專題會議二：境外衍生品應(yīng)用與分析研討會
    
    演講嘉賓：浙江省永安期貨經(jīng)紀(jì)有限公司副總經(jīng)理王中偉
    CME Group銀行客戶發(fā)展與銷售總監(jiān)馬偉宜先生
    主題發(fā)言：境外OTC市場交易模式分析
    INTL FCStone集團亞洲部主任李小悅博士
    主題發(fā)言：企業(yè)運用境外大宗商品期貨市場方式和策略
    南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授段文斌
    主題發(fā)言：期貨分析師的知識結(jié)構(gòu)與專業(yè)素質(zhì)
    浙江省永安期貨經(jīng)紀(jì)有限公司研發(fā)中心總經(jīng)理吳劍劍
    主題發(fā)言：境外期貨研究分析方法借鑒
    歐洲期貨交易所香港代表處首席代表盧展輝 
    主題發(fā)言:境外固定收益衍生商品運用方式與策略

    王中偉（主持人）：尊敬的監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)、海內(nèi)外嘉賓、女士們、先生們，大家下午好！我是永安期貨經(jīng)紀(jì)有限公司的王中偉。今天四月的杭州春暖華開，非常高興能和大家業(yè)內(nèi)的新老朋友歡聚一堂，參加中國“第六屆中國期貨分析師大會”永安承辦的專題。
    首先請允許我介紹一下嘉賓：CME Group銀行客戶發(fā)展與銷售總監(jiān)馬偉宜先生、INTL FCStone集團亞洲部主任李小悅博士、Ramir Cimafranca先生、張曦先生。在國內(nèi)嘉賓我們榮幸邀請到了萬袆總監(jiān)，我們還邀請到了蔣逸波先生、吳劍劍總經(jīng)理、隋東明先生、張嘉成先生。我代表永安期貨對各位嘉賓的到來表示熱烈的歡迎和誠摯的感謝！
    今年以來面對美歐債務(wù)危機持續(xù)深化，全球通脹加大，大宗商品價格波動等復(fù)雜多變的市場環(huán)境，越來越多的國內(nèi)企業(yè)面對需求不斷增加，“十二五”時期是我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的攻堅期，也是資本市場發(fā)展的重要戰(zhàn)略機遇期。大家都知道，隨著QFII參與境外期貨業(yè)務(wù)試點籌備工作的穩(wěn)步推進，我國期貨市場步入對外開放的時代，去年永安期貨收到證監(jiān)會的通知進行境外試點工作，我堅信2012年正是境外期貨的破冰之年，在這一年期貨業(yè)“走出去”戰(zhàn)略將迎來實質(zhì)性進展?；I備工作國內(nèi)相關(guān)企業(yè)也可以通過有試點的通知參與交易，與全球主要資產(chǎn)市場進行對接，能夠進行有效全面風(fēng)險管理。我們面對國內(nèi)衍生品時代需要有一個高端論壇，所以今天的分析師論壇非常重要，我們期待各位嘉賓的精彩發(fā)言，希望與會代表在這個平臺上有深入的探討和交流，我們相信本次會議一定會取得圓滿成功！
    下面迎來第一位發(fā)言嘉賓，就是CME Group集團的馬偉宜先生，他是衍生品協(xié)會的董事，他跟我們研討的是OTC市場交易模式分析，掌聲有請馬偉宜先生。
   
    馬偉宜：謝謝王總，首先我謹代表CME集團感謝永安期貨公司，衍生產(chǎn)品市場在海外正在進行一場變革，這個變革從美國CMTC（音）這一些新的條例所帶來的改變，所謂的美國金融法規(guī)改革就是，這個法規(guī)包含了很多改進，我們影響到整個衍生品市場，甚至交易市場，甚至未來交易的改變，所以我就不再多說。
    最主要的還有三個方面：
    第一，就是報告，我們都知道所有的交易都必須存檔，那是指已經(jīng)在場內(nèi)掛牌交易的所有的期貨，但是場外市場在去年不需要報告。在新的條例以下很多新的合規(guī)必須報告，以前你在場外交易你有對手，你有一個合約，你用自己所創(chuàng)立的合約都可以做場外交易。
    第二，但是現(xiàn)在新的條例之下，標(biāo)準(zhǔn)化量化的產(chǎn)品都會逼進去集中清算。
    第三，就是交易，你要進行交易必須用某一種方式新的方式交易。
    第一所謂的報告，有三個部分：包括SDR規(guī)則、實時報告、掉期數(shù)據(jù)記錄備案與報告。首先是說實時情況，因為條例還沒有完全出臺，還在進行當(dāng)中，我們根據(jù)美國CME的計劃是7月就落實，有可能會延遲一點點。所以數(shù)據(jù)庫要實施，從去年第三季、第四季已經(jīng)展開臨時的數(shù)據(jù)庫，所有成立數(shù)據(jù)庫的公司沒有要求你必須是交易數(shù)額，任何公司都有這個能力成立數(shù)據(jù)庫，你都可以開始登記。在今年2月份就正式登記，因為有些數(shù)據(jù)庫早就成立，在沒有登記之前就已經(jīng)搞好了，所以那些就可以開始調(diào)取歷史數(shù)據(jù)，就是過去已經(jīng)存在的數(shù)據(jù)把以前放進去，然后我們認為大概在第四季度以后全部開始實施報告，實時交上你的數(shù)據(jù)。
    數(shù)據(jù)庫是什么意思呢？數(shù)據(jù)庫就是一個新的種類的實體，主要有兩個用途：第一所有交易商收取數(shù)據(jù)；第二監(jiān)管機構(gòu)要什么數(shù)據(jù)你就要提供。實時報告等它一切開始之后，你就一定要根據(jù)它的規(guī)定，15分鐘以內(nèi)你要報，最好是實時，但是它也知道不是你一家公司的技術(shù)，或者你的能力能夠達到，如果是銀行你可以，但是參與場外交易，也可能是其他的一些機構(gòu)，根據(jù)機構(gòu)的類型斟酌給你延遲一點，但是你達不到規(guī)定也被排除在外。
    等一下我會講什么叫SD、MSP？根據(jù)你的級別，如果你的其中一個對手，你的責(zé)任去申報，對方是一般的交易公司，另一方是SD，也就是你做的生意越大你的責(zé)任就越大。報上去的這些資料數(shù)據(jù)庫實時向外公布的價格。
    清算，清算有兩個：一是強制清算流程；二是保證金規(guī)則，我們看到以后在保證金上面會有改變，現(xiàn)在保證金只在場內(nèi)，場外通常不需要交保證金，都是雙方約定，或者銀行給一個信貸額，也不是天天做，因為在場外交易里面慣性都是一個星期才看一次，到底這筆交易現(xiàn)在對我有利，還是對你有利，對你不利的方面你要交保證品給對方，這些也不是天天做，也沒有規(guī)定多少，都是自己決定。
    我們看強制清算，我們從時間表上來看，要求CME進行強制性清算，只要產(chǎn)品強制性清算，你就不能找到對手清算，不行，要求強制性清算。比如說2月20號提出，還有90天公眾表達意見，大概第四季度以后根據(jù)你的類別，主要SD、SMP第一期必須強制清算，接下來就是其他的交易者。
    剛才我講什么是SD、什么是SMP，都有它的定義，你只要讓市場上認為你是做事方，你就跑不掉。一個人問你是做事商？大家認為你做得很多，或者你真的本身在做，但是不包括數(shù)量少過1億美元的交易額，你就不會被定義在這里面。另外就是掉期交易所，是指你的規(guī)模。
    不同保證金的要求，通常我們做風(fēng)險管控都用d來計算，如果你是一天貨用清算來計算，如果你等到計算方法就是天數(shù)的平方，你的保證金要求是2.2倍于一般的期貨，如果你沒有清算的掉期，你用10天就是3.3倍，這方面在美國政府已經(jīng)框定了保證金額。如果你只是為了商業(yè)利益來做對沖，我是一個鐵礦公司，也讓我去清算我一年做的比數(shù)也不多，我可以要求不清算，那可以，只要你不是金融實體，你是對沖商業(yè)的風(fēng)險，甚至讓OTC讓你償還業(yè)務(wù)，讓你可以豁免清算。
    我們還有是交易規(guī)則的改變，場外交易一般都是用電話，都是把報價從那里喊出來，通常交易室里面都是很吵，現(xiàn)在讓透明度增加，以后所有的場外交易價格都必須進入到SEF（音）的交易，意思就是說所有不同的報的價格都要能夠在平臺上面同時看到，所以以前不同的Lo（音）可以有不同的報價，現(xiàn)在全部都要放到一起，把最佳價格放在最上，所以買價和賣價可以從不同的中介商，這個掉期執(zhí)行工具第三季開始登記，大概明年第一季就會開始強制實行。如果你要做場外的掉期交易，你必須進入SEAT（音）來進行交易。
    我們CME集團為了對市場的條例改變作出反映，我們也有三個環(huán)節(jié)來面對這三個條例的改變：第一，就是清算的部分。我們看CME Direct都放到平臺上面來，從這個平臺上來進行交易，這是給客戶的界面。CME Confirmhub，在場外交易很重要的部分就是確認，你沒有確認你喊了以后都不算數(shù)，這是法律文件，就是確認的標(biāo)準(zhǔn)的方式來做。后臺必須跟后臺交換這個文件，過去可以安全是用你的郵件，現(xiàn)在用不同的平臺，實際上有很多的平臺，甚至我們將在后面接上SDR，只要你用我們這個平臺確認，我們同時幫你報告，CME在這方面也提供了這種方式。
    這是Confirmhub前臺STP，做了以后會給前臺交易員看到，剛才你做的交易你先做一下，然后發(fā)一個確認書，這是給前臺看的初始模式。這才是真正的確認書，所有場外交易必須有確認書，不然交易不算。
    CME ClearPort，這是提供集中交易平臺，它實質(zhì)上提供什么好處？我想大家都懂，減少你的對手公司，你面對的是CME清算。還要提供中性的結(jié)算估值，如果大家熟悉場外交易，當(dāng)你跟做事商交易，根據(jù)國際慣例簽署簽法，每一天的結(jié)算價、收市價是由你的對手決定的，你想他是你的對手，沒事情就好，有事情起來那個定價對你是否有利？我不用多做解釋大家都知道。如果你做清算，結(jié)算估值是由CME來做的，我面對雙方，我雙都收保證金，由第三方來做估值對雙方都好。
    CME平臺我們怎么做？我需要怎么樣才能接上這個平臺，你可以用你的系統(tǒng)上也可以，以后也可以直接上網(wǎng)，就可以把你的交易放上去，甚至可以用中介商打進去，還可以打電話給我們，我們有24小時的服務(wù)臺把這些內(nèi)容放進去進行清算。ClearPort是我們的一個平臺，這個平臺從2002年的時候開始的，大家都交保證金，雙方進行信任，一直到現(xiàn)代，10年的歷史。而且你看整個量的增長，從2003年的2萬到去年的60萬交易。
    （PPT圖）這就是ClearPort的主要好處：減輕你的風(fēng)險、有權(quán)使用獨立估值、增強您的效率、了解您的成本、一個世紀(jì)的經(jīng)驗，在收取保證金跟確保市場的情況。這是交易的模式，兩方誰跟誰都可以交易，自己找到中介商也可以，你的中介商來提交你的交易，有我們的清算所來清算。
    這是我們的風(fēng)險管理，我們有1000億美元進行提供保證金，最重要的不是錢的保證，最重要是有風(fēng)險管理方法，我們每個月委員會來開會來審核，有充分的準(zhǔn)備，甚至我們看看在特定情況下每個會員能支付應(yīng)用，這些風(fēng)險管理方式是我們的優(yōu)點。
    ClearPort的有三個方法：期貨換現(xiàn)貨，甚至把一些大宗商品的掉期，清算后變成跟期貨一樣屬性的清算方法也可以，清算之后的屬性跟期貨一樣。甚至有一些清算之后還是場外商品，還是場外掉期。這三種我們都能夠清算。
    以上這些就是我想給大家分享的，在條例監(jiān)管的改變，還有相應(yīng)的一些改革，還有我們公司面對改革之后提供的平臺和服務(wù)，如果有興趣可以到我們網(wǎng)站上去看。謝謝！
   
