金融期貨分論壇
承辦單位：海通期貨有限公司
第一節(jié) 主持人： 海通期貨有限公司總經(jīng)理  徐凌 總經(jīng)理
主題演講：中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與策略
演講嘉賓：中誠(chéng)信國(guó)際評(píng)級(jí)有限公司董事長(zhǎng)  毛振華
主題演講：國(guó)債期貨交易策略運(yùn)用
演講嘉賓：Eurex歐洲交易所資深顧問  臧大年
主題演講：期權(quán)投資交易策略
演講嘉賓：上海交大高級(jí)金融學(xué)院教授  陳松男
（文字實(shí)錄）   
    主持人（徐凌）：
    尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓，各位朋友：下午好！現(xiàn)在我們參加的是中國(guó)期貨分析師論壇的金融分論壇的大會(huì)，首先請(qǐng)?jiān)试S我代表主辦方海通期貨，對(duì)蒞臨本次分論壇的各位來賓、各位朋友表示衷心的感謝和最熱烈的歡迎！我們知道任何一個(gè)行業(yè)的發(fā)展，離不開政治的支持，從上午的大會(huì)上也能夠感受到，中國(guó)的期貨行業(yè)近期會(huì)發(fā)生很多的變化。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的郭樹清主席，也在不同場(chǎng)合上強(qiáng)調(diào)要加快國(guó)債期貨上市和加強(qiáng)期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的上市，上市國(guó)債期貨和期權(quán)，將進(jìn)一步的完善我國(guó)的金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，同時(shí)也有助于我們整個(gè)的期貨公司、期貨行業(yè)更好更快的發(fā)展，在這樣的大背景下，我們今天能夠坐在一起探討國(guó)債、期權(quán)的相關(guān)話題，我們正當(dāng)其時(shí)，意義非常的深遠(yuǎn)。
    今天我們的分論壇很榮幸的請(qǐng)到了業(yè)內(nèi)的知名教授和專家來跟我們共同分享國(guó)債和期權(quán)的相關(guān)話題。今天三位國(guó)債和期權(quán)進(jìn)行主題演講的是：
    中國(guó)誠(chéng)信信用管理公司副總裁周浩先生。歐洲交易所資深顧問臧大年先生，上海交大高級(jí)金融學(xué)院教授陳松男先生。讓我們以熱烈的掌聲歡迎三位。
    下面第一位做演講的是周浩先生，他是中國(guó)誠(chéng)信信用管理有限公司副總裁、中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司總裁，周浩先生為我們演講的主題是“中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與策略”。
   
