01

橡膠長(zhǎng)周期走勢(shì)回顧

結(jié)合橡膠價(jià)格過(guò)去十五年走勢(shì)與其自身基本面來(lái)看，滬膠經(jīng)歷了大致三輪上漲和三輪下跌的走勢(shì)。具體時(shí)間與驅(qū)動(dòng)下：

第一輪上漲：2009年1月-2011年2月，橡膠價(jià)格從底部上漲至43500的歷史高點(diǎn)，兩年時(shí)間漲幅接近4倍。利好因素主要有2009年泰國(guó)出現(xiàn)砍伐橡膠樹導(dǎo)致產(chǎn)膠量出現(xiàn)罕見的下滑情況（供給端利好），和2009-2010年我國(guó)首次推乘用車購(gòu)置稅優(yōu)惠政策、刺激汽車銷量連續(xù)兩年快速增長(zhǎng)（終端需求利好）。

第一下跌：2011年2月-2016年1月，橡膠價(jià)格從43500下挫至9350，不到五年時(shí)間跌幅高達(dá)79%。主要下跌邏輯有高刺激東南亞產(chǎn)區(qū)的新種植面積翻倍，天膠供應(yīng)大幅上漲（供給端利空），全球橡膠陷入供應(yīng)過(guò)剩格局。

第二輪上漲：2016年1月-2017年2月，橡膠價(jià)格從9350反彈至22310，一年左右時(shí)間反彈幅度1.3倍。主要上漲邏輯是2016年底泰國(guó)南部橡膠主產(chǎn)區(qū)突發(fā)洪水導(dǎo)致全球橡膠產(chǎn)量縮量（供給端利好），以及第二輪乘用車購(gòu)置稅政策出臺(tái)再度提振我國(guó)汽車市場(chǎng)（終端需求利好）。

第二輪下跌：2017年2月-2018年5月，橡膠價(jià)格從22310回落至10820，一年半時(shí)間不到跌幅超50%。該時(shí)間段主要的下跌邏輯是泰國(guó)天氣恢復(fù)正常后，天膠生產(chǎn)重新步入正軌，市場(chǎng)炒作情緒退潮有關(guān)（供給端利空）。

2018年6月-2019年底，橡膠價(jià)格在這段時(shí)間一直處于10395-13000底部震蕩區(qū)間。

第三輪下跌：2020年1-3月，橡膠價(jià)格從13445下跌至9115，三個(gè)月的時(shí)間下跌47.50%。主要下跌因素有汽車產(chǎn)量受疫情影響下挫（終端需求利空）而橡膠的生產(chǎn)在此階段平穩(wěn)，并未受到?jīng)_擊。

第三輪上漲：2020年4月-2021年2月，橡膠價(jià)格從9430反彈至17335，反彈幅度84%，迎來(lái)后疫情時(shí)代的反彈。這個(gè)時(shí)間端的上漲邏輯主要圍繞重卡在供給側(cè)改革和物流運(yùn)輸業(yè)快速恢復(fù)下銷量大增，膠價(jià)反彈（終端需求利好）。

2021年2月至今橡膠價(jià)格回到長(zhǎng)期底部10000-13000震蕩區(qū)間上沿。

在回顧了橡膠過(guò)去十五年的價(jià)格走勢(shì)后，可以發(fā)現(xiàn)，橡膠價(jià)格從2011年2月份沖頂后一路下跌，雖然在2016年與2020年有過(guò)兩次較大幾倍反彈，但到目前為止價(jià)格區(qū)間仍處于歷史低位，甚至在所有上市商品中也處于絕對(duì)低位的位置。

為何橡膠低位橫盤周期如此長(zhǎng)遠(yuǎn)呢？這與其自身種植屬性有關(guān)。橡膠樹的經(jīng)濟(jì)壽命較長(zhǎng)，一般在30年左右，這就意味著它的供給彈性其實(shí)很小，一顆橡膠樹苗只要種下去了，膠農(nóng)是不會(huì)輕易砍掉的。只要橡膠樹不砍，那么就意味著它的產(chǎn)能會(huì)存在至少20-30年。