    王中偉（主持人）：我記得之前他簽過兩份重要協(xié)議，其中一份是跟永安期貨簽訂的人才培養(yǎng)基地的重要合作協(xié)議，我們跟他的理念一樣，首先是作為人才的培養(yǎng)，這一方面確實非常感謝CME集團。剛才馬先生介紹CME的平臺，隨著CME的危機的變化，在2007年金融危機發(fā)生變化之后，美國的根本含義加強對OTC市場的監(jiān)管，OTC市場可能對我們是比較陌生的環(huán)境，對我們境外期貨的管理人來講，我們要關(guān)心OTC的規(guī)則，我們境外分析師每周給我一份報告，相對有延續(xù)性的法規(guī)政策上，包括出臺什么新的規(guī)則，以及對誰進行處罰？對有實戰(zhàn)經(jīng)驗的分析師來講，更多關(guān)心企業(yè)如何利用其他的規(guī)則進行戰(zhàn)略和方式的對沖、運作，我們今天有幸請到李小悅先生，他的題目是企業(yè)運用境外大宗商品期貨市場方式和策略。
   
    李小悅：謝謝！場外交易是一對一的關(guān)系，流動性很小，通過8年危機之后，所有不管是交易商還是對手，都認識到風(fēng)險，今后強制性要通過交易所的清算平臺，大家都很放心的，所以規(guī)范場外交易市場，場外交易市場要比場內(nèi)交易市場要大得多，不管是人員、金融、農(nóng)產(chǎn)品，現(xiàn)在都要參與到場外交易。我本人也做了大概僅僅十年的場外交易，我們今天簡單介紹一下從前一部分，剛剛馬先生講的是后一部分，我講一下前面的一部分怎樣去做？我舉一些例子。
    今天是分析師大會，我首先跟大家介紹一下怎樣成為一個合格的分析師？美國非常著名的一位Douglas Jackson。分析師你要做研究，也要做交易，永遠是站在市場的第一線。第一點你要勤奮工作；第二點你要熱愛工作并對其充滿好奇心，你要對市場有悟性；第三點我認為國內(nèi)分析師沒有做到的，建立龐大的信息庫，他把幾十年所有的交易記錄、每天市場行情的波動，美國的報道一出來，他對幾十年進行對比，他都可以做出來，如果大家是分析師也可以這么做。除了期貨公司建立以外，我們分析師要建立自己的信息庫；第四點要有超前思維素質(zhì)，信息瞬間大家都是一樣的，事件發(fā)生以后大家會怎么樣？比如大豆今年、明年的情況怎么判斷？第五點基本面研究，我們國內(nèi)對基本面的分析，我們要插一句，如果作為分析師你必須要了解基本面，不管怎么說推動價格因素就是供需，你只要把供需弄好了，你就掌握了全球的供價。技術(shù)層面分析，都用波浪來分析。最終你要做生產(chǎn)企業(yè)當(dāng)中，基本面應(yīng)該是最重要的一面。大家要做期貨，大家不要誤解，從美國到中國，期貨就是現(xiàn)貨的一部分，期貨是投機，現(xiàn)貨是賠了就是賠了，期貨界的人都認識，可能對政府、對銀行、對海關(guān)、對領(lǐng)導(dǎo)不認識，這一點必須要認識到，期貨就是現(xiàn)貨的一部分，如果作為分析師必須要掌握這些。
    舉一個例子來講，棉花、玉米、大豆的行情。比如說大豆的比價走值怎么樣？可以做到幾十年的對比，包括近三年、五年、十年的走勢，農(nóng)產(chǎn)品有季節(jié)性的因素，作為分析師各方面的基本資料都要認識到，才能給市場提供給恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)。
    今后的期貨公司都在第一線，由于美國是經(jīng)紀(jì)人制度，一個經(jīng)紀(jì)人就帶一個團隊，我們?nèi)蛴?6個分公司，分析師作為收集資料的數(shù)據(jù)庫的人，農(nóng)產(chǎn)品只有1個人，信息庫最多不到5個人，其他都是經(jīng)紀(jì)人帶人員，又帶團隊、又把握分析，采取不同的方式來做。目前由于結(jié)構(gòu)不一樣，今后都是走專業(yè)化領(lǐng)域。這是關(guān)于分析師問題。
    剛才馬先生講到場外交易，我們看一下場外交易跟國內(nèi)交易有什么不一樣？國內(nèi)現(xiàn)在很陌生。首先場外交易不一樣的是，交易所交易是標(biāo)準(zhǔn)化，如合約大小、質(zhì)量、數(shù)量、地點及交割程序等等；場外交易最大優(yōu)點就是靈活性。交易所合約大眾化，適應(yīng)全球投資者和套保者；場外交易合約多少，期限、數(shù)量等均可在交易所合約基礎(chǔ)上由買賣雙方商定；場內(nèi)交易齊全合約僅限于看漲和看跌，OTC交易可由各種期權(quán)組成，不僅限于看漲和看跌期權(quán)；場內(nèi)交易保證金制度，風(fēng)險大，但較可控，場外交易保證金追加，風(fēng)險比交易所合約更大。
    還有交易所交易流動性強、違約機會相對較小；但是OTC交易流動性差，因是只有不買家和賣家、違約成本高。但是有一個優(yōu)點就是沒有手續(xù)費，最主要的就是市場判斷錯誤來做場外交易，有機會可以慢慢跟大家談一下實例。
    場外交易我們通常分兩個大部分：一是賣方OTC；二是買方OTC。買方OTC主要是生產(chǎn)商，如農(nóng)民、糧庫、加工商、貿(mào)易上等等。買方也是，產(chǎn)品終端用戶如糧食買房，加工商、貿(mào)易商等等。OTC合約有很多，不像交易所一、三、五、七、十二，OTC我只舉三個例子：買房有下限賣出合約、無下限賣出合約、其他各種賣出合約。買方也是一樣，有上限，有沒有下限的，各種各樣都有，這就是它的靈活性。
    我們舉一個簡單例子，是賣方的，比如說是一個糧庫，我要把糧食收進來，然后賣出去。我們看一下2009年至2011年的玉米的情況，我們看一下2010年7月份的場外情況，我認為到6塊錢，下面的紅線就是6塊錢，跌到4塊5可能性很小，漲到6塊可能性也很小，我們都可以做個區(qū)間。在2010年12月24日到2011年11月價格區(qū)間在4塊5，這個價格是我想要的價格，目前市場是5塊3，我想賣掉6塊錢，如果你是賣方可以要比期貨價格高。我們做一個場外合作，如果每一天的交易范圍高于目前所在的價位，只要不低于4塊5。我們作一個說明，有上限有下限，只要玉米價位不到6塊錢，交易中只要接觸到6塊錢，合約繼續(xù)；如果跌到4塊5合同終止。假如漲到6塊錢以上，這個價格要累積，要加到6塊錢賣出，你就少賺一點錢?，F(xiàn)在的農(nóng)民生產(chǎn)成本只有4塊多錢，目前是賣到6塊錢，比目前的期貨商品高于一些，如果風(fēng)險漲到7塊錢，他就少賺一些，但是還是賺到了錢。如果下面跌到4塊5，這一年當(dāng)中我跌到4塊5，這個合同就終止，以前的賣出就有效。有上限加倍，有下限終止的合約。當(dāng)時價位是5塊3，賣到6塊2，最后一天是4塊5，如果價位跌到4塊5以下，整個合約要加倍。從2010年10月24日開始到2011年10月25日，我們看一下這個合約會怎么走？只要當(dāng)合約在5塊3以上，就以6塊2賣出，高于市場價位，這就是走勢。
    我們看一下實際的情況，如果2011年10月20幾號開始，當(dāng)時是5塊3，我們是6塊2，我們做到3月份的時候，合同我們就要加倍，我們就要在6塊2賣出，一直到9、10月份的時候跌下來，如果以這個合約來說，我們沒有賺到什么錢，但是我也是高于6塊2的賣出。最后不加倍，這個合約又回到6塊2以下，我們合約設(shè)定是11月25號，假如49周的合約，到了11月25號這一天，市場還要低于4塊5，這一個合約我們沒有加倍，這是買方的合約。
    這是2007年的一個例子，但是的大豆價值在8塊2毛5，我們累積價7塊5，場外交易優(yōu)點是要做買方肯定比目前期貨價格低，賣方肯定比目前期貨價格高，市場未來的走勢怎么做？可以做到30天、60天、90天，期約由你來定，這就是一個例子。
    這是賣方有上限終止和下限加倍的場外交易，假如說我們每一天累積是2萬，只要市場在任何一個交易期間期貨沒有到9塊錢的高價位，我們每天以7塊5點價。如果市場在7塊5以下，當(dāng)天跌到7塊5以下，每天的合約要變成8。哪一天市場跌到9塊錢，我們回來，每一天只要在7塊5以下，不到9塊錢，我們都以7塊5點價，就是比它低。假如說當(dāng)天在7塊5以下，當(dāng)天就要加倍。假如市場在期貨交易當(dāng)中，盤中只要市場到9塊錢，合同就終止。我們看一下合約，只要市場低于7塊5當(dāng)天，當(dāng)天合約累積要加倍。在這個之間波動，我們以7塊5點價，這就是對未來市場的變動，這是第一個例子，有上限終止合約、下限加倍，這就是實際的大豆合約。
    我們再講一個今年的價位，我們在3月16號開始，總共有99天，確定的期貨價格是3塊3毛5，如果每一天的價位結(jié)算價之下，在13塊5毛5以上我們要終止50%的價位，如果每一天價位在13塊5毛5以下，以12塊5毛6點價。從場外交易來做，我們就會賺很多錢，假如說跌下來，只要跌到13塊5毛5，遇到2008年金融危機歐債危機情況下，我們國內(nèi)要加3倍的保證金，場外交易有風(fēng)險，但是也有靈活性。所以美國對所有的農(nóng)業(yè)都用于部分做套取保值方案，還有通過場外交易作為另一種套保值的方式，現(xiàn)在應(yīng)用與糖、咖啡、金屬，現(xiàn)在我們出口的金屬（銅、鉛、鋁）都作為場外交易。
    由于時間關(guān)系，所有的交易都有風(fēng)險，風(fēng)險意識是最重要的，所以做什么都要規(guī)范，有它的好處，但是要認識到風(fēng)險。由于時間關(guān)系，我沒有講透，大家第一次接觸OTC交易新的模式，新的套取保值，我簡單說這些，有興趣大家可以繼續(xù)探討。謝謝大家！
   