    周浩：感謝海通期貨，尊敬的徐總，各位來賓，大家下午好！很榮幸今天跟大家做一個(gè)交流，徐總剛才也說到了，我今天的演講題目是“中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與策略”。我的演講分三個(gè)部分：第一部分是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的歷程和現(xiàn)狀，中國(guó)債券市場(chǎng)的主要的品種，以及中國(guó)債券市場(chǎng)面臨的主要的問題。
    先看一下這個(gè)圖表，一些標(biāo)志性的事件我們放在上面。1981年改革開放以后，中國(guó)恢復(fù)了國(guó)債的發(fā)行，結(jié)束了既無內(nèi)債也無外債的歷史，1987年國(guó)務(wù)院頒布了國(guó)債的發(fā)行規(guī)定，在過去的18年里，是中國(guó)的債券市場(chǎng)的緩慢的發(fā)展時(shí)期，這是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的發(fā)展時(shí)代。施行的就是雙重審批、額度式的管理，發(fā)改委審批每年的省市向發(fā)改委報(bào)額度，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)之后，做額度分配，分配完成之后由各省市向地方發(fā)改委報(bào)項(xiàng)目，再報(bào)項(xiàng)目的審批。整個(gè)的審批流程非常的繁雜，每年的發(fā)行額度沒有超過一千億，2007年突破了千億，幾年都是沒有突破千億。
    中誠(chéng)信在1992年成立，沒有共同的度過這18年的歷史，但是從成立到現(xiàn)在的這個(gè)階段，在債券市場(chǎng)的收入沒有一年超過1000萬的，主要是來自于信貸市場(chǎng)和投資的收入。我們是靠信貸市場(chǎng)的收入和其他的收入維持生計(jì)，保持著理想的一個(gè)公司。1990年交易所市場(chǎng)相繼的設(shè)立了，大家都很清楚，這個(gè)交易所的設(shè)立之后債券市場(chǎng)也有了一個(gè)公開交易的場(chǎng)所，當(dāng)然是以國(guó)債為主的，債券的品種是非常的少。在這里正好是1995年的時(shí)候，是二級(jí)的債券市場(chǎng)，這個(gè)事件很著名，做期貨的就不用解釋這個(gè)事件的前因后果了，通過了債券市場(chǎng)的作用是非常的巨大。導(dǎo)致的結(jié)果是什么呢？是導(dǎo)致了商業(yè)銀行陸續(xù)的從交易所中撤離，一直到1997年的中國(guó)銀行一紙通知說停止商業(yè)銀行的買賣和回落，這就是商業(yè)銀行徹底的撤離了交易所的債券市場(chǎng)。商業(yè)銀行是有這個(gè)債券市場(chǎng)的需求的，所以就有了銀行間市場(chǎng)的設(shè)立。這是在過去的交易所的基礎(chǔ)上升級(jí)建設(shè)的，現(xiàn)在是有兩個(gè)公開的交易場(chǎng)所，一個(gè)是銀行間的市場(chǎng)，還有個(gè)是交易所的市場(chǎng)，相互獨(dú)立、分割，形成了中國(guó)的債券市場(chǎng)的一個(gè)很重要的問題。還有個(gè)銀行間的市場(chǎng)是已經(jīng)成為了一個(gè)主市場(chǎng)，今天還要討論國(guó)債的事情。所以說中國(guó)的資本市場(chǎng)，不能出事情。我要講這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的問題。
    中國(guó)的債券市場(chǎng)一旦出事情之后，大家都在討論國(guó)債期貨再次推出的事情，現(xiàn)在是在仿真交易。還有個(gè)標(biāo)志性的的事件是2005年，短期的融資融券出來，我們稱之為中國(guó)的債券市場(chǎng)的元年，這個(gè)管理辦法的出臺(tái)，極大的促進(jìn)了中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。1981-2005年的18年中，是一個(gè)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的歷史，而2005年的管理辦法出臺(tái)之前，除了審批上是個(gè)審核制的模式，核準(zhǔn)制還不一樣，這還是個(gè)不同的流程，還有個(gè)發(fā)行的主體是非常的狹窄。大型的項(xiàng)目債，還有國(guó)務(wù)院發(fā)改委審批的項(xiàng)目掛鉤的一些項(xiàng)目在里面。
    第三個(gè)就是它的要強(qiáng)制性的擔(dān)保，這不是一個(gè)社會(huì)機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，而是要大型的金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，是要商業(yè)銀行的擔(dān)保。商業(yè)銀行在改制之前是有個(gè)政府背書的機(jī)構(gòu)，所有的壞帳都有人買單的，憑借的就是國(guó)家的信用，這是人民幣的評(píng)級(jí)肯定是AAA的。最近也有人說中國(guó)政府是AAA還是AA呢？跟美國(guó)怎么相比，這是一個(gè)對(duì)沖吧！在中國(guó)的市場(chǎng)做業(yè)務(wù)，對(duì)中國(guó)政府的評(píng)級(jí)肯定是AAA的，所以說這樣的一個(gè)債券市場(chǎng)，在發(fā)改委統(tǒng)管天下的時(shí)候，這是個(gè)非常不合理的流程，而且是對(duì)募集資金的渠道很狹窄。
    在短期的融資融券的推出，是打破了這種原先的審批流程，第二個(gè)是發(fā)行的主體沒有很強(qiáng)的限制，還有擔(dān)保并不是強(qiáng)制性的擔(dān)保了，也不需要是金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，還有資金的投向也不是明確的約束。這樣的幾條推出之后，市場(chǎng)的反應(yīng)非常的強(qiáng)烈，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)是極具的膨脹。
    這里面也有故事，今天有媒體在這里也不好演繹，據(jù)說是推出以后，國(guó)務(wù)院的債券的管轄是授權(quán)給了發(fā)改委。央行推出這個(gè)東西，是沒有國(guó)務(wù)院的授權(quán)，而且就推出來了，我覺得推出之后央行是做得很成功，沒有央行這個(gè)舉措，就沒有今天債券市場(chǎng)這么的繁榮的局面。還有央行推出了中期票據(jù)，從名字上就可以看到這個(gè)用心，就是中期票據(jù)為什么叫做“票據(jù)”呢？這個(gè)意義大家可以去揣摩，發(fā)行700億的時(shí)候就可以看到就被停掉了，因?yàn)橐恍_突被停掉了。2008年又重新解禁了，中期票據(jù)又放出來了，現(xiàn)在是成為了一個(gè)很重要的對(duì)沖工具。
    還有個(gè)發(fā)行試點(diǎn)辦法，就形成了現(xiàn)在的債券市場(chǎng)上的主要的格局，就是三個(gè)部委分別的監(jiān)管債券的發(fā)行，央行、發(fā)改委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)來管理，形成了兩個(gè)主要的交易市場(chǎng)，兩個(gè)公開的交易市場(chǎng)。
    下面可以看到中國(guó)的債券市場(chǎng)的存量。到去年底的時(shí)候已經(jīng)突破20萬億，量不算太小，主要的品種是在國(guó)債、央票，政策性的銀行債，這樣的三個(gè)品種占到了70%多的比重，還有20%多是評(píng)級(jí)的債券，還有商業(yè)性的品種?？梢钥吹揭?guī)模最大的是中期票據(jù)，其次是企業(yè)債，再次是非政策性銀行的企業(yè)債。從發(fā)行的支數(shù)來看的話，1-12月來看，這個(gè)存量并不是最大的。
    剛才已經(jīng)說了，中國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了銀行間、交易所，還有銀行的柜臺(tái)市場(chǎng)，三個(gè)基本的子市場(chǎng)的一個(gè)體系。銀行間市場(chǎng)是占到了一個(gè)很大的比重，交易市場(chǎng)是在去年有個(gè)比較大的增長(zhǎng)的情況下，在存量上還是占到了非?？蓱z的比重，是占到了1%左右，這就是郭主席上臺(tái)之后，到中國(guó)證監(jiān)會(huì)擔(dān)任主席之后，大力的發(fā)展交易所的資本市場(chǎng)。這是列為了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的近期的主要的工作任務(wù)，這是個(gè)結(jié)構(gòu)。
    監(jiān)管的結(jié)構(gòu)已經(jīng)談過了，就是多了一個(gè)財(cái)政部與國(guó)債相關(guān)的部門，還有銀行監(jiān)管的，交易所的市場(chǎng)是由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的。
    最后就是投資者的結(jié)構(gòu)。這幾年投資者的結(jié)構(gòu)是發(fā)生了很大的變化，前兩年看到這個(gè)圖上的商業(yè)銀行的比重，去年是52%，包括了三分之二的權(quán)重，再往前幾年是占到了90%的債券是由商業(yè)銀行買的，這些特殊的結(jié)算成員，是由央行、財(cái)政部等這些機(jī)構(gòu)，商業(yè)興的投資主體是三家，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金。他們是占到了中國(guó)債券市場(chǎng)的主力。
    這是我講的一個(gè)部分，這是主要的結(jié)構(gòu)。第二個(gè)部分是主要的品種。中國(guó)的債券市場(chǎng)的品種，除了央票和國(guó)債之外，央行的票據(jù)主要是八個(gè)：公司債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債，可分離交易債，轉(zhuǎn)融租票等等，其中有幾個(gè)是無效的，包括了可交換債，這個(gè)品種一直沒有發(fā)出來，就可以完全不考慮它了，考慮的是上市公司的股東，是相當(dāng)于一個(gè)抵押融資的行為了，是換股不換債的做法了。中國(guó)的市場(chǎng)是投機(jī)性太強(qiáng)了，分離交易債分開之后的債和認(rèn)股權(quán)之后，認(rèn)股權(quán)的投機(jī)性太強(qiáng)了之后被中國(guó)證監(jiān)會(huì)叫停了，也沒有開出來的跡象。中小企業(yè)集和債，這個(gè)是響應(yīng)黨中央的號(hào)召，幫助中小企業(yè)融資的一個(gè)品種，但是這個(gè)品種推出來難度很大。所以我們要講的就是公司債、可轉(zhuǎn)換債等作為主要的品種。在審批上，流程是比過去簡(jiǎn)單很多，轉(zhuǎn)融租票也是其中的一種，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立了管理辦公室。有一些評(píng)完級(jí)之后，一個(gè)月、一個(gè)半月就把這個(gè)債發(fā)出來了，這在過去也是不可想象的，包括了發(fā)改委也是審批速度大大的加快了。這種產(chǎn)品的推出，也是促進(jìn)了相互之間的效率的提高。
    企業(yè)債是由發(fā)改委管理的，轉(zhuǎn)融租票，肯定是銀行間市場(chǎng)，還有一個(gè)隔離的作用，是相關(guān)的一個(gè)審核操作。主要的承銷商，期貨公司同時(shí)也有券商，大家比較熟悉的，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委管理的是券商承銷的，也放進(jìn)來了中金和中信來作為主要的承銷商。