就算期間遭遇嚴(yán)重的天氣問(wèn)題（如第二輪上漲時(shí)2016年底泰國(guó)突發(fā)2次洪水）也僅僅是短期造成它的產(chǎn)出延后，但不會(huì)消失。在膠價(jià)一直下跌的過(guò)程中有些地方會(huì)砍伐部分橡膠樹，但多為30年以上的老膠樹。綜上，橡膠屬于供給彈性很小的農(nóng)產(chǎn)品，所以它的轉(zhuǎn)身很難，也不可能輕易的去產(chǎn)能。

當(dāng)然它也無(wú)法輕易的增產(chǎn)能。只有等橡膠種植釋放的高產(chǎn)量周期走平，橡膠才有可能逐步走出熊市。此外，橡膠終端汽車需求增速的放緩也是使其陷入熊市的重要原因。從絕對(duì)量來(lái)看，2017年我國(guó)汽車銷量在達(dá)到峰值后就處于負(fù)增長(zhǎng)，印證了汽車消費(fèi)的高峰期已過(guò)。截至2022年底，我國(guó)機(jī)動(dòng)車保有量高達(dá)4.17億量，全國(guó)汽車保有量超過(guò)100萬(wàn)輛的城市共有80個(gè)。在汽車高保有量和銷量高基數(shù)的背景下，要喚起新一輪汽車銷量高增長(zhǎng)，難度之大可想而知。因此，橡膠在供應(yīng)端穩(wěn)步增長(zhǎng)，而終端需求提升較為困難下，長(zhǎng)期處于低位橫盤整理。

以上復(fù)盤的橡膠歷史走勢(shì)，主要是圍繞橡膠自身供需來(lái)分析的。但在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中影響膠價(jià)的因素繁多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于上述的基本面指標(biāo)。比如，在2009-2011年橡膠出現(xiàn)史詩(shī)級(jí)大漲時(shí)，除了橡膠自身供需的利好外，與宏觀經(jīng)濟(jì)的助力（全球央行量化寬松、國(guó)內(nèi)四萬(wàn)億投資等）同樣密不可分；2008年7-12月，橡膠價(jià)格從27145跌至8715，此時(shí)橡膠的供需基本面并未出現(xiàn)明顯的變化，膠價(jià)的下挫則更多是由于次貸危機(jī)給金融市場(chǎng)帶來(lái)的恐慌所致

圖表1：天然橡膠走勢(shì)與趨勢(shì)分析

數(shù)據(jù)來(lái)源：文化財(cái)經(jīng)，廣州期貨研究中心

02

橡膠長(zhǎng)期走勢(shì)規(guī)律研究

（一）橡膠產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)介

天然橡膠是指從橡膠樹等植物上采集的膠乳，經(jīng)過(guò)凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物。天然橡膠按膠片的的制造工藝和形狀不同，可分為標(biāo)準(zhǔn)膠、煙片膠和乳膠等。天然橡膠因具有很強(qiáng)的彈性和良好的絕緣性、可塑性、隔水隔氣、抗拉和耐磨等特點(diǎn)，而被廣泛應(yīng)用于汽車輪胎、鞋材、膠管和乳膠等制品。

其中汽車輪胎占到天然橡膠的消費(fèi)比重達(dá)到80%左右。因此汽車銷量和汽車輪胎的需求在很大程度上影響著原料橡膠的價(jià)格。其余橡膠制品占天膠下游需求的20%，因其產(chǎn)品種類較為分散、不易統(tǒng)計(jì)，固不在本次研究討論范圍內(nèi)。

天然橡膠主要下游輪胎大致分為兩類，全鋼胎與半鋼胎。全鋼胎主要用在重型卡車上，如物流運(yùn)輸車、工程基建車輛和客車，而半鋼胎主要用在乘用私家車上。兩種輪胎的成分構(gòu)成略有不同，但整體上使用天膠的比例是類似的，大約占45%。