    王中偉（主持人）：對一個市場來講是有生命力的，一個分析師大小決定了公司服務(wù)客戶的大小，所以我們覺得分析師對期貨很重要。接下來請段文斌教授給我們講一下期貨分析師的知識結(jié)構(gòu)與專業(yè)素質(zhì)，掌聲有請！
   
    段文斌：今天我們大家一起討論的題目是大會的命題作文，我們中國的期貨分析師應(yīng)該具備哪些專業(yè)素養(yǎng)？在座很多分析師都參加過我們協(xié)會組織的咨詢考試，可能有所觸動，所以我們在這樣一個場合，我們跟大家介紹一下期貨市場以及階段，對我們中國期貨分析師提出了更高的要求，這也是情理之中的事情。
    第一個問題，在中國發(fā)展到今天這樣一個背景條件下，我們的國際背景是什么樣的？我們必須要認識到當(dāng)今的世界是一個動蕩的世界，而且這個動蕩的世界可能會越來越動蕩，對中國的前行帶來非常大的風(fēng)險。在這樣一個背景條件下，對期貨也提出了更高的要求。首先我們來看“雙本位”國際貨幣體系、從“布雷頓森林體系到歐元出現(xiàn)，儲備貨幣不一定是本位貨幣，我們這里講的本位貨幣是其他貨幣的毛利，從2009年來看，我們?nèi)蚬俜降耐鈪R儲備美國占到了62%，歐元占到27%，英鎊占到7%多一點。在這樣雙本位的貨幣體系條件下，是缺乏穩(wěn)定性的，為什么這么說？世界從未像今天這樣流動性膨脹。歐美債務(wù)危機可能成為“再平衡”前的常態(tài)，歐洲經(jīng)濟為了對抗美國利益博弈當(dāng)中，曾經(jīng)一度實行浮動，就像蛇一樣在浮動，核心的問題就是，在一個經(jīng)濟區(qū)里面大大小小，當(dāng)很多小的國家來統(tǒng)一使用歐元。我們舉一個簡單的例子，比如說希臘，希臘發(fā)出的什么價格？能不能賣？當(dāng)是一個歐元的標(biāo)產(chǎn)迅速可以賣出去，這就是歐洲債務(wù)危機的背景，整個經(jīng)濟實力不一樣。同時我們又沒有建立貨幣、財政的運行體系。
    首先跟大家分享在中國經(jīng)濟發(fā)展當(dāng)中兩個重要的年份：一是1997年；二是1999年，這兩個年份應(yīng)該是大家要記住的。1997年就是通貨緊縮，這是中國進入市場經(jīng)濟的根本標(biāo)志，就是有效需求成為中國經(jīng)濟興衰的一個基本決定因素，我們中國出現(xiàn)了改革開放的以來的群眾運動，就是商品大量的輸出。第二個重要的年份就是1999年，1999年的263億美元到現(xiàn)在的4717億美元，人民幣雙順差情況下就是內(nèi)貶外升的結(jié)果。
    這張圖片就是美國M2與GDP的比例，再看看中國，中國當(dāng)前M2跟GDP比重接近58%。中國下面要走的一個非常重要的道路，除了產(chǎn)業(yè)升級，就是人民幣和人民幣資本輸出，不是誰發(fā)出的，就是民間已經(jīng)參與到這個當(dāng)中去了。國家對外投資連續(xù)8年增長。這樣一種輸出的就像1979年代的美國和1960年代后的德國。我們最后得出一個結(jié)論，國際貨幣體系的穩(wěn)定，必須要擁有強大實體經(jīng)濟的第三方加入，這第三方有可能是人民幣，如果強調(diào)中國人民幣走出去都不為過分，我不展開了。
    在國際和國內(nèi)大背景下，有一個很有興趣的問題，面對什么樣重要的任務(wù)，我們中國在人民幣國際化進程當(dāng)中，依托的是兩個輪子，而兩個輪子所走的道路。第一個輪子就是大宗商品多以美元定價；第二個輪子是人民幣離岸金融市場，倒逼資本項目開放，我們?nèi)绾卧谌嗣駧抛叱鋈ヒ院螅@個人民幣如何回得來，這是給我們金融市場，或者資本市場提出了非常大的挑戰(zhàn)，也是期貨市場義不容辭的責(zé)任。人民幣出得去，還回得來，這和其他發(fā)達國家一樣有非常深厚的市場依托。國債期貨的意義，加快培育市場基準(zhǔn)利率體系，引導(dǎo)金融機構(gòu)風(fēng)險定價能力，當(dāng)他們買中國資產(chǎn)，如何去定價？我們也考大家了，怎么算出這個價格來？期貨市場承擔(dān)這個事情。
    我們一定要情形認識GDP，大家知道在90年代的人都知道GDP是什么？但是還有SNA（國民賬戶）和MPS（物質(zhì)產(chǎn)品）的體系。低端、低價值如何來看？這是解決大眾參與的問題。這對于中國期貨市場來講，我們?nèi)绾稳シ?wù)實體經(jīng)濟？在前面我們講到通過國債新品種的推出，有利于中國金融市場整體的深化，服務(wù)實體經(jīng)濟角度來看，我們有定價權(quán)，定價權(quán)不是所有問題的關(guān)鍵，我們要有中國議在什么？議在哪里？我們在全行業(yè)里面推出原油，將來的原油來自哪里？大家都在爭論，這個問題英國人看得很清楚，整個地緣政治將發(fā)生變化。我們要幫助實體企業(yè)向大規(guī)模走出去，在國際市場上對沖風(fēng)險。作為金融深化來講，中國的國債、期權(quán)指數(shù)的意義就在于資產(chǎn)的深化。
    最后一個問題，大會最需要我們來講的，我們每年考什么？考什么不知道，關(guān)鍵我們在座的很多分析師已經(jīng)見過四次的卷子了，說很好，說是中國的最好的一張卷子，有的人說是變態(tài)。關(guān)鍵考試達到什么目的？有兩個：第一，我們整個人才存量，我們自有的從業(yè)者能夠知道我需要學(xué)習(xí)和提升了；第二，未來需要到這個行業(yè)來需要哪些知識和儲備，才能面臨未來的市場，現(xiàn)在的期貨市場不是搗江湖就可以了，你要學(xué)點金融。還有就是金融期貨的品種，如果將來期貨分析師進行分類管理。
    對于中國期貨分析師來講，將來的分題分類和這一次投資咨詢的考試來講，就是解決不認識你的人，你要想被人認識的信息對稱，我們進場之前有一個廣告，就是為了消除信息不對稱。將來在我們行業(yè)如何有信息出來？我有一個牌子，我有個執(zhí)照，我就是高級的，我不是小學(xué)生，當(dāng)小眾的市場發(fā)展足夠大，我們需要向醫(yī)院一樣，我們需要外科跟內(nèi)科，我們一定要釋放這個信息，解決信息不對稱問題。比如中小學(xué)就一樣，知道這個老師是一個好老師，他了解他嗎？不了解，因為一亮牌子就知道。將來期貨業(yè)就是消除跟客戶之間的信息不對稱。作為一個小眾市場在行業(yè)內(nèi)，各個層面，包括高校的支持下，這個小眾市場一定能作出大文章，謝謝大家！
   