    這里就不再一一的講述了，這里最為重要的條件，所有的發(fā)行規(guī)模就是與發(fā)行主體上一個(gè)年度的凈資產(chǎn)的40%的掛鉤，是這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。這樣的標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致了一個(gè)什么樣的情況出現(xiàn)呢？我們?cè)谶x客戶的時(shí)候，有個(gè)門檻，有人發(fā)了，首次發(fā)也有人買，40%的發(fā)行的券是很難找到承銷主體，沒有商業(yè)銀行和券商不愿意為5億以下的債券承銷。沒有600萬的承銷收費(fèi)券商和銀行是不接的。返過來也有個(gè)倒算，發(fā)行的規(guī)模至少是5個(gè)億的話，發(fā)行的資產(chǎn)是不能低于13個(gè)億，是不能進(jìn)入你的視野，過去看到的品種都是點(diǎn)綴的，現(xiàn)在是很少出現(xiàn)。主要的發(fā)行主體凈資產(chǎn)都是19個(gè)億以上。過去我們?cè)u(píng)的在中國(guó)證監(jiān)會(huì)的主體市場(chǎng)上看到的平均的發(fā)行規(guī)模是24億左右，其實(shí)我們倒算這個(gè)企業(yè)的規(guī)模，都是在50億以上。
    這是中小企業(yè)實(shí)際上還是被排斥在這個(gè)債券市場(chǎng)以外的，這是各方面的因素造成的。從這個(gè)額度的情況來看，除了企業(yè)債的一次審批兩年發(fā)行之外，其他的都可以滾動(dòng)發(fā)，在利用短期融資券之外，還可以做一個(gè)中長(zhǎng)期的安排。我是十個(gè)億，再發(fā)五億，再5個(gè)億、5個(gè)億的去滾動(dòng)，這個(gè)發(fā)行的成本會(huì)降低。經(jīng)常我們說的發(fā)行的股票的盈利之外，其實(shí)是比這個(gè)更高，可分配的利潤(rùn)覆蓋的利息就可以了。在擔(dān)保方面除了可轉(zhuǎn)換債是有這個(gè)擔(dān)保，規(guī)模是15億以上，不要也可以不擔(dān)保。國(guó)債是不擔(dān)保發(fā)不出去，很難發(fā)，實(shí)際上是有擔(dān)保條件的。是這樣的一個(gè)結(jié)構(gòu)，這表張上是一些期間的安排。
    資產(chǎn)證券化的這個(gè)產(chǎn)品，成熟市場(chǎng)上是很重要的品種。1992年就已經(jīng)推出了這個(gè)試點(diǎn)，但是并不是系統(tǒng)化的安排。中國(guó)資產(chǎn)證券化的元年是2005年，證監(jiān)會(huì)完成了《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的指引》等等。之前我們有個(gè)公司，06年和其他的公司合資了，我們是占有率很高的情況。這個(gè)品種推出之后，陸續(xù)都有一些品種在推出，不幸的遇到了08年的金融危機(jī)。大家都認(rèn)為是非常好的品種，但是我出事了，大家就先看看。我們是創(chuàng)新不夠，國(guó)外是創(chuàng)新過度了，我們無法分析原因，是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的判斷發(fā)現(xiàn)了很大的變化。一直到現(xiàn)在的兩個(gè)市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行量不到100支，累計(jì)是發(fā)行了49支，交易所是發(fā)行了43支。我們認(rèn)為還是會(huì)有快速的發(fā)行的時(shí)期來臨，什么時(shí)候現(xiàn)在還不知道。
    第三點(diǎn)，講一講中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與問題。這張表格，短融來看，是三個(gè)主要的品種，公司債、企業(yè)債的級(jí)別，沒有AA級(jí)以下的，主要是AA-AAA，而企業(yè)債是個(gè)別的低于AA級(jí)的，這個(gè)時(shí)候大家就覺得有問題了，機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)都那么高，有媒體攻擊這個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)，都是高級(jí)別的。這個(gè)行業(yè)可能是有個(gè)別的企業(yè)是評(píng)估高了，但是作為一個(gè)熬很久的公司來說，不會(huì)亂給級(jí)別的，我們還是有理想的公司。我們主要是看市場(chǎng)的公信力，市場(chǎng)上最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？這樣一個(gè)環(huán)境下，還是給出這樣的級(jí)別，大家都知道一個(gè)事件出來之后，我們一開始做的是評(píng)級(jí)，把錢都收到了，給的是A-2，說的是最高的是A-1+，而在市場(chǎng)上發(fā)行出來的產(chǎn)品是低于A-1以下的就不能發(fā)了。你評(píng)出來之后就不能發(fā)，就要加級(jí)別了，我們就談不下來。我們做表格還是有原則的，都是封閉的，不能介入到這個(gè)信用評(píng)級(jí)委員會(huì)的成員里面去的，市場(chǎng)的人員不能進(jìn)去，有權(quán)利的分析師一人一票的，誰也不能干預(yù)他的。邱曉華給毛振華直接的打電話的，后來是因?yàn)檫@個(gè)人出了一點(diǎn)問題，他也沒有把這個(gè)事情干預(yù)下來，結(jié)果就被別人抱走了，已經(jīng)是被這個(gè)市場(chǎng)拋棄了。
    這個(gè)事情挺搞笑的，從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的本身來講，是沒有太大的錯(cuò)誤。因?yàn)樗麄冊(cè)谠u(píng)張的時(shí)候，誰知道是陳在里面搞這個(gè)社管金的東西在里面呢，從市場(chǎng)上來考察是沒有什么風(fēng)險(xiǎn)啊，最后是對(duì)付掉了，沒有倒債?。康?，說了也沒有關(guān)系，上海遠(yuǎn)東就被市場(chǎng)淘汰了，沒有一家發(fā)行主體再找他評(píng)級(jí)了，監(jiān)管部門出文了，這個(gè)評(píng)級(jí)之后不能買。AAA的債券也會(huì)違約的，只是概率問題，問題就是在評(píng)級(jí)的時(shí)候，是0.5個(gè)違約率，是200家有一家，或者是不到一家是可能產(chǎn)生違約事件的，而不是說AAA的就永遠(yuǎn)沒有風(fēng)險(xiǎn)，永遠(yuǎn)不會(huì)違約，不合邏輯。隨著級(jí)別的越低，這個(gè)違約的風(fēng)險(xiǎn)就越來越大，是不是債券發(fā)不出來呢，也發(fā)得出來，就是一個(gè)收益和邏輯的關(guān)系，就是倒債的時(shí)候就倒了，有人去買。我們跟監(jiān)管部門也交流過，不要說違約率，你出一件事情出來我收拾你。就是現(xiàn)實(shí)的情況，這是最終導(dǎo)致了中國(guó)有這個(gè)原因，但是并不是評(píng)級(jí)行業(yè)的事情，就是優(yōu)質(zhì)債的市場(chǎng)，可以發(fā)行、可以賣出去。
    再看一看這張圖上，回顧一下中國(guó)的債券市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)？再重溫一遍，商業(yè)銀行和基金公司、保險(xiǎn)公司，要算一算是80%以上的市場(chǎng)份額，他們的投資行為決定了中國(guó)投資市場(chǎng)的行為。他不買就不活躍，就沒有活躍的交易。我們看到了保監(jiān)會(huì)的文件。保監(jiān)會(huì)在05年的時(shí)候，就推出了保險(xiǎn)公司投資者的管理辦法，經(jīng)過了不斷的更新和完善，中國(guó)的證監(jiān)會(huì)除了三個(gè)主管審批之外，還有銀監(jiān)會(huì)保監(jiān)會(huì)，也是影響了中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)展，他們是管投資的行為。保監(jiān)會(huì)給保險(xiǎn)公司設(shè)定了投資的條件，和內(nèi)控的標(biāo)準(zhǔn)。這是05年出的，必須要是兩個(gè)以上，金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。當(dāng)然也有鐵路建設(shè)基金和三峽工程的基金是例外的。這樣的債券保險(xiǎn)公司才能買的，否則你檢查的時(shí)候就要違規(guī)了，就要受到處罰的。中期票據(jù)出來之后，可以投中期票了。
    銀監(jiān)會(huì)沒有做出明確的規(guī)定，內(nèi)控我們來看一看商業(yè)銀行方面是有明確的規(guī)定。中國(guó)的主體的債券，在銀行間市場(chǎng)上既是承銷者，也是主要的投資人，他們的需求更加的重要，兩個(gè)行為相互的影響。一個(gè)是發(fā)行對(duì)象的選擇。這里有個(gè)內(nèi)部的規(guī)定以后，倒逼商業(yè)銀行的行為。我跟證監(jiān)會(huì)討論這個(gè)問題的時(shí)候，他們是怎么討論這個(gè)問題，商業(yè)銀行的體量大啊，我們最大的證券公司也沒有一個(gè)商業(yè)銀行大啊，抱不動(dòng)啊。所以說這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的利益之間的轉(zhuǎn)換。
    還有網(wǎng)上和網(wǎng)下的同時(shí)發(fā)行，在兩個(gè)交易平臺(tái)上同時(shí)的上市交易，中交所是有兩個(gè)上市的級(jí)別，所以說兩個(gè)環(huán)境的投資人的行為，是決定了中國(guó)的債券市場(chǎng)是個(gè)優(yōu)質(zhì)債的結(jié)構(gòu)。 我們現(xiàn)在看到了證監(jiān)會(huì)在推高收益?zhèn)?，是私募債。媒體上說是垃圾債，實(shí)際上就是這個(gè)優(yōu)質(zhì)債，銀監(jiān)會(huì)也沒有問題，在這樣的結(jié)構(gòu)情況下，你又受到了各方的約束，完善債券市場(chǎng)的體系，實(shí)際上是個(gè)系統(tǒng)性的問題，不是某個(gè)點(diǎn)上突破可以完成的問題。另外就是容忍度，就是風(fēng)險(xiǎn)的容忍度太低了，監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)容忍度太低了。那件事情出現(xiàn)之后，就暫停了國(guó)債期貨的交易，1995年暫停到現(xiàn)在，停了一代人的時(shí)間過去了。所以說誰敢出一件事情呢？這個(gè)容忍度怎么調(diào)整呢？這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性的事件如果是出現(xiàn)在現(xiàn)在，就是投資者結(jié)構(gòu)的失衡?？吹搅藥讉€(gè)投資機(jī)構(gòu)就是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的業(yè)務(wù)投資機(jī)構(gòu)。另外還有說據(jù)說審批了20多家，但是到現(xiàn)在還沒有發(fā)行出來，現(xiàn)在可能是有差異，但是還沒有放出去，缺乏有效的投資人。你說是垃圾債的情況下，你是8%-10%之間是太低了，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不夠，這整個(gè)的都有可能，所以說結(jié)構(gòu)是有很大的問題。
    題目是中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與策略，我這里有點(diǎn)班門弄斧的意思了。在現(xiàn)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制下，中國(guó)的債券市場(chǎng)是個(gè)近乎沒有風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。第二個(gè)就是投資方向上，如果是有所差異的話，國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的發(fā)行的次高級(jí)的信用級(jí)別的債券，會(huì)獲得一個(gè)相對(duì)安全的高收益。第三個(gè)就是關(guān)注中國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，現(xiàn)在是一對(duì)一的詢價(jià)、交易機(jī)制，根本不活躍。
    中誠(chéng)信這么多年在銀行間市場(chǎng)的份額現(xiàn)在是逐年下降，曾經(jīng)是高達(dá)90%，現(xiàn)在是達(dá)到了三分之一的市場(chǎng)份額。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管的交易市場(chǎng)，大概是40%左右的市場(chǎng)份額。希望有機(jī)會(huì)跟大家有項(xiàng)目上的合作。謝謝大家！
   
