心編制系列更為投資者廣泛接受。保證金監(jiān)控中心編制系列均為版塊類或綜合類商品指數(shù)，并且由于其在商品期貨領(lǐng)域內(nèi)獨特的身份角色，因此監(jiān)控中心編制的商品指數(shù)更具有權(quán)威性與代表性。另外，中證商品指數(shù)公司現(xiàn)已開業(yè)，但尚未發(fā)布相關(guān)指數(shù)，我們將對此持續(xù)關(guān)注。

此外還有若干機構(gòu)也參與編制了商品指數(shù)，但市場認可度不高，因此不多贅述。

表格 1：境內(nèi)商品指數(shù)

資料來源：華泰期貨研究院

二、綜合商品指數(shù)一——監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)

1.標的指數(shù)介紹

作為大類資產(chǎn)投資的必由之路，綜合型商品指數(shù)期貨的標的選擇尤為重要。作為市場普遍認可的大類指數(shù)，監(jiān)控中心發(fā)布的商品期貨指數(shù)市場認可度高，覆蓋范圍廣。

監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)設(shè)計方案如下：

表格 1：監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)設(shè)計方案

資料來源：華泰期貨研究院

在此方案基礎(chǔ)上，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)運行良好，截至2020年底，指數(shù)報收于1335.69點，進一步考察指數(shù)編制方案合理性：

（1）樣本權(quán)重

對于權(quán)重設(shè)置而言，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)權(quán)重設(shè)置完全基于期貨市場的客觀數(shù)據(jù)。期貨品種的核心數(shù)據(jù)主要包含成交量和持倉量，經(jīng)實證分析發(fā)現(xiàn)，成交數(shù)據(jù)波動性要遠高于持倉數(shù)據(jù)，所以從權(quán)重穩(wěn)定性考慮，選擇持倉數(shù)據(jù)。考慮指數(shù)編制基于多品種、滿足口徑一致的要求，所以使用持倉金額作為權(quán)重計算的基礎(chǔ)。

另外為了平滑不同年間持倉金額的波動對權(quán)重的影響，對近三年數(shù)據(jù)按2:3:5的權(quán)重賦權(quán)。最近年份賦予更大的權(quán)重主要原因是該方法可以更好地反映期貨品種當前及未來短期內(nèi)的活躍情況，同時合理地反映新上市品種對指數(shù)的貢獻。

對于樣本選擇而言，商品期貨指數(shù)設(shè)置單品種權(quán)重上限為50%。由于早期商品期貨市場掛牌品種較少，銅期貨占據(jù)了市場較大份額，始終保持在35%-45%之間，如果權(quán)重上限低于50%，就有可能要降低銅在指數(shù)中的權(quán)重，進而需要增加其它小品種的權(quán)重。這樣做一方面不能真實反映當前期貨市場的品種結(jié)構(gòu)，另一方面會造成指數(shù)復制時在小品種上移倉困難。

而近年來隨著商品期貨市場新增品種越來越多，單一品種所占最大權(quán)重也逐步降低，盡管銅在過去九年間仍位居市場規(guī)模前二品種，但占指數(shù)權(quán)重已從2012年的20.62%下降到2021年10.34%。因此，是否需要對原始方案中50%上限的條款做出修改，值得后續(xù)進一步分析。

監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)走勢

監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)權(quán)重

數(shù)據(jù)來源：wind，天軟，華泰期貨研究院

（2）合約展期

在合約展期方面，我們針對境內(nèi)機構(gòu)調(diào)研問題“貴機構(gòu)在商品期貨投資中的移倉規(guī)則”中，94.74%的受訪者選擇了“基于持倉/成交量”。監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)也于此類似，考慮較為周全。

商品期貨指數(shù)的成分商品可簡單分類為農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品，歷史數(shù)據(jù)顯示，當展期確認時間延長為3日時，可以過濾83.33%的反復，繼續(xù)增加確認天數(shù)，雖然可以增加成功率，但是提高的幅度明顯下降。當確認期為5日時，雖然可以完全過濾掉合約的反復，但此時確認時間過長，導致展期滯后，舊合約流動性下降，給移倉帶來困難。而對于工業(yè)品而言，工業(yè)品各期貨品種主力合約換月反復的情況明顯沒有農(nóng)產(chǎn)品的各品種頻繁。大多數(shù)的品種在主力合約換月后不再向近月合約回跳。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，通過一天持倉基本單位最大來確認新主力合約的準確率達到88.89%。綜上，為使得指數(shù)內(nèi)部展期規(guī)則保持一致，商品期貨指數(shù)選擇一日確定新主力合約的方案。