    王中偉（主持人）：謝謝段教授的精彩發(fā)言，期貨市場迎來新的發(fā)展階段，創(chuàng)新的階段，所謂的創(chuàng)新是有規(guī)則。我們接下來的新品種、新業(yè)務(wù)、新模式，我們涉及新的原油，新的業(yè)務(wù)、我們講CTA境外期貨業(yè)務(wù)，還有新的模式，比如說OTC市場，在目前期貨公司當(dāng)中，跟進著監(jiān)管部門創(chuàng)新過程當(dāng)中，我們捫心自問，我們的素質(zhì)準(zhǔn)備好了沒有？或者說我們適應(yīng)了創(chuàng)新沒有？回過去看，我們每次組織創(chuàng)新班子的時候，這個研發(fā)人員占的比例多少？就能夠評出高級來。我不是分析師，我們在涉及原油、境外期貨代理的模式的時候，很重要的不是在研究期貨本身，有時候在研究另外的東西，比如說中國的外匯，不僅是外匯制度，甚至每一個流程，包括它的資本的平滑，離岸賬戶的交易、結(jié)算，因為這些東西是繞不開的，如果人民幣是開放的，我們好多新的業(yè)務(wù)、新的產(chǎn)品本身不需要花很多的時間研究，也不一定是今天漲、明天跌的期貨本身，這對于綜合素質(zhì)提出了非常高的要求，這是我個人的敢想。
    下面請永安期貨公司杭州研究公司的總經(jīng)理吳劍劍來做一個交流，吳劍劍在永安期貨做研究超過10年的時間，在金屬方面做了很多的研究，我們掌聲有請吳劍劍。
   
    吳劍劍：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位同仁，非常有這次機會跟大家做一個研究方法的交流，由于時間關(guān)系，我們可能會比較快的過一下我的內(nèi)容，具體我們分析師有很多交流機會再慢慢交流。
    這個題目原來我想讓我同事做了一個PPT，期貨研究有很多分析，有供求分析種種，我想這個沒有什么意思，我今天跟大家交流一下，我覺得期貨研究也不是境外研究，在分析研究當(dāng)中有幾個焦點爭論問題，大家都有爭論，或者感興趣的話題，將來對沖組合、對沖基金的發(fā)展，未來一個星期會形成一個潮流，或者進入到比較快速的發(fā)展階段。
    前面幾個觀點跟大家分享一下，就是幾個爭論。第一，最有爭論的話題就是市場的有效性，跟期貨分析研究的關(guān)系？這個關(guān)系很多，我們?nèi)绻荚嚕还芸甲C券，還是考期貨從業(yè)的人員，考投資都會講到市場理論，什么強勢、半強勢，如果市場完全有效研究就沒有意義，最多就是做一個指數(shù)基金，把它買入，就沒有什么可做了。這有一個世界上最著名的故事，有一個教授跟巴菲特有一個論戰(zhàn)，之所以你是巴菲特，就是隨即漫步的關(guān)系，巴菲特提出一個反駁的建議，如果是隨機分布，像巴菲特作為價值投資的族群，他們成功的人非常多，做成功的一群人一起成功的人也就非常多，這就是有效市場理論的論據(jù)。我覺得這個爭論一直會持續(xù)下去，也是市場上一直焦點的問題，對期貨也是主觀和客觀的。我的個人認識，市場并不是那么有效，我們發(fā)現(xiàn)很多期貨做得很好的，也是有族群效應(yīng)的。
    第二個爭論，基本分析和技術(shù)分析之爭，很多人說基本分析怎么樣，有的人說技術(shù)分析好。這100年來都是爭論，起起伏伏當(dāng)中。有個故事說，基本分析人從來沒有見過一個技術(shù)分析的人，技術(shù)分析的人挖苦說，我從來不愿意跟基本分析的人一起吃飯，有一次跟基本分析的人刀叉從桌上掉下去叉到腳上，這個做技術(shù)分析的人就說你怎么不躲一躲，做基本分析的人就說我在等它反彈。不管是作為證券還是策略的，策略的可能有分析在里面，但是基本分析為多，這也是持續(xù)爭論的話題，也無所謂對錯。
    第三個爭論，學(xué)術(shù)理論講究理論假設(shè)的行為，另外相對就是行為金融學(xué)，講起來非常有道理，人在市場上不是理性的人，他會貪婪、他會恐懼。我們最近面世了一個人，這個人是金融工程學(xué)的，他在里面做行為金融寫的，面試的時候我問一個問題，我說你做了這么多年的行為金融學(xué)幫我們解決一個實質(zhì)的問題，或者什么問題？他說來說去就是情緒指控，情緒指控給你打1分，有多少人看打2分，這個顯然不科學(xué)，我說你覺得這個可行嗎？他給我一個結(jié)論是不可行，那你學(xué)這個行為金融學(xué)對我們投資有什么幫助？他最后說行為金融學(xué)可能是不成熟的科學(xué)，這也比較搞笑。傳統(tǒng)的理論到現(xiàn)在碰到一些問題，這與科學(xué)發(fā)展是相聯(lián)系的。
    第四個爭論，就是主觀交易和量化之爭，量化總體來看，還是講得比較多，也是比較時髦，各地都在搞量化的程序。對量化的程序我的看法發(fā)生了很大的變化，我有一個例子，至少15年前，那個時候有個象棋游戲，下了兩盤就下不過了。這十幾年來我一直以為電腦下不過我的，我有個朋友搞了一個中國象棋軟件，遠遠超過我的水平，包括跟一些大師下棋都會超過他們。從實際交易角度來看，現(xiàn)在量化交易做得好的也僅限于高頻（音），在國內(nèi)不是很盡人如意。我有個朋友，我跟他講你做計算機也不是特別強的，你的條件也不是具備，科技、機房都不具備，你的交易做得挺好的，為什么都要套上一個量化的交易，他說我主要是做技術(shù)交易，現(xiàn)在一說技術(shù)交易都是草根階級，如果我現(xiàn)在要幫別人理財，我一定要套上這個，量化測試馬上從不入流變成高端人士，量化就提高了。我說這個故事什么意思呢？量化交易將來也是非常好的發(fā)展方向，現(xiàn)實做得好的可能還有一個過程。
    第五個爭論，傳統(tǒng)分析跟新興自然科學(xué)的應(yīng)用。我們做投資，書店里面賣得很好的，往往就是混沌學(xué)，前一段時間我們找了個人講一個邊界理論，什么叫邊界理論？它總是運動、總是有一個邊界，最終就是劃了兩條線。在自然科學(xué)的領(lǐng)域發(fā)展到達了這個階段，將來給我們的應(yīng)用有比較大的前景。比如說現(xiàn)在的混沌學(xué)，非常時髦，但是實用價值并不是非常顯著。
    另外整個市場處在非常復(fù)雜的關(guān)系，你用行為金融，現(xiàn)在也不成熟，你傳統(tǒng)的分析方法來看，確實不夠完善，包括傳統(tǒng)的周期，周期里面有不同的配比，呈現(xiàn)出非常復(fù)雜的關(guān)系，可能人的腦子都上不過來。對國內(nèi)來講，我覺得有一個非常重視，可能將來國內(nèi)的對沖基金也會迎來發(fā)展的高峰時機，現(xiàn)在杭州的研究中心確定了一個研究方向，只做一種東西，叫做對沖組合，現(xiàn)在來看對沖組合，基本上理論體系是成熟的，而且這些年在國外的發(fā)展來看，國外上世紀(jì)60年代逐步興起，發(fā)展逐步成熟壯大。將來加大對沖組合的研究，他這個作為重大發(fā)展方向，可能符合當(dāng)前實際科技水平和符合整體上的方向。
    下面再跟大家交流一下，美國60年代對沖基金的鼻祖，他從60年代到70年代整個10年里面，他作為基金管理最頂尖的人，他創(chuàng)立了對沖基金的管理形式，采用了20+2的模式，到80年代的索羅斯，發(fā)展勢頭比較明顯?，F(xiàn)在國內(nèi)上市新品種越來越多，郭主席上臺之后包括金融的改革都會加快，類似于對沖基金在中國有了一個發(fā)展。
    前天華潤信托推廣一個“春雷計劃”，他們看到對沖基金在中國發(fā)展的契機，可能對沖基金人才來自于期貨界。在這里跟大家介紹一下我們對沖的組合是我們杭州現(xiàn)在、未來的研究方向。下面利用2分鐘時間跟大家介紹一下對沖組合的思路。
    對沖組合來看，最多應(yīng)該是股票多空倉、特殊事件，包括購并，國內(nèi)我們也做一些股指事件的模型。還有轉(zhuǎn)換套利、宏觀對沖、產(chǎn)業(yè)鏈對沖，后面幾個是我們常在做的，去年我們做了一次講課，包括以突出矛盾為基點的對沖，還有行業(yè)的對沖，這些都是源自于商業(yè)投資對沖的報告。
    后面給大家看幾個例子，這是當(dāng)時做宏觀對沖，宏觀對沖相對難度比較高，至少我們視野可以擴展。比如國內(nèi)進入緊縮。比如說2009年率先開始政策，這時候可能要先買中國的股票，再買美國的股票，總之是宏觀對沖的概念。再比如是產(chǎn)業(yè)對沖，這是去年的案例，具體的就不探討了，是敢于PDA跟塑料的對沖。突出矛盾的對沖是我們最拿手的好戲，找一個最高的，然后再拋售掉，比如說去年的PVC，這些都是我們做得非常典型、最成熟的案例。
    總體上而言，我們是做這幾類對沖，前面幾個做得相對比較成熟，后面應(yīng)該是我們未來逐步探索的方向，逐步做宏觀、做更大的對沖，以上就是杭州永安期貨做的整個思路，向各位期貨的同仁和領(lǐng)導(dǎo)做一個匯報，謝謝！
   