    主持人：感謝周總精彩的演講，不僅全面系統(tǒng)的梳理了中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，中國(guó)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，下一步的國(guó)債期貨上市，在信用評(píng)級(jí)方面的作用等等。如何通過國(guó)債交易，我們也有幸請(qǐng)來了資深的專家臧大年博士，他是上海期貨交易所的項(xiàng)目顧問，現(xiàn)在是歐洲交易所的資深顧問，在金融衍生品、金融資產(chǎn)證券化等方面有著非常多的經(jīng)驗(yàn)。他的題目是“國(guó)債期貨交易策略運(yùn)用”。大家歡迎！
   
    臧大年：
    徐總，還有貴賓演講者，還有專業(yè)的同仁，下午好！我想接下來給大家做一個(gè)介紹，國(guó)債期貨交易策略的運(yùn)用。等一下還有個(gè)圓桌討論，我想有些材料就準(zhǔn)備的充分一些，這樣的場(chǎng)合比較難講，有的人很懂，有的人是有興趣。所以就把材料放在這里，我重點(diǎn)會(huì)強(qiáng)調(diào)一下。
    首先是把歐洲交易所的產(chǎn)品講一下。世界上兩個(gè)集團(tuán)，一個(gè)是CME，一個(gè)是Eurex，產(chǎn)品比較齊全一點(diǎn)，大家可以了解一下這個(gè)全貌，我想在座的都是方面的高手，我們提到的一切不同的年期，我想可以是看到這個(gè)市場(chǎng)要走下去，發(fā)展到的中期的家族是怎樣的，現(xiàn)在算是個(gè)長(zhǎng)子，是挑了五年期的國(guó)債，接下來還有二子和一連串的。
    這個(gè)EIRD，是分為長(zhǎng)期和短期，是稱之為FID和FIF兩個(gè)，國(guó)內(nèi)是翻譯成國(guó)債，國(guó)債的期貨，國(guó)債發(fā)展到了一定時(shí)期之后，會(huì)把國(guó)債加到期貨上面，或者是證券上面，有時(shí)候往往是場(chǎng)外交易，往往是加在期貨上面。因?yàn)榧拥浆F(xiàn)貨上面母體的量是有一些限制，而期貨上面是有買有賣，就會(huì)成立一個(gè)合約，母體上就沒有限制。如果是母體有限制，就會(huì)出現(xiàn)一些后續(xù)的市場(chǎng)上效果不好的后果。所以說，在短期內(nèi)把這個(gè)MMD來說，就是這個(gè)名稱是聽得太多了，實(shí)際上歐洲是推出了一個(gè)EONLA和EURIBOR是完全不同的性質(zhì)，這個(gè)三個(gè)月的相同與這個(gè)是一樣的，在全世界的交易量是數(shù)一數(shù)二的，在全球排名前幾位的。這個(gè)是類似于這個(gè)程度的，會(huì)把這個(gè)加到期貨上面。我想下面的這張圖可以很快的看一下，這是Eurex的一個(gè)家族。
    這個(gè)標(biāo)的就是德國(guó)的債券，德國(guó)的政府債大家都知道，現(xiàn)貨市場(chǎng)在全世界來講都是很大的，美債、德債和日本的政府公債，這幾個(gè)是現(xiàn)貨市場(chǎng)很大的。德國(guó)債之外還有意大利、瑞士，這個(gè)禮拜又多了個(gè)國(guó)家，就是法國(guó)。各位可以把這個(gè)上面加一行，就是法國(guó)，因?yàn)榻裉焓?0分鐘，我講一下我基本的一個(gè)想法，在座的都是商品期貨或者是股指期貨的高手，我是兩者的基礎(chǔ)上，談一下國(guó)債期貨上來之后，這個(gè)差一點(diǎn)在哪里，因?yàn)楦魑欢加猩唐菲谪浀幕A(chǔ)，有股指期貨的基礎(chǔ)，我盡可能的把這個(gè)差異的部分提醒一下。
    這里是個(gè)細(xì)節(jié)，我建立這個(gè)市場(chǎng)，我是買或者是賣，這個(gè)是期貨的合約，我這一條線是代表了期貨到期，這個(gè)中金所也會(huì)T+0或者是T+1，T+2的意思就是在這里交割，我想各位都知道，還有實(shí)物交割比較多，在這里是出來一個(gè)差異點(diǎn)，這里采用的是實(shí)物交割的話，就是在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，買方和賣方提供一個(gè)，如果是十年期的，就要提供一個(gè)十年期的債券給買方。這個(gè)是交割日，現(xiàn)貨交割日，從這個(gè)過程當(dāng)中是需要十年整，差一天都是違約，沒有人說很接近了，不要這么挑剔，所以差一天就是違約。有兩個(gè)到期日，一個(gè)是期貨的到期日，交割之后，就是對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行交割，這是有兩個(gè)日期。沒有說再過去幾年再問這個(gè)問題了，現(xiàn)在是十年還是五年就出來了，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)不一樣。
    看一下這個(gè)表上面，德國(guó)不同的名稱，2、5、30年，意大利有個(gè)比較雛形的，就是兩年半還是十年，這里有個(gè)細(xì)節(jié)，剛才已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了，就是10年的債券，不能多一天，也不能少一天，都是違約。嚴(yán)格用這個(gè)限制的話，用來交割的債券，這個(gè)量會(huì)變得很小，所以一般是采用實(shí)物交割的同時(shí)，會(huì)開放一個(gè)范圍。舉例來講，這是兩年的券，到兩年就是三個(gè)月的范圍里面的券，統(tǒng)統(tǒng)都是符合交割的。
    我們看一下10年的8.5%-10.5%，這個(gè)交易要比前面的要更好一些，因?yàn)樗且蝗旱募汀Ｆ谪浗灰椎搅四骋粋€(gè)量之后，會(huì)把這個(gè)量加上去。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)還不夠成熟，實(shí)際上在后續(xù)的一些細(xì)節(jié)的效果不是很好。期貨和現(xiàn)貨的關(guān)系就是母子的問題，現(xiàn)貨就是母親，母親繁衍子女，母親一定要健康，然后再談這個(gè)子女是不是健康。如果是母親不健康的情況下，很難說這個(gè)子女是很健康的。量做得很大，不代表它就是很健康的。
    母親一定要先很健康。這里是交易到一個(gè)程度之后，這個(gè)量夠了，市場(chǎng)的成熟度夠了，這個(gè)量才會(huì)出來。各位在這個(gè)基礎(chǔ)上，加上它調(diào)整的，可能就會(huì)了解這個(gè)合約的特性。衍生出來的就是這個(gè)十年的券，你要給我的是什么？這個(gè)要求太嚴(yán)了，所以是放寬到8.5%或者是10.5%，或者是符合這個(gè)8.5%-10.5%的券，現(xiàn)在是不符合這個(gè)十年或者是八年的券了，這個(gè)左手可能是個(gè)九年的券，或者是九年半的券，去替代這個(gè)十年的券。這個(gè)地方的價(jià)格是不是需要做調(diào)整，聽的最多的就是多退少補(bǔ)。如果是拿來的十年半的券，你可以多收一點(diǎn)利息，這個(gè)匯率是不是貴一點(diǎn)，十年期的錢不夠，就要補(bǔ)我一點(diǎn)錢。當(dāng)你拿來這個(gè)券之后，怎樣的多退少補(bǔ)？
    這里就是個(gè)轉(zhuǎn)換的比例，再過來就是基差，國(guó)際的慣例就是兩個(gè)名稱，就是現(xiàn)貨價(jià)-期貨價(jià)，而現(xiàn)在是臺(tái)灣和香港不好的習(xí)慣，就是用的是價(jià)差，我這里還是用國(guó)際的慣例就是基差?，F(xiàn)貨價(jià)的指數(shù)去減去期貨交易出來的點(diǎn)數(shù)，3000點(diǎn)或者是2900點(diǎn)。所以C+F，這個(gè)F×CF，這個(gè)拿來的券往往都不是十年券，而是其他的。因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)點(diǎn)，找個(gè)一天不差的十年券是很難的，多一天少一天都是違約，你說多一天了還跟我算，對(duì)不起多一天也是不行的。根據(jù)合約的關(guān)系，就是十年券。交割的時(shí)候，就是拿來個(gè)完完全全的是很難的。
    這里還有個(gè)持有的成本的概念，還有個(gè)意思就是市場(chǎng)的預(yù)期，看漲的時(shí)候，市場(chǎng)是先漲的。如果是看跌的時(shí)候，市場(chǎng)是有溢價(jià)差。所以說這里就是國(guó)內(nèi)用價(jià)差，實(shí)際上國(guó)際上是用基差。我很希望改，但是那時(shí)候是沒有改成，現(xiàn)在是交易十年了，就不可能了，國(guó)內(nèi)可不可能改，也不可能改，這個(gè)基差、價(jià)差會(huì)混用。你做這個(gè)FN減去期的，也是翻譯成了價(jià)差，在國(guó)內(nèi)價(jià)差有了兩個(gè)意思，也會(huì)混用。在國(guó)際的慣例，基差、價(jià)差很清楚，不會(huì)混。
    還有個(gè)持有的成本，這個(gè)基差是代表了持有的成本，這里多講了一點(diǎn)細(xì)節(jié)。我買債券的人就可以開始收到利息，就是一年下來的利息是多少錢？另外要算得很精確，一般來講，已經(jīng)講完了之后，所有的操作的細(xì)節(jié)都要講。都是要把它放到一天，所有的程式都要寫，國(guó)內(nèi)都是用365吧，很多的細(xì)節(jié)，有人用的是360，有的是用365，你是借錢買現(xiàn)貨，借錢買券，所以C是現(xiàn)貨的價(jià)格，AI是期貨的價(jià)格，現(xiàn)在的交易，去年是發(fā)一次息，一年發(fā)一次息的話，現(xiàn)在漲是出日息出來了。每年的年初會(huì)發(fā)第二次息嗎？1月1日累計(jì)到現(xiàn)在的4月20日，會(huì)有個(gè)累計(jì)的利息，這個(gè)是歸誰的？就是歸我的前手的，因?yàn)樗?月22日把這個(gè)券讓給我，這個(gè)之前的利息都是歸我的前手的。所以說這個(gè)現(xiàn)貨價(jià)格來說，把這個(gè)市場(chǎng)上的部分算出來，我是付錢給前手多少錢？是C是現(xiàn)貨價(jià)，加上了累計(jì)的利息，這筆錢是付給他。貸款是付多少，就是貸C+AI，所以說這個(gè)就是按照原來的方法來算的，平常講是利率的2左右，這個(gè)1就是一天一天的來算。這個(gè)就是用短期，另外一個(gè)就是長(zhǎng)期，這樣計(jì)算長(zhǎng)期是高過短期的。這個(gè)是長(zhǎng)期的概念，這個(gè)是短期的概念，所以說會(huì)大多于這個(gè)。有時(shí)候是正的，有時(shí)候是反的。這個(gè)是代表了短期比較低。而長(zhǎng)期的來說，就是長(zhǎng)期比較低，短期比較高。這個(gè)返過來是大于另外一個(gè)。
    股指期貨其實(shí)是有類似的概念，如果你是發(fā)這個(gè)話，如果是股票股利的話，在這個(gè)計(jì)算的過程中是有個(gè)還原的作用，現(xiàn)金股利是個(gè)減項(xiàng)，要減去這個(gè)現(xiàn)金的股利。往往股指期貨的高手都不算這個(gè)價(jià)格，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)是都不算股票股利的，都不算這個(gè)減項(xiàng)的。臺(tái)灣預(yù)期的將會(huì)發(fā)行到4.9%，國(guó)際上來講都會(huì)發(fā)行的比較多。