一條半鋼胎當(dāng)中橡膠的用量在1-1.5公斤，一條全鋼胎的用膠量約為30公斤。盡管重卡銷量與乘用車銷量相比微不足道（2022年重卡銷量?jī)H為67萬(wàn)輛，而乘用車的銷量為2354萬(wàn)輛），但因其車輪數(shù)量較多（通常在6-8個(gè)），同時(shí)一條全鋼胎橡膠用量又是半鋼胎的20倍，以及重卡年均行駛里程較大，換胎頻率遠(yuǎn)超普通私家車，因此重型卡車對(duì)天然橡膠的消耗量不容小覷。故重卡的銷量也是影響天膠價(jià)格的重要因素之一，通常獨(dú)立于汽車和乘用車的產(chǎn)銷進(jìn)行研究。

說(shuō)完下游需求，我們?cè)賮?lái)看下天然橡膠的供應(yīng)端。天然橡膠樹屬于熱帶雨林喬木，種植區(qū)域基本分布于南北緯15度以內(nèi)，主要集中在東南亞地區(qū)。該地區(qū)約占全球天然橡膠產(chǎn)量的90%以上。其中第一產(chǎn)膠大國(guó)是泰國(guó)（2022年產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的43%），緊接著是印度尼西亞（2022年產(chǎn)量約占全球產(chǎn)量的29%），越南（2022年產(chǎn)量約占12%）。

可以看出天膠生產(chǎn)的集中度很高。因此東南亞地區(qū)，尤其是泰國(guó)的物候條件、天氣狀況是橡膠品種研究必不可少的關(guān)注指標(biāo)。我國(guó)天然橡膠的生產(chǎn)主要在廣東省、海南省和云南省，產(chǎn)量占全球不足8%，遠(yuǎn)不如前述的三個(gè)國(guó)家的產(chǎn)量龐大。但我國(guó)是輪胎第一出口大國(guó)和橡膠第一消費(fèi)大國(guó)，常年占據(jù)全球橡膠消費(fèi)50%以上的體量。因此我國(guó)橡膠的對(duì)外依存度較高，主要依靠從東南亞地區(qū)的進(jìn)口。

圖表2：天然橡膠下游制品

圖表3：天然橡膠照片

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料整理，廣州期貨研究中心

（二）天然橡膠供應(yīng)量與其價(jià)格走勢(shì)的規(guī)律

對(duì)于橡膠品種來(lái)說(shuō)，供應(yīng)端縮量是給予橡膠盤面底部支撐的中堅(jiān)力量。在過(guò)去近二十年內(nèi)，天膠的供應(yīng)量基本保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，僅有2009年1月-2011年2月與2016年1月-2017年2月的兩次反彈階段中，出現(xiàn)過(guò)罕見的產(chǎn)量收縮的情況。

首先來(lái)看2009年1月-2011年2月反彈時(shí)期（第一輪上漲）出現(xiàn)天膠供應(yīng)縮量的情況。2009年，受早前的次貸危機(jī)影響，天膠橡膠價(jià)格暴跌，東南亞膠農(nóng)割膠與種植積極性受到打擊。在主產(chǎn)國(guó)泰國(guó)和馬來(lái)西亞，部分膠農(nóng)砍伐了尚處旺產(chǎn)期的橡膠樹，轉(zhuǎn)而種植棕櫚樹以及榴蓮樹等經(jīng)濟(jì)價(jià)值更高的農(nóng)作物。

受此影響，2009年全球天然橡膠產(chǎn)量為891.72萬(wàn)噸，同比-2.38%，為2008年以來(lái)天膠產(chǎn)量的最低點(diǎn)。此外，2009年橡膠新種植面積僅為28.35萬(wàn)公頃，同比-22.29%。橡膠樹的砍伐，供應(yīng)端的實(shí)質(zhì)性減少以及新種植面積下降給投資者帶來(lái)供應(yīng)不足的遐想，為盤面帶來(lái)底部支撐。