新主力合約確認后下一交易日開始展期，展期期限為五日。采用“五日法”進行展期的原因是：展期應在舊合約進入交割月前一個月進行，否則持倉保證金將大幅提高，資金成本顯著增加，同時還將面臨限倉約束。另外展期必須發(fā)生在新主力合約確認后，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，新主力合約確認時間集中在舊合約進入交割月前兩個月。綜合考慮實際展期的便利性和指數(shù)平滑性，確定展期期限為5日。

對于展期期間頭寸的處理，通常有兩種方式：

一、新舊合約以持倉量相等的方式移倉，即展期當日舊合約持倉量減少多少，則新合約持倉量相應增加多少。這種方法的弊端是由于合約升貼水的存在，指數(shù)復制者需要在展期發(fā)生時不斷調(diào)整資金總量。

二、以新舊合約持倉金額相等的方式移倉，即舊合約持倉金額當日減少多少，在新合約上將相應持倉金額補齊，確保移倉前后持倉金額相等?？紤]到若指數(shù)作為期貨標的，為了提高通過建倉成分商品期貨復制指數(shù)期貨的方便性，第二種更具實際操作意義，因此采用按持倉金額相等原則，在五日內(nèi)等比例移倉。

另外，指數(shù)編制方案中特別提到，當樣本合約進入交割月前一個月倒數(shù)第5個交易日或者剩余15個交易日時，強制向遠月次主力合約移倉。添加強制展期規(guī)定，是因為部分工業(yè)品合約在進入交割月甚至最后交易日時依然是該品種所有合約中持倉基本單位最大的。從統(tǒng)計結(jié)果來看，在交割月初的交易日，主力合約和遠月次主力合約的持倉基本單位相差不多，且進入交割月后頭寸限制和保證金提高會增加指數(shù)跟蹤成本，所以添加強制展期條款，避免樣本合約進入交割月。

2.標的指數(shù)與核心訴求匹配程度

監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)的編制方案較為合理，符合開發(fā)成期貨標的的基本要求。在此基礎(chǔ)上，需要進一步考察標的指數(shù)與市場核心訴求的匹配程度。

綜合商品指數(shù)期貨最核心的訴求為表征宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的整個商品市場，為大類資產(chǎn)配置提供合適的工具。因此，首先需要考察監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)是否能夠代表商品市場，表征程度有多高；而若能夠代表，再考察加入現(xiàn)有投資組合中的效果；最后還需考察實際投資的可容納規(guī)模等。

綜上，對于標的指數(shù)與核心訴求的匹配程度著重考察以下細分指標：

（1）宏觀指標表征性：考察不同維度上，標的指數(shù)對于宏觀經(jīng)濟指標的表征有效性以及預測能力，使用CPI及PPI同比、環(huán)比指標作為宏觀經(jīng)濟的代理指標。

①使用標的指數(shù)的每月價格數(shù)據(jù)，計算標的指數(shù)價格分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月CPI，以及與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月PPI的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

標的指數(shù)價格與宏觀經(jīng)濟指標走勢

標的指數(shù)價格與宏觀經(jīng)濟指標相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：wind，天軟，華泰期貨研究院

標的指數(shù)價格走勢與PPI同比十分接近，特別是在拐點的表達上，幾乎處于同一時間點。不管是2016年的“供給側(cè)改革”，還是2020年的“疫情底”，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)均比較有力地刻畫了宏觀經(jīng)濟的變化。當期的指數(shù)價格與PPI同比相關(guān)性達到了較高的54%。

②計算標的指數(shù)滾動一個月收益率分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月CPI同比、環(huán)比，以及與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月PPI同比、環(huán)比的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。滾動收益率部分，使用每月最后一個交易日價格計算得到滾動收益率：

標的指數(shù)一個月收益率與宏觀經(jīng)濟指標走勢

標的指數(shù)一個月收益率與宏觀經(jīng)濟指標相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：wind，天軟，華泰期貨研究院

對標的指數(shù)價格做一階差分獲得滾動一個月收益率，收益率序列在領(lǐng)先一期的情況下與PPI環(huán)比的相關(guān)性達到59%，說明監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)在收益率邊際上的變化一定程度上能夠表征未來一個月的PPI環(huán)比，具有一定的宏觀預測性。

③計算標的指數(shù)同比收益率分別與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月CPI同比、環(huán)比，以及與同期、未來一個月、未來兩個月、未來三個月、未來六個月PPI同比、環(huán)比的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

標的指數(shù)三個月收益率與宏觀經(jīng)濟指標走勢

標的指數(shù)三個月收益率與宏觀經(jīng)濟指標相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：wind，天軟，華泰期貨研究院