    最有利的交割券，就是CDD。我如果在這里買或者是賣，這個(gè)期貨到期，兩天要交割了，回到這里的時(shí)候，就可以看到如果我賣期貨，同時(shí)買了現(xiàn)貨。因?yàn)槲屹u期貨，這個(gè)地方就要實(shí)物交割，我有沒有券？我在賣期貨的同時(shí)，又買了現(xiàn)貨。但是買現(xiàn)貨的時(shí)候，剛才的周先生講得很好，對(duì)市場(chǎng)講得很多。是不是一個(gè)市場(chǎng)就一支券可以賣？不是這樣的，其實(shí)是可以代表了很多，你在這個(gè)時(shí)點(diǎn)賣期貨，期貨契約你買進(jìn)一個(gè)，這個(gè)就是賣一個(gè)，而賣現(xiàn)貨是有甲乙丙券的，在這個(gè)甲乙丙當(dāng)中來講，有個(gè)對(duì)你最有利，你賣期貨，這個(gè)價(jià)錢就是我自己進(jìn)來的錢。甲乙丙的方法不一樣，都是政府的公債，但是就也一些不一樣。我買甲券來交割，這三個(gè)可以算出來一個(gè)投資的報(bào)酬率，要懂得的是買一個(gè)甲券的時(shí)候，就把這個(gè)券去交割了。在三個(gè)投資理念方面，最高的就是乙就是CDD。買股票也一樣，有甲乙丙丁股票，如果是賣價(jià)都一樣的話，甲乙丙價(jià)格都一樣，那么就是投資報(bào)酬率最高的就是這個(gè)最理想。
    到了這里，下面是介紹一下衍生商品的特性，一個(gè)方向是看多還是看跌，看多就是買進(jìn)，看跌就賣出。往往在現(xiàn)貨以外搭配期貨，或者是3月搭配9月，或者是搭配6月，我們說的兩條腿，左邊可能是現(xiàn)貨，右邊是期貨，或者說可以是期權(quán)。但是是不同月份的，同樣是五年期的。今天國(guó)內(nèi)的五年期的五年的期貨，這里面都有個(gè)國(guó)際化以后，國(guó)家之間的相互有一些互動(dòng)，就是可以賣出五年，再買國(guó)內(nèi)的五年。在這種情況下，都是多一條腿的，是在兩個(gè)地方的。
    跟股指期貨來講，這個(gè)基本上很類似，如果是特別的看相關(guān)的書的話，這個(gè)專業(yè)的領(lǐng)域來講，在這個(gè)另外，這個(gè)C和F的關(guān)系，其實(shí)就是類似對(duì)等的關(guān)系。
    隱含波動(dòng)率套利，國(guó)債期貨里面也有這個(gè)概念。我想避險(xiǎn)交易這一塊大家都知道，在這個(gè)領(lǐng)域里面我們把這個(gè)股指期貨都沒有什么差別。其他的應(yīng)用都在這里，這個(gè)稍微講一下。因?yàn)橹薪鹚墓芍钙谪浀呐嘤?xùn)我參與比較多，很多人會(huì)問一些問題，跟這個(gè)股指期貨也是相關(guān)的，如果是股指期貨的話，看書的時(shí)候好象是兩個(gè)講得差不多的，就是會(huì)搞混淆。
    市場(chǎng)上有一些產(chǎn)品，我們把錢交到哪里去后，他們買股票或者是債券，今天我們講的例子都是買公司債、國(guó)債，一般的書把它稱之為自然的，錢拿來之后他們就是買方，他們的專業(yè)就是幫助我們賺錢，他們是對(duì)產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)、政府都很了解。在這個(gè)同時(shí)，如果是看到了一些市場(chǎng)上有其他的機(jī)會(huì)，他們是可以做這部分的套利動(dòng)作。
    往往套利動(dòng)作的時(shí)候，要做的事情，就是去增加它的收益，如果是講這個(gè)內(nèi)容的時(shí)候，基本上就是從零開始的。我要建衍生商品的同時(shí)，也要建現(xiàn)貨的部位。往往你是因?yàn)槌钟辛藗?，看到了這個(gè)機(jī)會(huì)，就是新的機(jī)會(huì)，但是不需要再建現(xiàn)貨的部位，返過來調(diào)整你的現(xiàn)貨部位，都不是從零開始建的。
    我再講一下，一般的講法，你把這個(gè)B當(dāng)做現(xiàn)貨，股指期貨也是完全一樣的，如果這個(gè)是現(xiàn)貨，這個(gè)是期貨，現(xiàn)貨高、期貨低的話，就是賣高的，買低的。一般來講，就是跟股指期貨完全一樣的，我就是強(qiáng)調(diào)一個(gè)細(xì)節(jié)，就是國(guó)債期貨完全適用的。期貨和現(xiàn)貨都是1：1，這個(gè)地方，就是多了一個(gè)細(xì)節(jié)，就是打個(gè)圓圈的地方，你如果是現(xiàn)貨是1的話，你的配額不會(huì)那么好，因?yàn)檫@個(gè)地方是有個(gè)新的概念，所以這個(gè)期貨的部分就要1乘上CF，就是1：CF，如果是1：1，期貨市場(chǎng)接單是不管的，1：1的效果是不如1：CF的效果好的，這個(gè)時(shí)候沖的效果，是沒有1：CF的效果好。
    國(guó)債期貨是全部通用的，如果是用到P的話，你要把兩個(gè)不同的P拿來放在一起，做一些策略的時(shí)候，就要除以CF，如果是量的時(shí)候，現(xiàn)貨就是1，期貨一定是用CF，一定不是用1，如果是用1的話，如果是看你的單子的期貨單不太會(huì)配，回去再配過。我教你的效果就是時(shí)1：1的效果不如1：CF，這個(gè)效果是不一樣的。整個(gè)的期貨的衍生商品的原理是一樣的，就是相關(guān)不是那么好的時(shí)候，對(duì)沖的效果就不是那么好了。這個(gè)概念都一樣。
    這張圖上很快的畫一下可以看到跟股指期貨的概念是一樣的，就是持有成本的問題，就是有個(gè)公式，畫出來的時(shí)候，就可以上限和下限，借貸利率是不一樣的，還也有交易的成本。這里是有上限和下限。還有超出來的部分，就是套利的機(jī)會(huì)。這個(gè)地方就是超出去了，這個(gè)地方就被刪除掉了。因?yàn)榈狡诘臅r(shí)候始終會(huì)收斂的，一開始是太大了，應(yīng)該是往中間收斂的，但是下單之后繼續(xù)的擴(kuò)大之后賠錢了，就在這個(gè)地方就砍倉(cāng)砍掉了，如果是繼續(xù)持有的話，還會(huì)回歸到這個(gè)上下限當(dāng)中，如果你是要繼續(xù)的持有，你就要補(bǔ)保證金，補(bǔ)到一定的程度就不愿意再補(bǔ)了，這個(gè)是公司的策略。實(shí)際上還會(huì)回來的，這個(gè)地方下來的時(shí)候，你認(rèn)識(shí)還會(huì)上去，實(shí)際上進(jìn)來的時(shí)候，又不會(huì)回去你就把它砍掉了。一個(gè)部門都會(huì)分配一些資金，不會(huì)無限制的用這個(gè)資金，不會(huì)只做這個(gè)策略，可以做其他的策略。天涯何處無芳草，不是只有這一個(gè)要做到怎么樣的程度。
    接下來是避險(xiǎn)的問題，這里多一些細(xì)節(jié)。避險(xiǎn)是怎樣的衡量這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)你首先是要知道風(fēng)險(xiǎn)，投資來說，這個(gè)都是投資的課本上的，事實(shí)上，在座有很多的賺錢高手，有人選大的，在動(dòng)了十幾個(gè)BP的時(shí)候，這個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)比較大了，我們會(huì)用十幾個(gè)DVO1，什么叫做1個(gè)BP呢？就是百分之一的100，再除以100，就是0.00001，實(shí)際上就是變成了一個(gè)BP，利率變動(dòng)一個(gè)BP的時(shí)候，這個(gè)標(biāo)的物就是國(guó)債，引入到公司債或者是其他的證券化的產(chǎn)品，就是利率變動(dòng)一個(gè)BP的時(shí)候，我的標(biāo)的物的變動(dòng)是多少，出來的就是DVO1，這個(gè)是可以互換的。
    這跟股指是類似的，現(xiàn)貨部位的價(jià)格波動(dòng)，這是我們要定的標(biāo)的，這是賣房子一樣，如果是房屋失火的話，就會(huì)有損失。另外就是火災(zāi)險(xiǎn)，如果是房子300萬，保險(xiǎn)只買了5萬，你有沒有保險(xiǎn)？但是保險(xiǎn)的效果不好，300萬的房子燒掉了只賠了5萬。如果是接近的話還可以。
    如果說是300萬的房子，只拿到5萬，這個(gè)實(shí)際上買了也相當(dāng)于沒有買，因?yàn)槭切Ч缓?。我們要讓兩者的價(jià)值接近。這里看一下你標(biāo)的物的價(jià)值的改變，還有期貨的改變，這跟股指期貨是一樣的，這是一個(gè)期貨合約的價(jià)值，出來之后如果是300就是代表了你要買300手的期貨。
    你用這個(gè)DVO1的公式，在計(jì)算的過程當(dāng)中，就要用到這兩個(gè)概念了，期貨是個(gè)法律合約，并不是現(xiàn)貨，沒有Durotion，也沒有DVO1，所以說要強(qiáng)調(diào)這個(gè)細(xì)節(jié)。公司里面用到了期貨的Durotion，這里用到了DVO1，但是怎么做？期貨有CTB，就是有現(xiàn)券，就有Durotion，所以就是用CTB的DVO1去替代現(xiàn)貨的DVO1。所以說CTB也很好算。接下來會(huì)有很多的培訓(xùn)班，海通也會(huì)舉辦很多的培訓(xùn)班，到那個(gè)地方我們?cè)僦v。CDD是現(xiàn)券。
    這里有個(gè)例子，可以用DVO1和Durotion，都可以算。我想PPT都拷貝給了大會(huì)，大家可以去看一下。
    避險(xiǎn)我想大家都很熟，股指期貨是全民參與，我想強(qiáng)調(diào)的是一個(gè)觀念。就是怎樣的算這個(gè)β，實(shí)際上還有比這個(gè)β更重要的。
   你們把錢給我，我把錢拿到市場(chǎng)上買很好的債券和期貨，日本地震不是我的問題，我再厲害不能說日本地震不發(fā)生，歐債不發(fā)生，所以說因此我再厲害的一個(gè)人也只能操控一部分，沒有辦法操控其他的部分。所以說才需要股指期貨，這里的意思是指現(xiàn)貨在先，碰到什么狀況的時(shí)候，就可能用期貨來幫助我規(guī)避這個(gè)。另外一個(gè)就是保本基金，這個(gè)上面是先有現(xiàn)貨，碰到狀況再用期貨，沒有狀況我不一定要用期貨。你用期貨就充光了，買了股票就去賣期貨，充光了以后要干什么呢？不是那個(gè)意思，今年1月份買了股票，現(xiàn)在是漲了20%，接下來我可能認(rèn)為股票會(huì)跌，一種就是賣股票，另外一種就是買期貨，就是4月24日的時(shí)候，其實(shí)是現(xiàn)貨在前。買和賣是同時(shí)的動(dòng)作。
    很多情況其實(shí)是商品期貨，我是農(nóng)夫，種玉米，預(yù)期它會(huì)有收成，如果是價(jià)格大跌的時(shí)候就白種了，我就先買玉米期貨。另外就是現(xiàn)貨賣到市場(chǎng)上去，期貨也沒有歸零，這就是零一零一的概念。1的話就是把期貨的部位加起來了，如果是收成的時(shí)候，就是期貨部又歸零了，這是商品期貨。
    我們今天論壇的標(biāo)題是金融期貨，隔壁是商品期貨。金融期貨各位要想一個(gè)問題，現(xiàn)貨部位是零一零一嗎？是看好所有的錢買股票，如果不看股票，就是所有的股票都賣掉，70%是最低持有，不可能降到零，好的時(shí)候可能是增加到90%的水位，而現(xiàn)貨是零與一之間。所以說這個(gè)是商品期貨的概念，金融期貨是不同的概念。
    這個(gè)就相當(dāng)于五線譜，這個(gè)意思就是用手來比，我的這個(gè)手是零，如果是經(jīng)濟(jì)的情況惡化，只要開始惡化，不是馬上的把所有的部位都避險(xiǎn)，可能是一兩側(cè)避險(xiǎn)，期貨部位就推出去了，如果是指標(biāo)開始惡化，就是三四層，如果是轉(zhuǎn)好，就是從四降到三，或者是兩層，是這樣的避險(xiǎn)。
    因?yàn)楹芏嗳俗分覇栐趺礃拥娜ニ氵@個(gè)β，避險(xiǎn)的成效好不好，就是這個(gè)β。這本書是臺(tái)灣翻譯的《一個(gè)投機(jī)者的告白》，就是股市的教父講的話。他講的是歌劇或交響樂中，都有主題，總是反復(fù)出現(xiàn)，不斷的在背景中回蕩。股市也有背景音樂，是決定長(zhǎng)期的發(fā)展趨勢(shì)，時(shí)間可能是長(zhǎng)達(dá)幾十年，你必須聽出來背景音樂是大調(diào)還是小調(diào)。
    在避險(xiǎn)當(dāng)中，β并不是最重要的，在座也有金融工程的，金融工程非常好的工具，但是要會(huì)用。真正的避險(xiǎn)的觀念是你的大調(diào)小調(diào)聽清楚了沒有？你聽出來的這個(gè)調(diào)，如果是看帳，就股指期貨不要哭嘛！很多人是算了β之后，那個(gè)就是整個(gè)的在里面。我認(rèn)為這一點(diǎn)結(jié)尾很好，很抱歉超出了一點(diǎn)時(shí)間。
   