    王中偉（主持人）：謝謝吳劍劍，謝謝這么多的分析師在聽我們交流，我們茶歇一下，3點半進入到會場進行下面的議程部分，謝謝大家！
（茶歇）
        王中偉（主持人）：接下來我們開始第二節(jié)討論，首先我們有請歐洲期貨交易所香港代表處首席代表盧展輝給我們講境外期貨研究分析方法借鑒與策略。
   
    盧展輝：大家好！歐洲期貨交易所很榮幸有機會在這里分享經(jīng)驗，也有機會成為分析師論壇的贊助之一。在中國大家都知道期貨方面都是以商品為主，滬深都有股指期貨，我覺得股指期貨一般都是以現(xiàn)金來結(jié)算，到期看看誰贏了誰輸了。國債是可以用實物交售，如果是期貨的賣方到期的時候，可以不選擇平倉用現(xiàn)金來結(jié)算，可以把國債交給一個賣方。這就引申了兩個國債期貨和股指期貨的最大區(qū)別，這就是交割的債權(quán)，還有轉(zhuǎn)換因子。我們歐洲期貨交易所有不同類型的國債，有德國的國債，有意大利國債，有瑞士的國債，這星期剛推的法國的國債。我們交易最多的是德國的國債，德國的國債到期的時候，賣方是可以選擇交給賣方做8年半到10年半的債權(quán)，每一次定合約的時候，先定一攬子可以交割的債權(quán)。交割的債權(quán)里面因為有不同的年期、不同的票據(jù)，所以每一個原則上都不一樣，我們計算所謂轉(zhuǎn)換的因子，它就可以把所有不同的債權(quán)，用一個轉(zhuǎn)換因子就成為賬戶上的一筆賬。雖然是這樣，這一攬子債權(quán)里面，總有一個是最廉價，可以交割的。通常大家在這這一攬子里面進行交割。
    但是所有對沖都是非常準(zhǔn)確的，都是利用利率來計算的。我們在國債期貨里面交售的價格在市場上有分別，盡量減少成本，很容易計算到期貨的價格，期貨的價格有變化，就要用買的現(xiàn)貨，這也收多一些金額，金額減上成本，可以準(zhǔn)確算到他這一期的套有多少。反過來，期貨的價格便宜，可以做一個利向的計算，在歐洲方面?zhèn)鶛?quán)可以拋空，所以你先拋空再買期貨。我覺得這是國債期貨跟股指期貨最大的區(qū)別。
    在歐洲一般交易的策略，都是圍繞著最廉價交割的債權(quán)。我也用我們剛出臺的法國國債為例，可以解釋在歐洲他們是用什么方法來做交易的策略。
    歐洲期貨交易所，我們總部在德國，實際上是我們跟瑞士合資的公司。這是我們從開始到現(xiàn)在交易量，很明顯可以看到2008年我們交易量是最高的，作為一個衍生工具的交易所，避險是最大的功能，2008年當(dāng)年金融的風(fēng)險是最大的。歐洲期貨交易所一向以來在股指方面比較大，我們在利率方面的期貨量也占30%以上。這是我們?nèi)虻谋日眨覀兊慕灰琢吭谄谪浄矫嬉彩欠浅８叩?。另外期?quán)方面我們的量也非常高，可以看到全球現(xiàn)在國債的買賣最主要一方面是歐洲，歐債，另外是美元。在亞洲方面，日本也有期貨的交易，但是量很少。
    這是歐洲期貨交易所在利率方面的產(chǎn)品，這里總共有五欄，第一到第四是德國的國債，第一是兩年、第二是五年、第三是十年、第四是十五年。最后一欄是瑞士的國債，瑞士的國債應(yīng)該是十八年的。
    我們最近也新推出很多國債，第一是意大利的國債，分別是兩年，五年，十年的意大利國債。剛出臺的就是OAT，就是法國國債的簡稱，我們也推的十年。
    剛才講過了，國債里面簡稱是CTD，剛才說德國的國債的十年，到期可以挑好幾個不同的種類的債權(quán)，一要滿足8年半到10年半，還有發(fā)行量是有一定的規(guī)定。我們計算的時候，我們用期貨合約6%來算現(xiàn)值，計算了之后有一個轉(zhuǎn)換因子（音），在我的PPT里面有很多CTD的簡稱。
    這是一些數(shù)據(jù)，就是期貨跟債權(quán)需要買賣多少才可以平衡的對沖。這里我預(yù)備的東西多一點，還有很多是數(shù)據(jù)上的計算，我們在這里不慢慢講了，有興趣的話可以拿我的講義去看。最后一個很清楚，如果我們找對沖比例，我們先把需要對沖債權(quán)值計算，比如有100個億的值，把1除以10萬，1000張還不對，計算了以后你就知道買多少期貨才可以對沖你手上的國債。
    在債權(quán)市場里面強調(diào)Basis trading。我們在這個星期一（4月16號）剛推出新的OAT的期貨，OAT是法國十年國債的簡稱，是因為市場的需要，大家覺得法國的期貨里做對沖來做避險。上一頁可以看到，這里就非常清楚，歐元在1999年推的，推了以后大家都覺得歐元區(qū)國家風(fēng)險都一樣，同一個貨幣、同一個利息，所以你可以看到，在2007年以來，你發(fā)現(xiàn)它的收益曲線原則上都差不多的。那個時候大家都不需要太多的期貨合約，如果是投資者，手上有歐元國家國債，一般都用德國期貨來對沖就可以了，因為你可以看到它都非常平穩(wěn)。
    但是你可以看到，2007-2008年的時候起了很大的變化，首先當(dāng)然是意大利，這個圖里面沒有希臘。意大利現(xiàn)在的波動已經(jīng)很大，還有就是西班牙，法國你可以看到，從前它跟德國收益差不多，現(xiàn)在法國的國債跟德國的國債差價慢慢變大。德國的國債收益2%，法國的國債現(xiàn)在收益是3%，只差了1%，但是可以算算是50%的差異。所以用德國的國債期貨對沖現(xiàn)在大不如前了。我們?yōu)榱耸袌龅男枨?，我們先推出意大利的期貨，現(xiàn)在再推的是法國的期貨。我們剛推了一個星期，但是交易量非常成功，現(xiàn)在已經(jīng)開始了1000多張，后來是7000-8000張，真的是很多人在那里買賣。我們推法國的國債其實非常合適。
    我們先看看法國國債的合約細則，它的合約是法國國家發(fā)的債，原本到期時為十七年，但是期貨到期當(dāng)天年期是在8.5-10.5年之間，所有符合國債都可以來交割。還有6%來做利息的票據(jù)，合約是以10萬歐元。還有交割當(dāng)天，符合期貨交易規(guī)則就可以交給賣方，賣方是給買方交割的債權(quán)。
    在歐洲，我們一般有什么套利，或者交易的模式？第一是Hedging；第二是Spread Opportunities；第三是Bosis Trading，你把國債作為抵押品，這個抵押品用來做借貸，這也加強了回購的市場，那么借貸成本就低，那獲利的成本就比較高了。
    現(xiàn)在法國國債跟收益率是差不多的，在歐洲投資者拿的是奧地利的國債，不一定需要用德國的國債來做對沖，可以選擇用法國的國債來做對沖，這就更有效率。
    這是我們的柜臺的交易，在歐洲的市場里面，在交易所的交易或有交易所以外的柜臺交易，這也是提供OTC的機會，買賣的時候是OTC，但是交易做完以后就可以放到我們的歐洲期貨交易所的公司里面，把市場的風(fēng)險減低很多。
    （PPT圖）這是法國的一攬子國債，我們推出的有6、9、12月份的，6月份有一個不同的國債。一般的情況下，我們都是用國債期貨的名義來做計算，法國國債我們有6%，用6%來算以后，轉(zhuǎn)換因子（音）用6%來算，年息最短債權(quán)是最廉價的。9月份的時候這三個不同的債權(quán)還是符合交割，最廉價的債權(quán)就已經(jīng)不存在，已經(jīng)少于8.5年了。在這個情況下，當(dāng)天的利息還是在6%以上，最廉價的交割債權(quán)應(yīng)該是第一個，是2021年10月份的債權(quán)是最廉價的。所有在做債權(quán)對沖，可以看看籃子里面哪個最有利可以對沖。
    理論上是這樣，到期以后還是最廉價嗎？不知道，在交易的時候、經(jīng)營的時候需要注意的。
    國債期貨我這里舉了一些例子，我想今天時間不夠，我把一些比較對大家有興趣的例子來講清楚一些。我們把組合的債權(quán)利用期貨把風(fēng)險轉(zhuǎn)移。
    第一個Situation，就是換成瑞士國債的部分，計算的部分可以慢慢去看。最主要是我們定的，我們需要轉(zhuǎn)換的金額多少，然后賣出一定數(shù)目的德國國債期貨，賣進一定數(shù)目的瑞士國債期貨，就可以做到現(xiàn)在圖表上的，可以看到，本來整個都是歐元的利息的債權(quán)組合，做了一個買賣以后，有一部分的歐元定息的組合已經(jīng)換成瑞士的債權(quán)，它是用瑞士法郎來計算的。
    第二個是我們從德國國債換到意大利國債，德國國債和意大利國債都是歐元，但是方式都差不多。
    第三個中國現(xiàn)在只有一個金融界期貨，就是股指。將來推國債，投資經(jīng)理可以把一部分的股票組合換成定時債權(quán)的組合，就是利用國債的期貨和股指的期貨，原則上算的方式基礎(chǔ)都差不多，如果你計算在C點的話，股指跟投資的組合波動率多少？計算的時候我們應(yīng)該加強數(shù)字。
    通過買進定時的債權(quán)，賣出股指期貨，有一部分的股票定時債權(quán)的組合，如果將來中國推出期貨，這對期貨經(jīng)理來說是一個非常好的工具。做期貨效率比較快，還有成本比較低。
    在歐洲常用的我們是所謂長期組合改成短期組合，這也是通過不同的買賣把利息的對沖進行改變。其他我就不慢慢講了，時間也差不多了。除了真正的投資，你可以利用期貨里做一些投資的組合，比如定期債權(quán)可以買定期國債的期貨，轉(zhuǎn)換定時債權(quán)的風(fēng)險。
    另外很常用的說法，預(yù)測利率收益率的轉(zhuǎn)變。債權(quán)在歐洲也是非常大，在交易所買賣也有對買賣期貨合約提供結(jié)算的功能。今天我很簡單跟大家介紹一下歐洲國債的情況，希望將來有機會再來跟大家慢慢詳細地講。謝謝！
   