若考慮同比收益率，此時標的指數(shù)對于宏觀指標的預測性更強。指數(shù)同比收益率與PPI同比在領(lǐng)先二期以及領(lǐng)先三期維度上的相關(guān)性均達到了82%。因此對于宏觀經(jīng)濟在季度頻率上的深刻變化，投資者可以通過監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)上進行觀察。

（2）指數(shù)波動率：考察標的指數(shù)的波動情況

計算標的指數(shù)每日的30日、60日、90日波動率結(jié)果，以一年252天進行測算后，取平均值為最終的30日、60日、90日波動率。

標的指數(shù)年化波動率

標的指數(shù)與主流資產(chǎn)相關(guān)性  

數(shù)據(jù)來源：wind，天軟，華泰期貨研究院

監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)的波動率較低，并且在若干頻率上的表現(xiàn)相差無幾，說明不存在明顯的周期性特征。

（3）與主流資產(chǎn)相關(guān)性：考察標的指數(shù)與其它資產(chǎn)的聯(lián)系

根據(jù)給出主流資產(chǎn)數(shù)據(jù)，計算日收益率以及月收益率的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。其中，月收益率取每月最后一個交易日價格計算得到。

監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)與滬深300的相關(guān)性在30%左右，而與中債的相關(guān)性在-10%左右，符合預期，因此進一步考察將其加入投資組合后的效果。

（4）降低組合波動情況：考察標的指數(shù)是否能與主流資產(chǎn)產(chǎn)生互補效應

首先，基準組合為固定的股債7:3組合，權(quán)益類資產(chǎn)使用滬深300指數(shù)價格，債券類資產(chǎn)使用中債指數(shù)價格，測試組合為加入20%的商品期貨指數(shù)價格，但仍維持股債7:3的比例，即測試組合中股：債：商品的比例為56%:24%:20%。其中，建立基準組合和測試組合時需先對價格數(shù)據(jù)進行處理，各指數(shù)首日價格為1，其余每一日價格按照比例進行換算。計算基準組合與測試組合每日的90日波動率，并取平均值。以一年252個交易日進行測算。其次計算基準組合與測試組合的年化收益率、最大回撤率（maxdrawdown=max（（Di-Dj）/Di））及夏普比率。其中，無風險利率取3%。

標的指數(shù)與主流資產(chǎn)走勢

基準組合與測試組合風險收益屬性  

數(shù)據(jù)來源：wind，天軟，華泰期貨研究院

加入監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)后的組合盡管在收益維度上不及基準組合，但在波動率上有所降低，并且在極端情況下的最大回撤上也有提升。因此監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)確實在一定程度上達成了改善現(xiàn)有投資組合的功能。

（5）指數(shù)規(guī)模：考察標的指數(shù)理論容納規(guī)模

計算標的指數(shù)每個期貨品種年末持倉金額/權(quán)重的結(jié)果，并取平均值作為該指數(shù)的規(guī)模。

商品期貨近年來迅速發(fā)展，場內(nèi)產(chǎn)品數(shù)量快速增加。現(xiàn)存品種市場規(guī)模大幅提升，體現(xiàn)在監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)上，理論規(guī)模逐年增加，并在2019年以及2020年實現(xiàn)突破式發(fā)展，達到接近一萬億名義金額的水平，完全滿足大類資產(chǎn)投資的需求。

（6）抗操縱性：計算標的指數(shù)每個品種的沖擊程度，具體計算如下：

沖擊程度=(100億×品種權(quán)重)/品種過去1個月日均成交金額，并取平均值作為該指數(shù)的抗操縱性。

假設(shè)標的指數(shù)實際運行時規(guī)模為100億，其占各品種日均成交金額比例平均值逐年降低，相比2012年以及2013年的7%，下降到2020年不足1%。通過操縱持倉量大權(quán)重高但成交量較低品種（如早年的AL鋁與C玉米）來影響指數(shù)表現(xiàn)已經(jīng)越來越不可行。

綜上，在綜合商品指數(shù)層面，監(jiān)控中心商品期貨指數(shù)能夠滿足其最核心的訴求：標的指數(shù)能夠在一定程度上表征甚至領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟指標，再加入現(xiàn)有投資組合后亦能提高組合表現(xiàn)，并且在理論規(guī)模與抗操縱性上不存在大類資產(chǎn)投資實施的障礙。

標的指數(shù)理論規(guī)模（千億）

標的指數(shù)抗操縱性 

數(shù)據(jù)來源：wind，天軟，華泰期貨研究院