    主持人：感謝臧大年博士的精彩演講，因?yàn)樗泻苌畹男袠I(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)，但是沒有時(shí)間把所有的東西講完，我們海通期貨在北京、深圳、上海都有培訓(xùn)，歡迎大家跟我們的臧大年博士做進(jìn)一步的交流。接下來我們請(qǐng)的第三位演講嘉賓，就期權(quán)方面的投資交易策略，是陳松男博士，是臺(tái)灣國(guó)立大學(xué)財(cái)務(wù)金融博士，現(xiàn)在是上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)博士、項(xiàng)目主任和博導(dǎo)。演講的主題是“期權(quán)投資交易策略：隨盤勢(shì)調(diào)整和風(fēng)控”。
   
    陳松男：
    今天很高興跟大家分享一些期貨期權(quán)的概念。接下來也有一場(chǎng)座談，希望大家有機(jī)會(huì)多提問，這個(gè)機(jī)會(huì)非常好。目前中國(guó)是有金融期貨，我想在不久的將來，會(huì)有期權(quán)出來，期權(quán)基本上是有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，看漲看跌加上期權(quán)，就是三者加在一起，就是金融創(chuàng)新的開始，只有期貨的本身，是很難做金融中心。其實(shí)金融中心最為重要的就是期權(quán)。期權(quán)現(xiàn)在只是聽到，沒有看到。期權(quán)不是只有這兩種，其實(shí)還有幾百種，為什么最后要有金融工程，就是因?yàn)檫@個(gè)原因。在金融中心的時(shí)候，你一定要定價(jià)。你創(chuàng)新你不知道你的成本在什么地方，同時(shí)研究的方向是控制風(fēng)險(xiǎn)，不知道控制風(fēng)險(xiǎn)的話，一定會(huì)隱患很大。金融工程的本身，就是通過創(chuàng)新，同時(shí)也不要忘記避險(xiǎn)。
    金融工程是非常好，并不是只有金融科技，只是電腦方面才有金融高科技，只有電子方面的高科技，其實(shí)金融里面也有金融高科技，其實(shí)是金融工程創(chuàng)新出來的。但是，這個(gè)整個(gè)的一系列的理論，問題就是這個(gè)理論如何的避免。
    應(yīng)用要有藝術(shù)，金融工程的本身，就是有這兩個(gè)不同的地方。就是科學(xué)再加上藝術(shù)，這樣的應(yīng)用結(jié)合起來，如果是不知道如何運(yùn)用金融工程的話，你只是讀了一個(gè)數(shù)學(xué)。講到了應(yīng)用，其實(shí)就一定是金融本身的理念，期貨現(xiàn)貨的套利，其實(shí)還有期權(quán)，看漲和看跌的期權(quán)，多投空投的期權(quán)，都可以賺錢。如果是現(xiàn)貨的話，就只有看漲的一個(gè)方向，一下跌就沒有了。而期權(quán)本身不管是哪一種方式，都是可以賺錢的。
    在這種地方，很多都是期貨交易，你們?nèi)绻羌夹g(shù)升級(jí)，你一定要去學(xué)習(xí)金融工程。上個(gè)禮拜六海通期貨就去了臺(tái)灣，是一個(gè)國(guó)債套利的交易，有一個(gè)姓陳的金融工程學(xué)出來的人，交易的策略一定是要隱秘、獨(dú)特，不能學(xué)習(xí)別人的交易策略，那都是一樣的，聽到人家都是這樣交易的，你就去學(xué)他，也是賺不到錢的。你要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)新的交易策略，這就有個(gè)理論的基礎(chǔ)。因?yàn)槲冶旧淼慕鹑诠こ淌亲吡撕荛L(zhǎng)的一段時(shí)間，我本身大學(xué)讀的是會(huì)計(jì)金融，所以我是拿數(shù)學(xué)的博士，我是數(shù)學(xué)以外還有金融，所以畢業(yè)完了之后，就做金融這一塊比較好。我回到臺(tái)灣以后就跟寶萊金融是很好的合作關(guān)系。今天要跟你們講的是期權(quán)投資交易策略，很簡(jiǎn)單、很實(shí)用。從我的一本書，就是期權(quán)投資交易策略是200頁(yè)不到，是在歐美很成熟的交易策略，這本書寶萊證券集團(tuán)的總裁，他看到我的時(shí)候就說按照里面的去交易，系統(tǒng)化的進(jìn)行COPY。第一版出來的時(shí)候，就是有了70倍，是有個(gè)改進(jìn)版，就是如來佛版。
    第一個(gè)要談的就是買進(jìn)期權(quán)，有四個(gè)方向，買進(jìn)期權(quán)之后，未來會(huì)上漲，看漲的就去看獲利表去，但是那個(gè)標(biāo)的不斷的上漲，你就沒有機(jī)會(huì)了。你看漲但是他不漲，一直的下跌，更慘的下跌，空投的格局，這個(gè)時(shí)候就不必要了，空投價(jià)差的時(shí)候，原來你是輸?shù)母窬郑ㄟ^了交易策略之后，就變得有機(jī)會(huì)去盈利了。讓你保有獲利的幾率在，或者是概率在那里，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也是控制住的。
    從過往的盤勢(shì)來看，就是看漲的期權(quán)適用于下列的四種情況：
    1.看多標(biāo)的股格局，并獲取高報(bào)酬率。
    2.增加現(xiàn)有投資組合的報(bào)酬率，并控制風(fēng)險(xiǎn)。
    3.捕捉買進(jìn)股票的適當(dāng)時(shí)機(jī)。
    4.避免失去良機(jī)。
    不管是看漲還是看跌期權(quán)，都是有個(gè)概率的交易，其實(shí)從投資組合來講，經(jīng)濟(jì)就是追求β。如果是滬深300在2650點(diǎn)位地方，你可以從技術(shù)分析或者是其他的分析，如果是滬深300，能夠往上到2660點(diǎn)的話，再突破的話，就進(jìn)入。但是你不知道什么時(shí)候開始，會(huì)進(jìn)入。這個(gè)2665的這個(gè)指數(shù)點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候就可以設(shè)定在2616的時(shí)候你一旦過滿的時(shí)候就可以睡覺睡得很好，這個(gè)時(shí)候就可以看到期權(quán)開始往后面走了。比如說你在未來的時(shí)候，但是你的資金還沒有到位，等你的資金到位的時(shí)候，股票已經(jīng)是往上漲了，為了避免這一點(diǎn)，鎖定這個(gè)價(jià)格是2650點(diǎn)位，等到你直接拿了之后，股價(jià)往上拿，資金到位了以后，就可以股票往上走了。
    盤勢(shì)變動(dòng)時(shí)的調(diào)整策略：降低風(fēng)險(xiǎn)機(jī)保持獲利的空間。一般來講，當(dāng)買進(jìn)看漲期權(quán)后，標(biāo)的股價(jià)可能上升或者下跌，應(yīng)如何修正調(diào)整看漲期權(quán)策略，我們分別進(jìn)行介紹。1.日后標(biāo)的股價(jià)下跌，若日后標(biāo)的股價(jià)下跌而無回調(diào)上升的時(shí)候，投資人應(yīng)軋平出售原已買進(jìn)的看漲期權(quán)，當(dāng)然可實(shí)現(xiàn)設(shè)定停損點(diǎn)，降低損失。2.日后標(biāo)的股價(jià)的上升等等，還有四種方式。
    我們簡(jiǎn)單的來講，假設(shè)投資的標(biāo)的股價(jià)價(jià)格是68，買進(jìn)6個(gè)月期70，看漲期權(quán)權(quán)利金支出8，當(dāng)日后標(biāo)的股上升至78，則六個(gè)月70看漲期權(quán)價(jià)格=14，六月期80看漲期權(quán)價(jià)格=4?？尚械恼{(diào)整策略就是獲利了結(jié)，將六月期70看漲期權(quán)出售獲得14，利潤(rùn)6（=14-8）。另一種就是不管它（不獲利了結(jié)），持續(xù)持有它。第三種就是往上調(diào)整。除了出售該六月期看看漲期權(quán)獲利6外，（已回收8元成本），再以6元中的4元買進(jìn)六月期80看漲期權(quán)（支付4元），尚結(jié)余2元。不管如何，至少有2元的獲利。若股價(jià)再度上升，則獲利更多。
   
    多投價(jià)差的時(shí)候，就是預(yù)計(jì)它會(huì)上來，但是上浮的程度沒有那么大，或者是周期太長(zhǎng)，也有可能股價(jià)會(huì)下去。這時(shí)候就是采取了一個(gè)比較保守的策略。
    （講解圖形公式）
    你每次都賺一點(diǎn)，風(fēng)控就是每次到位的話，你的績(jī)效會(huì)比別人要更好。這是剛才所講的幾點(diǎn)意思，是幾種策略，股價(jià)變動(dòng)的情況在連續(xù)大幅上升，或者是中等幅度上升，小幅的上升，或者是下跌的情況下，最佳的策略是往上調(diào)整，第二種是不管它。最差的策略就是獲利了結(jié)，就是結(jié)束得太早，失去了獲利的機(jī)會(huì)。如果是中等幅度上升的時(shí)候，也不管它最好，但是獲利了結(jié)，理由跟前面所說的一樣，就是會(huì)結(jié)束得太早了。還有一種就是往上調(diào)整，可能會(huì)損失最后新買進(jìn)，看漲期權(quán)的權(quán)利金。第三種就是小幅的上升，或不太變動(dòng)的話，最佳的策略就是牛市價(jià)差，可以獲得小利。而最差的策略，就是往上調(diào)整，會(huì)損失新買進(jìn)的看漲期權(quán)的權(quán)利金。如果是未來的盤勢(shì)是下跌的，獲利了結(jié)最好，已了結(jié)利潤(rùn)，或者是后下跌沒有損失。如果是不管它，就會(huì)因?yàn)橄碌?quán)利金。
    剛才講的這幾個(gè)策略，我們來比較一下，你所預(yù)期的要怎么去調(diào)整策略呢？
    三、股價(jià)下跌的防衛(wèi)策略。自買進(jìn)看漲期權(quán)后，若標(biāo)的股價(jià)下跌，當(dāng)然可以結(jié)束部位，降低損失，但也可依當(dāng)時(shí)標(biāo)的股的前景，采用兩種不同的策略來控制虧損的風(fēng)險(xiǎn)，并會(huì)有活力的機(jī)會(huì)，第一種是若標(biāo)的股價(jià)下跌只是短暫的格局，日后有可能再度回升，則可將原來買進(jìn)看漲期權(quán)策略轉(zhuǎn)換成牛市價(jià)差。一方面可降低權(quán)利金損失的可能性，另一方面股價(jià)反彈時(shí)又可獲利。舉例來說，假設(shè)某標(biāo)的股價(jià)=68，六月期70看漲期權(quán)價(jià)格C1=8，預(yù)期標(biāo)的股價(jià)會(huì)上升，但自買進(jìn)看漲期權(quán)后股價(jià)下跌至63，在當(dāng)時(shí)六月期70看漲期權(quán)價(jià)格=3，六月期60看漲期權(quán)價(jià)格C2=5。
    根據(jù)判斷，此次下跌是短暫的，股價(jià)應(yīng)會(huì)反彈上升，故轉(zhuǎn)換成牛市價(jià)差策略如下：
    1.出售六個(gè)六月期70看漲期權(quán)，收入6（每股）原來一個(gè)六月期70看漲期權(quán)的長(zhǎng)部位抵銷兩個(gè)短部位同期同履約價(jià)格（70）的看漲期權(quán)，而變成一個(gè)短部位看漲期權(quán)（即一個(gè)六月期、70看漲期權(quán)）。
    2.同時(shí)買進(jìn)一個(gè)六月期60看漲期權(quán)……（講解圖形公式，略）
    講稿大家可以回去看一下。這里就不詳細(xì)講了。我的演講時(shí)間到了，等一下我們還有座談，再進(jìn)一步的交流。謝謝大家！
   