    王中偉（主持人）：謝謝！接下來進行互動的環(huán)節(jié)，一方面會請嘉賓談一下，關(guān)于境外分析師經(jīng)驗的分享，還有現(xiàn)場分析師朋友向這邊嘉賓提問題，我們也是非常歡迎的。首先我向請張曦先生談一談，他在境外兩地的主力分析師，一直在境內(nèi)跟境外兩地在研究做分析，所以我想讓他談一談對分析方面的經(jīng)驗。
   
    張曦：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓，大家下午好！我是分析師，主要分析大宗商品，包括金屬等方面。我在香港和大陸兩方面都有一點的經(jīng)歷，所以我這次主要想跟大家分享一下，作為一個分析師的成長，怎么樣能夠?qū)@個市場看得明白，能夠提供更加好的投資建議。
    今天因為時間比較緊張，我也不要講得太多，我就講兩點，大家比較容易記住的。第一，要有宏觀角度去看，不管分析股票也好還是什么也好。我會舉個例子，我原來在分析鋼鐵股的時候，主要的成本就是鐵礦石，剛剛開始分析對這個市場不了解，就做了大量的研究，因為整個鋼鐵市場從國內(nèi)、國外各方面資料都分析，最后得出一個結(jié)論。大家知道現(xiàn)在這方面資料比較多，鐵礦石主要有巴西和澳大利亞幾家大的礦業(yè)公司幾乎占全球外貿(mào)的鐵礦石很大的比例，由這三家巨頭提供。然后他們會為中國提供長期合同價，這是很多年以前。
    通過其他的現(xiàn)貨，印度、南非可能會有一點，這是宏觀的供應(yīng)狀況。在分析這方面情況以后，我們還注意到，在鐵礦石成本另外還有一塊在海運運費方面，除了要分析鐵石以外，還要分析全球船運市場，才能比較清晰了解到未來，至少短期之內(nèi)鐵礦石的價格的走勢，會對鋼鐵企業(yè)成本對應(yīng)影響，能夠預(yù)測到整個中國鋼鐵業(yè)會有什么影響。除了供應(yīng)方面，在需求方面，中國前幾年的房地產(chǎn)市場對中國鋼鐵行業(yè)影響比較明顯，房地產(chǎn)市場發(fā)展很大一部分的鋼鐵的消費。光分析這一個鋼鐵，就可以幾乎要涉及到全球各個行業(yè)、各個領(lǐng)域，有個全面了解才能得出全面清晰的概念，才可以說整個鋼鐵行業(yè)的情況怎么樣的，這是一個例子，從宏觀角度去看一個行業(yè)某一個產(chǎn)品的情況，如果純粹是盯著鐵礦石目前情況怎么樣？供應(yīng)情況怎么樣？只能看到大局的一部分，沒有看到全部。
    再舉個例子，剛才嘉賓談到石油，石油作為最大的商品，它的定價是由美元定價，這個商品目前價格跟前幾年相比上漲幅度已經(jīng)相當(dāng)大了，這個價格未來會怎么走？大家各有說法。但有一點就是，我可以跟大家分享一下，由于伊朗的核危機問題，導(dǎo)致了美國對伊朗制裁，美國已經(jīng)把伊朗從全球的美元交易系統(tǒng)已經(jīng)踢出來，它的部分再使用交易系統(tǒng)來交易，伊朗被迫跟印度采用黃金加食物的交易方式來實現(xiàn)，這種交易方式對美元、石油價格有什么影響？這是值得大家思考的。這是從宏觀角度去分析商品價格走勢。
    另外還要嘗試分析事物，我可以舉一個例子，怎么嘗試去判斷什么商品，我剛剛?cè)胄姓檬敲绹萍脊勺畀偪竦臅r候，那個時候很多美國DOCOM的公司，只要你公司上市股票就飛漲，那個時候分析師對股票分析都不再采用傳統(tǒng)的分析方法，也不看什么盈利，完全看眼球，看有多少點擊率，或者看燒錢的速度。從正常角度來說，這都是很瘋狂的分析指標(biāo)去分析某一個股票。從一家公司來說，如果燒錢燒得快，如果不能盈利，最終還是會倒閉的。那個時候沒有人去分析會做多久，只要越大越好，可能只有一家兩家成功，其余都會死去。你用燒錢、速度去分析，這都是不理智的。
    在這種泡沫化很瘋狂的時候，做分析要保持清醒的頭腦，一定要用理智，用常識去判斷這個市場是不是理性的，怎么客觀分析一個公司？只有這樣你才能夠給客戶、給投資者提供清晰、合理的建議，讓他們避開可能的風(fēng)險。這就是優(yōu)秀的分析師所需要具備的兩點，這是我個人看法。其他大家有什么建議或者問題可以跟我討論，謝謝大家！
   
    王中偉（主持人）：謝謝張總，大家沒什么問題吧？我今天請到相對這里分析師很特別的客人，就是寧波投資公司的總監(jiān)，他跟大家一樣也是搞研究的，但是他又不一樣，她不是在第一線干活，我們也想聽一聽從第一線考慮，對于研究、對于分析師這方面有什么想法？
   
