近期國債價格逐步承壓回落，主要受到資金價格抬升的影響。接下來，經(jīng)濟(jì)對國債價格的影響會相對弱化，國內(nèi)資金面將維持偏緊的狀態(tài)，繼續(xù)壓制國債價格。

季節(jié)性因素促使經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善

4月1日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了3月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)，為50.3%，比2月份幅回升了0.1個百分點(diǎn)，站于50%這一榮枯分水嶺之上。分項(xiàng)指標(biāo)中，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)均微幅上漲了0.1個百分點(diǎn)。原材料庫存和產(chǎn)成品庫存分別上升了0.4個百分點(diǎn)和0.5個百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)表明，目前國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)的下游需求和生產(chǎn)活動開始有所恢復(fù)，其動力主要來自于企業(yè)的補(bǔ)庫行為。

針對此次統(tǒng)計(jì)局公布的PMI回升，我們認(rèn)為，主要是受到季節(jié)性因素的影響。根據(jù)對歷史數(shù)據(jù)的研究可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)PMI指數(shù)具有明顯的季節(jié)性規(guī)律。在每年的3、4月份，該指數(shù)均會達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，均值水平為53.13%。我們采用2010年至2013年之間的數(shù)據(jù)來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，主要是因?yàn)檫@段期間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體處于下滑態(tài)勢。在同樣弱勢的背景下，兩方數(shù)據(jù)的比較才相對有意義。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，傳統(tǒng)的生產(chǎn)旺季會使經(jīng)濟(jì)在整體疲弱的背景下得到提振。我們預(yù)計(jì)，在接下來的一段時間里，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會繼續(xù)出現(xiàn)環(huán)比改善。但這并不意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出低谷，從同比數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然偏弱。

政策態(tài)度從未改變

面對1、2月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回落，市場開始不斷出現(xiàn)貨幣政策放松的聲音。目前國內(nèi)維持高位的存款準(zhǔn)備金率，成為了各方期盼的對象。上周，《金融時報》刊文，論述了當(dāng)下是否已經(jīng)到了下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的時機(jī)，答案是否定的。作為中國人民銀行旗下的刊物，我們有理由相信，這是央行在向市場傳遞其貨幣政策中性的態(tài)度。

當(dāng)前時段，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾之一是一些行業(yè)產(chǎn)能過剩。這些行業(yè)相應(yīng)也伴隨著較高的財(cái)務(wù)杠桿比率。以中信證券行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，我們選取了鋁、鋼鐵、水泥和玻璃等行業(yè)進(jìn)行考察。截至2013年，這些行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均在65.61%、63.42%、54.66%以及65.7%。這意味著這些行業(yè)對于債務(wù)的依賴性很高。過于寬松的貨幣環(huán)境，會致使這些行業(yè)繼續(xù)寄生下去，這與國家去產(chǎn)能的政策目標(biāo)相違背。所以，為了保持政策目標(biāo)的一致性，央行難在此刻出現(xiàn)寬松的貨幣政策。

季末過后，資金面再臨考驗(yàn)

3月中旬開始，國內(nèi)資金面開始發(fā)生變化。以銀行間7天期加權(quán)回購利率為例，3月12日達(dá)到相對低點(diǎn)2.2252%，隨后一路走高。截至4月1日，該利率報4.211%。關(guān)于此波利率的上漲，主要的因素是銀行季末考核時點(diǎn)的到來，銀行鑒于貸存比指標(biāo)，收縮了在貨幣市場的投放力度。然而，季末過后，我們認(rèn)為國內(nèi)資金面也難以重回前期寬松局面。

一方面，在外部資金供給端，我們考察的指標(biāo)是新增外匯占款。該數(shù)值主要由國內(nèi)貿(mào)易差額、外商直接投資以及國際熱錢構(gòu)成。自2月中旬以來，人民幣匯率持續(xù)貶值。這打擊了此前不斷進(jìn)入國內(nèi)套利的國際熱錢，進(jìn)而影響了資金持續(xù)流入國內(nèi)的動力。

截至4月1日，香港美元兌人民幣12個月期的NDF報6.2324，仍維持著貶值的態(tài)勢。這表明外圍資金目前看空人民幣的預(yù)期尚未改變，跨境資金面臨持續(xù)流出的局面。這進(jìn)而影響到新增外匯占款的數(shù)額，對資金供給端形成壓制。

另一方面，4月中旬開始，國內(nèi)銀行需再度上繳財(cái)政稅款。根據(jù)我們對2010年至2013年的觀察，此期間4月份平均上繳額度為4277.25億元。我們相信，今年的上繳額度也將在4000億元左右，這將造成銀行資金供給端的減少。

綜合來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前尚屬平緩，不會出現(xiàn)大的波動，這會弱化對國債價格的影響。資金面和政策面的變化將成為主要制約因素。我們判斷，當(dāng)前國債價格承壓較重，預(yù)計(jì)TF1406價格會繼續(xù)回落至92點(diǎn)附近尋求支撐。