    主持人：謝謝陳教授的演講。第一節(jié)的三位嘉賓的主題演講就到這里結(jié)束了。下面有個(gè)10分鐘左右的茶歇，再回來有個(gè)圓桌論壇。除了剛才演講的三位嘉賓之外，還有歐洲交易所亞太區(qū)的資深副總裁姒元忠先生，還有中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算部的副總監(jiān)李慕春先生。請(qǐng)大家不要走開，接下來的節(jié)目更加精彩。
   
    （茶歇）
   
   第二節(jié)主持人：海通期貨有限公財(cái)富中心總經(jīng)理 姚弘
圓桌討論：金融深化與金融期貨市場(chǎng)創(chuàng)新
討論話題：
1、國(guó)債期貨的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及投資群體探究
2、國(guó)債期貨上市后對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的影響和意義
3、海外金融期貨市場(chǎng)概況以及主要運(yùn)用模式
討論嘉賓：
     海通期貨有限公司總經(jīng)理  徐凌
Eurex歐洲交易所亞太區(qū)資深副總裁  姒元忠
Eurex歐洲交易所資深顧問  臧大年
上海交大高級(jí)金融學(xué)院教授/金融學(xué)博士項(xiàng)目主任 陳松男
中國(guó)誠(chéng)信信用管理有限公司副總裁、中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司總裁周浩
中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算部副總監(jiān)  李慕春
 
    主持人（姚弘）：接下來是圓桌論壇的時(shí)間，邀請(qǐng)到了我們海通證券的徐凌先生，歐交所的姒元忠先生，還有剛才為我們演講的臧大年先生和周浩先生，上海交大的陳松男先生，還有中金所的李慕春先生。接下來先有請(qǐng)幾位專家上臺(tái)就坐。
    這個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)際上是個(gè)比較輕松的交流環(huán)節(jié)，或者說是大家的頭腦碰撞的環(huán)節(jié)。首先想請(qǐng)問一下海通期貨的徐總，在股指期貨發(fā)展起來以來是非常快的一家期貨公司，是券商系的期貨公司，發(fā)展是非常不錯(cuò)的。05年徐總進(jìn)入海通的時(shí)候，也是苦等股指期貨很長(zhǎng)時(shí)間，在郭主席上任以后，股指期貨的發(fā)展非常的快，這個(gè)形勢(shì)跟徐總進(jìn)期貨的時(shí)候有很不同的感覺。在面臨的期貨大機(jī)遇的情況下，我們徐總做了什么樣的準(zhǔn)備和怎樣的戰(zhàn)略措施？
    徐凌：其實(shí)在座的還有很多期貨公司的高管同行，我們也很愿意有這樣的機(jī)會(huì)，去說一下我們的一些想法，或者是交流一些心得。實(shí)際上我們能夠感受到中國(guó)的期貨市場(chǎng)的發(fā)展，我們進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，從股指期貨準(zhǔn)備開始，就是一個(gè)革命性的變化。中國(guó)的期貨市場(chǎng)跟證券市場(chǎng)是同步的，90年代初就有了，但是發(fā)展非常的緩慢，一個(gè)是市場(chǎng)的基礎(chǔ)不扎實(shí)，另外一個(gè)就是管理層，市場(chǎng)運(yùn)作的人才很不足，監(jiān)管體系的設(shè)計(jì)，還沒有更多的經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。包括了前面講到的30年國(guó)債，這是原來就有的一個(gè)金融品種，因?yàn)槭怯辛?.27事件之后就不準(zhǔn)碰了，很害怕。這是商品金融時(shí)代發(fā)展到股指期貨時(shí)代的一個(gè)很明顯的變化，尤其是郭樹清主席上任證監(jiān)會(huì)之后，明顯的思路、動(dòng)作，以及整個(gè)的指導(dǎo)思想，從期貨公司的層面也感受到了很深刻的變化。
    我個(gè)人的體會(huì)是有幾點(diǎn)：一是為了讓風(fēng)險(xiǎn)管理工具更加的全覆蓋，讓衍生品的對(duì)沖覆蓋到整個(gè)的現(xiàn)貨市場(chǎng)，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為全球的第二大的經(jīng)濟(jì)體相適應(yīng)，加快了創(chuàng)新的步伐。大宗商品除了煤油、原油之外，我們的25個(gè)商品都出臺(tái)了，金融期貨這一塊比較滯后，至少是需要3-5年才有可能推出國(guó)債期貨，但是這一塊的速度沒有想到會(huì)發(fā)展這么快。今年可能會(huì)上國(guó)債、原油，幾個(gè)月之后，我們感覺到這個(gè)步子加快了。國(guó)債以外，原油估計(jì)今年也會(huì)結(jié)伴上市。可能是白銀、玻璃等，可能都會(huì)上市。當(dāng)然，有影響的就是國(guó)債和原油，其次就是在大盤期權(quán)上，期權(quán)原來估計(jì)也會(huì)更慢一點(diǎn)，中金所也是緊鑼密鼓，等一下李慕春老總也會(huì)談一下。
    第二個(gè)感覺比較快的就是在經(jīng)營(yíng)范圍和創(chuàng)新上，過去我們說的投資咨詢?cè)?-5年內(nèi)會(huì)出臺(tái)，但是我們看到了境外代理和資產(chǎn)管理，過去都是期貨公司不敢想的。但是作為我們的期貨從業(yè)人員面對(duì)這樣大的機(jī)遇和變化，既感到高興，又感到壓力。我們的人才儲(chǔ)備夠不夠，在今年以來，我們的精力，金融的創(chuàng)新，這也是在做儲(chǔ)備。歐交所也是做了很多的合作準(zhǔn)備，特別是在國(guó)債期貨的普及、培訓(xùn)和教育上，是做了大量的工作，在原油的培訓(xùn)上，做一些工作。這是我們作為期貨從業(yè)人員，既高興，又同時(shí)感受到了壓力。謝謝！
   
    主持人：下面一個(gè)問題，想問一下中金所的李慕春總監(jiān)，我們知道股指期貨的推出，中金所是準(zhǔn)備了非常多的時(shí)間。在中金所推出之后，經(jīng)過了整整兩年的時(shí)間，第一個(gè)問題想問一下股指期貨的推出，從中金所的體會(huì)上看，從開始的初期，到目前的股指期貨的狀態(tài)里面，中金所在監(jiān)管，包括了各方面覺得這個(gè)市場(chǎng)是否是發(fā)生了比較大的變化。中金所在不斷的推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股指期貨市場(chǎng)，不斷的在交易策略上給這個(gè)市場(chǎng)推出了新的辦法，原來是有了套期保值，又把套利放進(jìn)去，還有套利的交易模式也放到了市場(chǎng)當(dāng)中去。這里請(qǐng)李慕春李總監(jiān)談一下。
   
    李慕春：中金所的股指期貨是從2年前正式上市，這周的周一才整整的兩周年，發(fā)生了很大的變化，一個(gè)是持倉(cāng)量是穩(wěn)步增長(zhǎng)的。今年現(xiàn)在是基本上是6萬手以上，這個(gè)持倉(cāng)量是非常穩(wěn)定，這個(gè)成交的持倉(cāng)比是上市初期的10多倍，現(xiàn)在是50-60倍，質(zhì)量是明顯的提高。在上市的初期還有套利交易的機(jī)會(huì)，去年以來我們看到套利很難賺錢，非常的困難，這個(gè)基差率已經(jīng)是接近了歐美市場(chǎng)的基差水平了，是非常的小。這一個(gè)市場(chǎng)效率的明顯的提升。另外是大力的推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的入市，這也是發(fā)揮了股指期貨功能的重要的方面。我們看到了證券公司的自營(yíng)，還有資金的中央戶等等，目前還有公募基金也開戶開始交易了，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷的進(jìn)入，市場(chǎng)的深度也是越來越加強(qiáng)了。股指期貨的功能發(fā)揮得空間也是越來越大了。股指期貨這兩年運(yùn)行的非常的平穩(wěn)，也給我們提供了非常好的金融期貨的經(jīng)驗(yàn)，為今后的其他的金融期貨的品種的推出，也是提供了很好的基礎(chǔ)。
   
    主持人：現(xiàn)在大家在國(guó)債期貨推出這一塊，也是非常的期待，中金所也開始仿真交易了，李總在這里可以介紹一下中金所在國(guó)債推出的準(zhǔn)備情況大概是怎樣的？
   
    李慕春：今天海外的專家有他們的意見，國(guó)債期貨這邊的話，仿真交易是我們已經(jīng)在前幾個(gè)月在小范圍內(nèi)進(jìn)行測(cè)試，下周開始是全市場(chǎng)的仿真交易要推出了。前一段時(shí)間的仿真交易我們也是對(duì)合約、規(guī)則、對(duì)系統(tǒng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，整體來說還是比較穩(wěn)定的。有大概20家期貨公司，以及很多的證券公司作為我們的客戶，參與到了交易，還有幾家銀行也在積極的準(zhǔn)備當(dāng)中。仿真交易可以在過程中，發(fā)現(xiàn)很多的交易和合約規(guī)則的進(jìn)一步的完善。另外仿真交易也是個(gè)全市場(chǎng)的培訓(xùn)交易平臺(tái)，目前很多的投資者對(duì)于國(guó)債期貨是越來越熟悉，提出的問題也是越來越專業(yè)，對(duì)我們的合約規(guī)則提出了很好的建議。這是股指期貨的仿真交易，為股指期貨上市、平穩(wěn)運(yùn)行是奠定了很好的基礎(chǔ)。國(guó)債期貨的上市，我們也是希望從下周開始大家能夠積極的參與。
   
    主持人：謝謝李總。國(guó)債期貨的推出，在國(guó)內(nèi)是有很深遠(yuǎn)的意義。也就是說，個(gè)人的投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者其次的狀態(tài)。各交易所也是在大力的推進(jìn)產(chǎn)業(yè)客戶的服務(wù)方面，其實(shí)商業(yè)方面這方面的結(jié)構(gòu)改變還不是很明顯。其實(shí)是打開了股指期貨的元年，在這種情況下，我們看到了國(guó)債期貨的推出，是更加的貼近于機(jī)構(gòu)參與為主的一個(gè)市場(chǎng)。可能是給我們整個(gè)的市場(chǎng)打開了一個(gè)機(jī)構(gòu)，通過國(guó)債期貨對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的比例的機(jī)會(huì)。這個(gè)問題我們想問一下所有的嘉賓，國(guó)債期貨的上市，對(duì)我們國(guó)內(nèi)的期貨行業(yè)，或者說是整個(gè)的期貨這一塊，這個(gè)市場(chǎng)或者說是意義大概是怎樣的？大家各方面的認(rèn)識(shí)是怎樣的？
   