    萬袆：剛才前面幾位嘉賓講得非常好，包括對分析師的定位，他們成長的一些過程，都在做哪些工作，包括未來研究的方向，大家講得非常好、非常全。
    我本人也沒有準(zhǔn)備，我僅就自己做分析過程當(dāng)中有一些體會跟大家分享一下。我自己在做品種分析的時候，一般會把它定位類似于九宮格，用三關(guān)三面去涵蓋市場方面，三關(guān)宏觀、微觀到中關(guān)，還有長期、中期和短期的面。層面包括基本面和技術(shù)面，當(dāng)你不能把每個面做得很到位，不妨把它結(jié)合一下，可能是更加直接、更有效的方法。不管是技術(shù)面、基本面也好，很少有一個人會把它鉆研到非常深刻、而透徹的程度，但是一個團隊把它結(jié)合起來，就可以看到很多的投資策略。
    從每一個面又細分到什么樣的結(jié)論，長期是什么結(jié)論？中期是什么結(jié)論？短期是什么短期？有可能長期是看漲、中期也是看漲，但是短期是看空的，但這些都有結(jié)論之后就得出一個概率，影響它最重要的一些因素是什么？而這些因素在短期的宏觀，我們說的宏觀條件下，它怎么去變化？他未來怎么變？像前面老師講的有一些規(guī)律是可以尋找的，就像我們說的歷史經(jīng)常在重復(fù)，我們把圖做到K線上，很多驚人的相似，其實這些相似都是有一些內(nèi)在的機理。
    比方說我們研究它的供需，商品自己就有它的供需，我們大家做分析師，一上來簡單就是做供需平衡表，這是必修之課，也是入門的開始。我們在自身供需之外，還有之間的供需，市場有套保的人，資金也會引發(fā)行情的推動。我本人更喜歡在基本面，就像你們說的在第一線干活的人，作為分析師一定要在第一線真正去做，比方說我做農(nóng)產(chǎn)品，我會去天地里頭，心里有個對比。再就是貿(mào)易市場的收購方法，把產(chǎn)業(yè)鏈整個弄明白，相對來說全面一點。另外第一線采集來的，還要經(jīng)過個人的處理，比方說我們會通過真正的貿(mào)易，到最后形成產(chǎn)品以后，什么樣的價格有效？買的人是什么心理？賣的人又是什么心理？在什么價格有多少人愿意出售？這就能起到四兩撥千斤的作用。
    前面老師講的，對沖的交易組合，我個人非常的贊同，也是很欣賞的。我覺得未來這是發(fā)展大的趨勢，因為那種個人的時代已經(jīng)過去了，某一個品種，市場越來越大、越來越復(fù)雜，對沖可能對市場起到比較平穩(wěn)的作用，再一個就是適合于大的投資公司、企業(yè)也好，起到穩(wěn)定長足的發(fā)展。
    關(guān)于分析師的發(fā)展，讓分析師踏踏實實好好在第一線成長，慢慢就功到自然成，慢慢到中級、到高級，你離交易也就不遠了。我先說這么多，謝謝！
   
    王中偉（主持人）：謝謝！方總非常實在，完全是從第一線角度去考慮，這的確也給我們提出了一些很基礎(chǔ)的要求，我們不管學(xué)的多高、目標(biāo)多高，必須要從最基層、最第一線的去做。你的成長方向?qū)芏嗥谪浌狙芯繂T、分析員來講也是非?？释?，很多人最終走上的投資公司這一條路，這也是很實在的。下面有請隋東明發(fā)言。
   
    隋東明：很多人說研究員能培養(yǎng)出來嗎？我當(dāng)時想，比如說咱們從對面嘉賓開始問，一個一個問，比如說你的水平是最高的，你說一下你的情況？
   
    李小悅：對分析師我有點不同的看法，如果你進入到第一個環(huán)境你要跟農(nóng)民交流、要到碼頭去，如果做農(nóng)產(chǎn)品，我們要跟農(nóng)民交流，我們要做套期保值，農(nóng)民的環(huán)境是多少？我們要估值到很多地方。
   
    隋東明：你怎么跟農(nóng)民打交道的？
   
    李小悅：可以到田間去，可以到農(nóng)民家里去，你的種植成本是多少？到收購站去。在國內(nèi)無數(shù)代表團來講，我?guī)麄內(nèi)⒂^收購站，然后帶他們?nèi)タ崔r(nóng)民的播種，跟美國農(nóng)民聊天，了解他們的收購心態(tài)。
   
    隋東明：華爾街都是做現(xiàn)貨嗎？
   
    李小悅：現(xiàn)貨要跟交易打交道，如果做投資基因不去。如果要跟現(xiàn)貨打交道，進出口貿(mào)易商比較要跟第一線結(jié)合，是以基礎(chǔ)面為主，技術(shù)面為輔。技術(shù)面從投資角度，很多投資商來說，可能就是以技術(shù)面為主，以基礎(chǔ)面為輔，兩種都有。
   
    隋東明：我是做期貨的，不是做現(xiàn)貨的。
   
    李小悅：做現(xiàn)貨不去基層，兩種都有成功的，沒有哪一個是對錯的，這個市場沒有對錯，主要是以哪個為主。
   
    隋東明：我不反對研究員下基層，他大學(xué)剛畢業(yè)，主要的途徑還是通過數(shù)據(jù)圖表，他得到的數(shù)據(jù)圖表，得到的未來數(shù)據(jù)，比如說最近玉米價格、原油價格上不去了。我認為研究員重點是要做這個事情，而并非去做現(xiàn)貨的事情，現(xiàn)貨的事情現(xiàn)貨商已經(jīng)了解得很清楚。我感覺我們研究員要成長，可能要在自己的研究院，我們做的研究院要去挖掘現(xiàn)有數(shù)據(jù)，挖掘數(shù)據(jù)的相關(guān)，這些角度要多做一些工作。如果把這些研究員放出去了，讓他們下基層了，還有人提議干脆讓研究員收大豆、收小麥，他就懂期貨；還有人提議，干脆把研究員下到工廠去實習(xí)，這樣試著回答王總的第二個問題，研究院組織管理形式不允許這樣，比如說都下基層了，就剩院長在那了，公司的研究、報告誰寫？
    研究院開了兩年，實際上是2009年7月份成立的，現(xiàn)在接近3年，這兩年我個人感覺搞研究院還是很痛苦的事情，新人太多，一個人帶這么多，形成體制很困難?，F(xiàn)在研究院研究員的培養(yǎng)情況，跟現(xiàn)有的經(jīng)濟業(yè)務(wù)比較單一的情況，你說培養(yǎng)那么多的人，有人問你效益在哪兒??？現(xiàn)在這個確實沒想到，見不著效益。大家都很著急，北京投入很大，多拉客戶、還是出產(chǎn)品，總是要有體現(xiàn)的。我感覺這一塊可能分析師也很苦惱，分析師苦惱薪酬低、前途不明朗，作為研究院領(lǐng)導(dǎo)人物也是雙面受夾擊，高層領(lǐng)導(dǎo)說你要這么干，底下人說薪酬低。這可能是整個公司、整個期貨業(yè)逐步轉(zhuǎn)型有關(guān)系的。
    我個人認為，研發(fā)有很多方面，我們很快要做出成績也很難。有人說有沒有正確的模型？這很難，我們搞了2年多，美國搞了40年，也沒有模型，如果有模型我們還開期貨公司干嘛？都是在特定條件下掙錢。我們要2-3年的時間出大量的產(chǎn)品，這可能是原來期望過高，看來路還是很長。
    我最后講一點，整體來講，無論是趨勢還是對沖，期貨反正就是一個手段，都是研究員必備的基礎(chǔ)。我個人認為，中國期貨業(yè)要從個人、團隊、公司來講，最重要的是趨勢，如果沒有趨勢就沒有泡沫，完全合理，就跟股指期貨一樣，股指期貨現(xiàn)在跟著現(xiàn)貨走，這種情況下不可能對沖掉。同時，由于我們現(xiàn)在服務(wù)國民經(jīng)濟、服務(wù)實體產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)也沒有價差，也沒有對沖。那人問你趨勢呢？你說你不知道，你也服務(wù)不了別人。所以我覺得趨勢和對沖我都不反對，如果大家都說去對沖，可能還要有人站出來，希望更多的人去研究趨勢，趨勢對于生產(chǎn)、國民經(jīng)濟還是有很強的作用。謝謝！
   
    王中偉（主持人）：謝謝！其實說來說去分析師各種能力，其實有一種能力是繞不過去的，現(xiàn)在很多領(lǐng)導(dǎo)、很多投資者也好，最關(guān)注的就是你有沒有操盤人。在中國由于法規(guī)的限制，從業(yè)人員是不能做的，同樣也限制了操作人員方面的培養(yǎng)。我記得去年業(yè)內(nèi)還查過一次有關(guān)從業(yè)人員進行操作的行為，我去臺灣的時候，我們現(xiàn)在所講的一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如說我們講CTA也好，或者說其他方面的一些交易也好，都是在原來的臺灣公司業(yè)務(wù)之一，好像很多都是臺灣的培訓(xùn)師或者研究員，就是我們講的分析師。盡管我也認真看，這些投資顧問業(yè)務(wù)，并不是期貨公司很重要的盈利之一，我們現(xiàn)在看得很重要，能夠給我們帶來什么，至少這塊是很高端的業(yè)務(wù)。我們現(xiàn)在請到姒元忠先生，他以前是從事管理方面的，我想聽一下在臺灣怎么培養(yǎng)高端人才為公司賺錢。
   
