交易者采取期現(xiàn)套利交易策略的基礎(chǔ)在于他們相信市場是有效的,長期看不合理的價差會被市場所糾正,一旦出現(xiàn)不合理的價差就意味著一次可以獲利的套利機會。但是,現(xiàn)實市場中期貨價格與現(xiàn)貨價格之間不合理的價差一定會被糾正嗎?無論是理論邏輯還是實證證據(jù),目前都無法給出完全肯定的回答。對于商品期貨而言,現(xiàn)實市場中至少有四大因素約束著人們進行期現(xiàn)套利交易的熱情,市場中商品期貨與現(xiàn)貨間如果出現(xiàn)不合理的價差也未必能被市場所糾正。 首先,實際操作的困難對商品期現(xiàn)套利構(gòu)成了很強的技術(shù)性約束。集中競價交易特性決定了期貨市場流動性高,價格變化快,而現(xiàn)貨市場的一對一協(xié)議定價特性則決定了現(xiàn)貨交易流動性低。當套利者發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)套利機會時,要在期貨市場和現(xiàn)貨市場同時完成頭寸相反的交易幾乎是不可能的。 其次,商品期現(xiàn)套利存在成本約束。商品期現(xiàn)套利成本包括:(1)直接成本,如交易的傭金支出、現(xiàn)貨交易中尋找交易對手和協(xié)議定價花費的時間成本和費用支出、保證金占用的機會成本等;(2)借入資產(chǎn)的利息支出和持有現(xiàn)貨的存儲費用;(3)發(fā)現(xiàn)期貨定價失當?shù)某杀荆桌咝枰ㄙM大量的時間和精力去判斷期貨定價是否失當,并以此判斷套利機會,這些花費也是一種成本。這些成本共同組成的套利總成本越高,市場上出現(xiàn)的套利機會的可操作性就會越小,當套利成本大于套利價差時,套利機會就完全失去了可操作性。期現(xiàn)套利的直接成本可能并不高,但對商品期貨交易的實證研究表明,在不考慮幣值變動的情況下,易于儲存的初級原料由于存儲所發(fā)生的年費用占產(chǎn)品市場價格的6%—10%,由此估計,那些一般貨物的年存儲成本占15%—20%,特殊時期可能高達20%—40%,再加上通常不低于10%的風險收益,商品價格中的年存儲成本最高可達50%。 再次,商品期現(xiàn)套利存在風險約束。商品期現(xiàn)套利交易建立在期現(xiàn)不合理的價差最終會被市場所消除的基礎(chǔ)上,認為市場長期有效,不合理的價差會消除,但短期內(nèi),不合理的價差在被市場消除之前會不會進一步擴大?需要多長時間才能消除不合理的價差?這些都是不確定的,進行期現(xiàn)套利時交易者要面臨套利風險。期現(xiàn)套利中交易者要承擔的風險包括:價格不可預(yù)測性風險;市場風險;模型風險;噪音交易風險,Black將市場上依據(jù)與資產(chǎn)價值無關(guān)的偽信息與大眾模型進行的交易稱為“噪音交易”,認為這種交易可能是疊加性的,即具有系統(tǒng)性,可能造成價格長期偏離價值,因此,期現(xiàn)套利者可能面臨不合理價差并不會消除的風險。 最后,商品期現(xiàn)套利者激勵結(jié)構(gòu)的約束。傳統(tǒng)上只是將賣空高估資產(chǎn)買入低估資產(chǎn)以獲取價值回歸后的價差收益的交易看成是套利交易,即傳統(tǒng)上將套利者視為造市者,其作用就是幫助實現(xiàn)效率市場,約束資產(chǎn)價格與價值保持一致。Shleifer和Summers等人認為,套利者的目的與上述傳統(tǒng)套利理論的假設(shè)不盡相同,套利者的目的就是為了獲利,這意味著套利者不僅在相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)不合理價差時可能采取套利行動,而且在發(fā)現(xiàn)不合理的價差可能進一步擴大時也會采取與傳統(tǒng)反向的套利交易行動。這樣,當套利者發(fā)現(xiàn)噪音交易出現(xiàn)系統(tǒng)性錯誤使市場出現(xiàn)不合理價差的時候,他們不僅不會采取傳統(tǒng)套利策略阻止這種系統(tǒng)性錯誤擴大,反而可能加入噪音交易者的行列,進行與傳統(tǒng)套利交易相反的套利,繼續(xù)推波助瀾,促使價差進一步擴大從中漁利。正如索羅斯所言,投資成功的關(guān)鍵不是逆非理性交易者而行,而是加入這種非理性風潮,推波助瀾一段時間,然后退出。在商品期現(xiàn)套利中,兩種方向的套利力量可能同時存在,這一方面會使傳統(tǒng)套利者的行動更加謹慎,另一方面與傳統(tǒng)套利方向相反的套利行為也會抵消傳統(tǒng)套利對價差的約束能力。 受套利的技術(shù)性約束、成本約束、風險約束和激勵結(jié)構(gòu)約束,現(xiàn)實市場中套利交易的條件并不充分,目前套利交易占商品期貨交易的比重并不大,指望期現(xiàn)套利交易將期貨與現(xiàn)貨的價差約束在合理范圍內(nèi)不太現(xiàn)實,因此,即使發(fā)現(xiàn)商品期貨與現(xiàn)貨之間存在明顯不合理的價差,投資者采取期現(xiàn)套利交易策略仍需謹慎。 責任編輯:白茉蘭 |
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