2016年1月-2017年2月（第二輪上漲）的反彈階段中，泰國(guó)南部地區(qū)發(fā)生了罕見的暴雨洪災(zāi)事件，導(dǎo)致泰國(guó)與全球天膠供應(yīng)出現(xiàn)明顯減產(chǎn)。泰國(guó)是全球第一產(chǎn)膠大國(guó)，而泰南地區(qū)又是泰國(guó)天然橡膠主要產(chǎn)區(qū)，占據(jù)泰國(guó)全國(guó)產(chǎn)量的六成以上。2016年12月以來(lái)，泰國(guó)南部12個(gè)府連續(xù)連續(xù)經(jīng)歷兩次持續(xù)性降雨，進(jìn)而引發(fā)兩次洪災(zāi)爆發(fā)。

此次自然災(zāi)害影響范圍廣泛，被泰國(guó)有關(guān)部門認(rèn)為是近五十年來(lái)難遇的洪災(zāi)。宋卡、董里和洛坤等天然橡膠生產(chǎn)城市均受到波及，導(dǎo)致橡膠樹的割膠無(wú)法正常進(jìn)行。此外，泰國(guó)南部部分主干道與橋梁被洪水沖毀，導(dǎo)致天膠及其加工成品的出運(yùn)亦受到影響。2016年12月泰國(guó)橡膠產(chǎn)量銳減，為27萬(wàn)噸，環(huán)比-41.36%，同比-40.97%。12月全球天膠產(chǎn)量為81.35萬(wàn)噸，同比-19.15%。

泰國(guó)年末的大幅減產(chǎn)打亂了2016年原本正常的天膠生產(chǎn)節(jié)奏，出現(xiàn)了自2009年后少有的全年產(chǎn)量同比下滑情況。2016年全球天膠產(chǎn)量為1076.7萬(wàn)噸，同比-2.49%。泰國(guó)橡膠產(chǎn)量縮減的問(wèn)題一直延續(xù)到了2017年2月才得到解決，為本輪大漲提供了關(guān)鍵性的助攻。

縱觀2009-2011和2016-2017兩次橡膠較大幅度的上漲（反彈力度大于南華工業(yè)品指數(shù)）進(jìn)程，均伴隨了橡膠的實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)，意味著供應(yīng)端縮量的配合是橡膠品種表現(xiàn)強(qiáng)于其他品種的重要催化劑。

圖表4：左邊紅框?yàn)橄鹉z第一輪上漲走勢(shì)，反彈幅度接近4倍；右邊紅框?yàn)橄鹉z第二輪上漲走勢(shì)，反彈幅度為+130%

圖表5：左邊紅框?yàn)橄鹉z第一輪上漲時(shí)產(chǎn)量走勢(shì)，藍(lán)色橢圓為2009年全球天膠產(chǎn)量，較2008年下滑。右邊紅框?yàn)橄鹉z第二輪上漲期間產(chǎn)量走勢(shì)，2016年全球天膠產(chǎn)量較2015年出現(xiàn)罕見的下滑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，同花順ifind，廣州期貨研究中心

上文分析了膠價(jià)出現(xiàn)大漲時(shí)通常伴隨著天膠供應(yīng)縮量的提振，那么當(dāng)天膠產(chǎn)量出現(xiàn)較為顯著的增量時(shí)，會(huì)對(duì)天膠價(jià)格帶來(lái)下行壓力嗎？回顧近十五年橡膠的歷史走勢(shì)，在膠價(jià)出現(xiàn)大幅下挫的兩個(gè)階段，恰逢天膠供應(yīng)增量明顯的情況出現(xiàn)。

2011年2月-2016年1月，膠價(jià)由前期高點(diǎn)的43500，下挫至9350，5年左右的時(shí)間跌幅接近79%（第一輪下跌）。復(fù)盤該階段橡膠的種植和生產(chǎn)情況，膠價(jià)出現(xiàn)大跌的“罪魁禍?zhǔn)住本透〕鏊媪?。在宏觀和基本面的利好氛圍下，膠價(jià)在前述的2009-2011（第一輪上漲）年期間大漲，橡膠的割膠積極性高漲，同時(shí)橡膠價(jià)格創(chuàng)歷史新高大大刺激了東南亞膠農(nóng)種植的積極性。