    姒元忠：很高興有這樣的機會跟大家分享一下期貨分析師的經(jīng)驗，在之前大家也提的一些意見，從我個人的角度來看，不管是分析也好，或是說你要去設(shè)計交易策略，或者再進一步講CAT、CTO也好。其實我個人認為，這些分析也好、分析師來看，對于公司事實上要有價值，對于市場、公司要有價值，否則所有的報告來看，提到最后包括他自己都不想看。
    我個人認為，先從基本的角度來看，包括李博士也有提多，作為分析師來講，必須要非常的熱情，像我們早期在做研究的時候，自己去找資料，在20-30年前找資料不太容易。另外，我比較同意李博士的講話，分析師應(yīng)該要想辦法能夠在市場上面，不管是以自己交易的經(jīng)驗，對實物上面來看，要有一些聯(lián)系。分析并不是一些數(shù)字，我舉個例子，在90年代，當(dāng)時上海是一個大工廠，當(dāng)時對原料需求非常大，曾經(jīng)有一段時間銅價上漲非常多，我第一次在一家大公司做事，做市地調(diào)查的人跟我說，中國的銅很多沒有用，實際上銅價是有問題的。
    我1992年去芝加哥，分析跟當(dāng)?shù)氐那闆r來看，像現(xiàn)在來講都非常重視品質(zhì)，這確實比較影響價格，但是沒有辦法在先期上看到結(jié)果。你從結(jié)果來講，這樣子的東西我個人的經(jīng)驗是，確實跟你真正能夠掌握到一些比較細的東西來講是有一點落差的。
    我個人認為，一個研究員比較對工作要有興趣，因為工作時間非常長，如果沒有興趣不可能在這個領(lǐng)域里有一個好的表現(xiàn)。從專業(yè)方面來看，你對一個產(chǎn)業(yè)要真的非常深入了解，就像李博士剛剛有講到的，我們不僅在田地里聊天，我個人認為這樣才能提出一些比較好的實際的報告。隨著大家對于期貨市場的專業(yè)知識，如果沒有一個很實際的交易市場經(jīng)驗，越來越多的分析師會受到質(zhì)疑的。
    分析的目的來講，我不認為我們要去預(yù)測什么事情？分析是要把整個未來的市場狀況做一個參考，沒有一個人很長期、很準(zhǔn)確預(yù)測行情，我不認為要預(yù)測行情，其實預(yù)測行情跟交易成功與否沒有關(guān)系。你預(yù)測很準(zhǔn)，第一沒有這樣的人；第二當(dāng)你去做交易，分析跟交易實際上有天壤之別的，你預(yù)測的結(jié)果跟你做交易那是完全不一樣的事情。所以我想這是我覺得很重要的基本概念。分析師是不是要預(yù)測行情很準(zhǔn)？我覺得不需要浪費這個時間，而是認為你有沒有很完整的想法？
    我想對分析師來講，你要有宏觀、你要專業(yè)、你要專注、你要享受寂寞，分析師是很辛苦的行業(yè)，那真的不是為了錢，我想為了錢這個工作實在是沒得做。我個人的看法，對分析師來講，我以前在公司說過，產(chǎn)業(yè)的的結(jié)構(gòu)比較清楚，我們有投資經(jīng)營、經(jīng)理業(yè)務(wù)，一個分析員請來先從業(yè)務(wù)開始，甚至后臺都無所謂。我覺得他做過其他的一些事情再進來，我們要去培養(yǎng)他，自己是不是有獨立思考的能力，需要找到一些資料，耐心去研究一些方法，我覺得基本面、技術(shù)面也好，最近量化分析的方法，各個方面都有它的一些有用的地方，也有盲點，最重要還是看一個結(jié)果，不管基本面分析、技術(shù)面分析、量化分析，所有這些最后都是看結(jié)果，能不能在市場上面讓大家有一些機會。
    作為研究員來講，如果他今天有一些特制，我們會慢慢讓他自己去做一些磨煉，如果再給他一些實際的事情去做，慢慢把步放大，然后再去做一些業(yè)務(wù)，一步一步去走。剛剛也提到行為金融學(xué)，我個人認為在大連投所來講，其實數(shù)字是非常重要的，特別是當(dāng)你面對行情不利交易的時候，所以一個成功的交易員，不是他在做很順利的時候，要看他做很不順利的時候的表現(xiàn)。行為金融學(xué)可以解決很多心里上的數(shù)字。在一個交易策略來看，在美國有一個人每天給他20幾個朋友問他們對行情的看法，大部分人去買的話他就賣出。在臺灣來看，也面臨到很多挑戰(zhàn)，就像交易員來看，一個好的分析師能不能長期忍受寂寞。從臺灣來看，慢慢去嘗試做，在內(nèi)地沒有辦法。這樣讓分析師能夠步入到市場上，對于客戶來說，并不是冷冰冰的報告，跟他的交易沒有任何的相關(guān)。先階段品種來講還不是特別完整，現(xiàn)在只有股指期貨、外匯、集權(quán)，我相信未來還有更多的種類。分析師可以逐步往其他的業(yè)務(wù)來看，我想真的有很大的發(fā)揮空間，在市場上還是必須要非常專業(yè)、熱情接受挑戰(zhàn)，我想這是要努力的。這是我個人的建議，謝謝！
   
    隋東明：我想問你一個問題，你在臺灣做過期貨公司，你的研究員培養(yǎng)，你那也做商品，他們是不是要下基層呢？在臺灣怎么實施的？
   
    姒元忠：臺灣本身來講是沒有商品期貨的，都是以金融為主的。我自己本身在這么多經(jīng)驗來看，今天跟農(nóng)戶聊天就會比較能夠賺錢，那我也不贊成。
   
    隋東明：臺灣也有很多是很優(yōu)秀的，他是怎么成長起來的？你肯定有辦法，臺灣這邊也有很多高手？
   
    姒元忠：要不嘉成講講。
   
    張嘉成：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位嘉賓、大家下午好！
    剛好談到這塊，臺灣所謂的下基層，我們讓分析人跟面對第一線的客戶有很實際的操作需求，他自己干不出來，我們?nèi)退プ鲆恍嵺`。當(dāng)具有潛力的分析人員，他在一個單位的時候，你會給他做一些操作能力的改進，有可能在未來兩三年引入到相關(guān)操作，不是簡單理解成“下基層”這樣。分析人要去服務(wù)他們，通過他們做國際化工類的企業(yè)，等于說只能用自己的分工去干這個事情。其實臺灣的期貨公司，所有的分析人員都在金融期貨這一塊。
   
    隋東明：這個只有分析數(shù)據(jù)了？
   
    張嘉成：我覺得不只有分析數(shù)據(jù)，一個分析人員做得好不好，不是他是不是去收大豆。他協(xié)助客戶在做操作建議的部分，是有好的結(jié)果，有好的結(jié)果這部分從業(yè)人員可以有操作的機會。我們在做各式各樣的報告分析的時候，我們可以驗證自己的數(shù)據(jù)對不對，在實際的自我的結(jié)果過程中，以及在單位領(lǐng)導(dǎo)帶領(lǐng)之下，他可以更清楚他如何去做。期貨公司的價值在于可不可以創(chuàng)造經(jīng)濟業(yè)務(wù)，或者其他業(yè)務(wù)的收入，你可以讓客戶比較直接的服務(wù)方面，你寫的報告非常漂亮，客戶也會放在一邊，最后問你做哪一邊？這也很累。
    金融期貨在臺灣這方面，各位可以去思考一個問題，臺灣上市公司2000家，我們股指的研究人員可能40個人，你怎么去服務(wù)他？你提供什么東西給他？這個事情在中國目前是一模一樣？
   
    隋東明：這個問題你就回答，你在臺灣給了什么？
   
    張嘉成：我們沒有辦法給他太多的事情，從市場交易的訊息，所有人不管是哪一個面來的，最后的交易都會呈現(xiàn)在市場，分析的部位從哪分析？在臺灣基金公司可以看到外資、自營商，在這邊可能看到前20席位上的部位，我們是要看背后的交易，在現(xiàn)貨當(dāng)中未來有什么變化？在一個月之內(nèi)我們干什么事情？因為股指期貨大概1個月就結(jié)束了，沒有辦法想未來3個月、6個月、1年后怎么樣？如果有人說下半年怎么看？我真的不知道怎么回答。第一是籌碼分析的時候。
    我們給分析人操作模式的養(yǎng)成，或者量化的模型給他們，你在宏觀基本面下不了手的情況下，大概就只能這樣下手。操作背后只有兩個方面：第一是主觀交易，不需要量化操作；第二主觀交易敏感度很不好。為什么主觀交易的人不能量化，因為有很多主觀交易的內(nèi)容是沒法量化的，個人敏感度越難用交易來說的。有辦法去研究宏觀的人，這種分析人員做出來的可能就不是機構(gòu)客戶，可能是人員的養(yǎng)成，或者是一般客戶他們需要操作模式的方法。如果是量化模型，就有辦法提供各式各樣的成員。如果屬于金融機構(gòu)的人，這在臺灣比較難處理，因為我們的量率太少。如果資金規(guī)模比較小，就可以用量化操作的角度，讓投資者不用傷腦筋的模式。
   
    李小悅：我再補充一點，我不是分析師，我覺得下基層不是重用什么，不管是農(nóng)業(yè)、工業(yè)，下基層的目的是要跟所有的生產(chǎn)廠家有接觸，在報告當(dāng)中能反映真實的信息。我們公司有500多家套取保值的客戶，我的報告對我有用，我才買你的報告，只要你的報告有價格才買。我認為，分析師不一定要全部真正去做過，比如說銅，肯定要跟銅的生產(chǎn)廠家去了解，不一定要去做過什么，肯定要有點了解，要知道農(nóng)民的信息，還有各方面的情況要去進行了解。
   
    王中偉（主持人）：今天由于時間的關(guān)系，我們的會議到此結(jié)束，對于我們業(yè)內(nèi)的分析師來講，我也希望通過這樣一個平臺跟大家做一個很深的交流，這是一個起步，也希望大家在今后的過程中我們互相聯(lián)系、互相幫助，共同前進，謝謝大家！
（分論壇結(jié)束）