其中2010-2012年橡膠新種植面積累計(jì)為127.3萬(wàn)公頃，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于2009年以前全球橡膠種植園已有的面積。2012年的橡膠新種植面積更是創(chuàng)下自21世紀(jì)以來(lái)的峰值。短短數(shù)年橡膠的種植面積就翻了一倍。橡膠樹從種下樹苗到開割產(chǎn)量穩(wěn)定大約需要4-7年，因此2010-2012年期間新種植的橡膠樹在2015-2016年逐步達(dá)到旺產(chǎn)期。

我們從這個(gè)時(shí)間段橡膠產(chǎn)量的上量也得到了驗(yàn)證。2015年全球橡膠產(chǎn)量為1104.2萬(wàn)噸，較2009年種植浪潮開啟前+23.83%。2011-2015年全球橡膠年均產(chǎn)量為1062.2萬(wàn)噸，而該時(shí)期的全球橡膠年均消費(fèi)量在700萬(wàn)噸左右，供大于求的問(wèn)題難以排解。本輪自2010年以來(lái)的新增種植面積高峰是引發(fā)橡膠后面近五年時(shí)間連連下跌的主要因素之一。

2017年2月-2018年5月（第二輪下跌），橡膠價(jià)格從22310回落至10820，一年半時(shí)間不到跌幅高達(dá)51.5%。本輪快速回落緊挨著2016年12月（第二輪上漲）以來(lái)因泰國(guó)南部地區(qū)遭洪水襲擊導(dǎo)致橡膠產(chǎn)量大幅收縮、膠價(jià)“曇花一現(xiàn)”大幅上漲的時(shí)段。本次回落，主要與泰國(guó)天氣恢復(fù)正常，天然橡膠生產(chǎn)步入正軌有關(guān)。其中2017年泰國(guó)橡膠產(chǎn)量為442.9萬(wàn)噸，累計(jì)同比+6.9%；2017年全球天然橡膠產(chǎn)量為1166.17萬(wàn)噸，累計(jì)同比+8.31%。2018年1-5月全球橡膠產(chǎn)量為447.24萬(wàn)噸，累計(jì)同比+6.33%。

在此階段，天然橡膠的產(chǎn)量符合季節(jié)性增長(zhǎng)的節(jié)奏，扭轉(zhuǎn)了2016年12月至2017年3月全球與泰國(guó)橡膠產(chǎn)量縮減的擾動(dòng)。而2017年全球天然橡膠的消費(fèi)量在850萬(wàn)噸左右，較當(dāng)年產(chǎn)量1166.17萬(wàn)噸少了316.17萬(wàn)噸，；2018年1-5月全球天膠消費(fèi)量為377.93萬(wàn)噸，亦小于同期442.9萬(wàn)噸的產(chǎn)量。產(chǎn)量上漲后，供過(guò)于求的問(wèn)題重新浮現(xiàn)，膠價(jià)應(yīng)聲而落。

圖表6：左邊紅框?yàn)橄鹉z第一輪下跌，跌幅接近79%；右邊紅框?yàn)橄鹉z第二輪下跌，下跌幅度高低51.5%

圖表7：左側(cè)紅框?yàn)橄鹉z第一輪下跌時(shí)產(chǎn)量走勢(shì)，產(chǎn)量持續(xù)快速上行，然需求未同步跟上；右側(cè)紅框?yàn)橄鹉z第二輪下跌時(shí)產(chǎn)量走勢(shì)，期間泰國(guó)生產(chǎn)恢復(fù)，全球天膠產(chǎn)量迅速，供過(guò)于求問(wèn)題再度出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng)，同花順ifind，廣州期貨研究中心