    周浩：我講一講我的觀點(diǎn)，債券是屬于基礎(chǔ)產(chǎn)品這一塊，中國(guó)的債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)很單調(diào)，跟期貨市場(chǎng)是有很大的差異。其實(shí)國(guó)債期貨的推出是有很大的作用，有機(jī)構(gòu)的投資，期貨一定會(huì)關(guān)心現(xiàn)在的市場(chǎng)交易。真正的便于整個(gè)完善中國(guó)的投資者的結(jié)構(gòu)，債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。而且從交易的活躍度上來看，債券的現(xiàn)階段的活躍度是不高的，流動(dòng)性很大的問題是采取了一對(duì)一的詢價(jià)交易機(jī)制，這種詢價(jià)的交易機(jī)制大家會(huì)看到很大的成交量，而實(shí)際上對(duì)手的交易盤都是在私下里達(dá)成的。興業(yè)銀行想賣一個(gè)券，就找到了民生銀行接這個(gè)券，在盤上看到了這個(gè)價(jià)格，如果是浦發(fā)銀行想賣這個(gè)券的話，就找不到交易對(duì)手，沒有辦法成交。這個(gè)是點(diǎn)式的，不連續(xù)，這樣利率的形成也是有很大的差別。交易所的系統(tǒng)里面交易的話，可以看到100手、200手，幾百手的交易的量，機(jī)構(gòu)投資者根本是進(jìn)不去，你拿5000萬的票去交易，就無法完成這筆交易了。所以說國(guó)債期貨的交易就是連續(xù)的交易，會(huì)帶動(dòng)現(xiàn)在的交易活躍度，會(huì)改善不同的投資市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)的債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)形成和完善達(dá)到了很好的作用。
   
    姒元忠：首先我想謝謝海通期貨，我想國(guó)債期貨的推出，我想對(duì)于市場(chǎng)會(huì)有一些結(jié)構(gòu)性的改變，我想分成幾個(gè)層次來講。整個(gè)市場(chǎng)來看的話，我想對(duì)于機(jī)構(gòu)法人來講，這個(gè)比例勢(shì)必會(huì)增加。今天從臧老師、陳老師講的，特別是臧老師講的歐洲期貨交易這一塊，所以對(duì)于整個(gè)的市場(chǎng)來看，廣度和深度都是在增加的。金融這一塊來看，其實(shí)是三大資產(chǎn)類別，一類是利率、外匯，還有加上這一塊來講，歐洲交易所來講還有大概30%的交易量是在利率期貨這一塊，每天的成交量來看是800-1000萬左右，這是一個(gè)市場(chǎng)中比較大的步驟。另外是市場(chǎng)的參與者，特別是期貨經(jīng)紀(jì)商來講。怎樣的跟法人機(jī)構(gòu)進(jìn)行很好的對(duì)接，現(xiàn)貨的交易者來講，其實(shí)他們對(duì)于這種債券交易來講，是有很多專業(yè)的知識(shí)?，F(xiàn)階段來講，是不是期貨商會(huì)服務(wù)好法人的機(jī)構(gòu)，這是個(gè)課題。另外未來的期貨商能夠在競(jìng)爭(zhēng)上有所區(qū)隔，如果你是服務(wù)好所有的機(jī)構(gòu)法人，實(shí)際上你在機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)上是有很大的區(qū)別。并不是每一家期貨公司都可以對(duì)他們服務(wù)得到位，人員的素質(zhì)，系統(tǒng)的軟件都需要相應(yīng)的提升。在業(yè)績(jī)來看，也是需要更加的專業(yè)。
    另外，從從業(yè)人員來看，隨著這個(gè)市場(chǎng)，中國(guó)的期貨市場(chǎng)是進(jìn)入到另外一個(gè)非常重要的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。隨著產(chǎn)品種類的快速的推出，對(duì)于從業(yè)人員來看，其實(shí)是充滿著很多的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，是有著非常好舞臺(tái)去發(fā)揮。從業(yè)人員是不是可以把握住這個(gè)機(jī)會(huì)，把你的專業(yè)程度提升，提供服務(wù)，也會(huì)提供相應(yīng)的報(bào)酬。我記得臺(tái)灣很清楚，2000年的時(shí)候，各位要知道，內(nèi)地的成交量都是幾十倍的增長(zhǎng)，在這樣的趨勢(shì)來看，在這樣的產(chǎn)業(yè)和公司里面做事情，其實(shí)是很舒服的。所以，我看到的這一兩年交易量好象是有一些下滑，有一些結(jié)構(gòu)性的因素，但是我想說的是隨著郭主席的上任，還有正在推的新品種來看，國(guó)債期貨推出來，基本上它代表了一個(gè)非常重大的意義，非常重大的機(jī)會(huì)，希望對(duì)于業(yè)界來說，尤其是業(yè)界的重要的中介機(jī)構(gòu)來看，這一塊的從業(yè)人員來看，真的是要把握住這個(gè)機(jī)會(huì)。當(dāng)你明明知道這個(gè)產(chǎn)業(yè)會(huì)成長(zhǎng)的，如果沒有把握到的話真的是人生很大的遺憾。我們?cè)诟Ｍㄞk的講座的時(shí)候，其實(shí)你看到大家對(duì)于這方面的需求是非常大的，你要知道要?jiǎng)?chuàng)造需求是相對(duì)難的，但是你能夠去滿足客戶的需求是相對(duì)比較容易的?，F(xiàn)階段來說，有這么巨大的需求，你只要滿足它就可以得到相應(yīng)的報(bào)酬。我想海通也會(huì)我們?cè)趦?nèi)地有很好的伙伴，我認(rèn)識(shí)臧老師很多年，還有很多的東西還沒有講，以后有時(shí)間再跟大家做分享。
   
    李慕春：從國(guó)債期貨的兩大功能來講，是有兩大發(fā)現(xiàn)，避險(xiǎn)來說，目前的債券市場(chǎng)上是有很強(qiáng)烈的需求，目前的債券市場(chǎng)是沒有一個(gè)很好的做空工具，就沒有什么很好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具來幫助他們管理風(fēng)險(xiǎn)，所以很期望在國(guó)債期貨出來之后進(jìn)行很好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。從宏觀來說，目前這個(gè)市場(chǎng)是有個(gè)一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，三級(jí)交易市場(chǎng)得很好的一個(gè)體系。我們目前就是沒有風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)。還有個(gè)就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，就是發(fā)現(xiàn)未來的國(guó)債的價(jià)格，國(guó)債的本身就是跟利率相關(guān)的，國(guó)債期貨的推出，就是連續(xù)的透明的價(jià)格，這個(gè)可能是現(xiàn)貨市場(chǎng)一對(duì)一的咨詢交易所無法達(dá)到的。這個(gè)價(jià)格是對(duì)我們的一個(gè)完善，還有價(jià)格收益的曲線，比較低的利率也是起到了比較好的作用。國(guó)債期貨更是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，如何轉(zhuǎn)換因子，貼現(xiàn)等等，如果是沒有專業(yè)的背景，很強(qiáng)的技術(shù)水平，真的是做不好的，也是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)。這個(gè)是我們?cè)诤霞s設(shè)計(jì)中也會(huì)更加的貼近現(xiàn)貨市場(chǎng)，服務(wù)發(fā)揮期貨功能的原則來進(jìn)行設(shè)計(jì)產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，我認(rèn)為可能是在期貨公司這邊要發(fā)揮更大的作用，避險(xiǎn)的策略、套利的策略，是以技術(shù)見長(zhǎng)的產(chǎn)品。
   
    徐凌：前面幾位專家都說得很好，是帶動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)的一個(gè)很好的契機(jī)。前面的周總也說到了，我們的現(xiàn)貨的構(gòu)成決定了期貨投資者的構(gòu)成。我們5年期的是3萬多個(gè)億，64%都是集中在商業(yè)銀行手里，其次就是保險(xiǎn)公司，這是第二大的持有人，第三才是基金和券商。這四類機(jī)構(gòu)，可能是今后國(guó)債期貨機(jī)構(gòu)投資者的主要的參與對(duì)象。股指市場(chǎng)的現(xiàn)貨不波動(dòng)的情況下，就不可能在現(xiàn)貨市場(chǎng)制造波動(dòng)。國(guó)債期貨上市之后，能不能滿足這種流動(dòng)性，這是有待于市場(chǎng)的觀察。現(xiàn)在的國(guó)債期貨推出來，應(yīng)該說是比較平穩(wěn)的，以機(jī)構(gòu)投資者為主的一個(gè)市場(chǎng)。這是我對(duì)于國(guó)債期貨上市的一個(gè)基本的判斷，比如說原油期貨的上市，這是開辟了中國(guó)的期貨市場(chǎng)走入國(guó)際市場(chǎng)的一個(gè)很好的機(jī)遇，大部分的原油交易者都是在國(guó)內(nèi)，全球第三大的原油定價(jià)中心，更多是來自于你的交易對(duì)象應(yīng)該是來自于海外的市場(chǎng)，更有經(jīng)驗(yàn)更有話語權(quán)，只是中國(guó)的原油進(jìn)口和需求在全球占到了很大的比重，這是帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)的投資者面向了國(guó)內(nèi)。期權(quán)的上市，我覺得更大更有可能的就是帶動(dòng)中國(guó)的中小投資者的介入。期權(quán)上來之后，你的網(wǎng)點(diǎn)可能就發(fā)揮作用了，一個(gè)衍生段，一個(gè)賣菜的老太太就會(huì)去買一兩手，這是帶動(dòng)中國(guó)的期貨市場(chǎng)走向平民百姓，因?yàn)橄鄬?duì)來說它的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。
    還有資產(chǎn)管理這一塊，很大程度上就是對(duì)沖基金的定位，進(jìn)一步的發(fā)展走入了正向的通道。過去是缺乏專業(yè)的平臺(tái)，更多的是在私募方面，是發(fā)展不起來，這是我對(duì)于未來的國(guó)債在內(nèi)的幾個(gè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的基本觀察。謝謝大家！
   
    臧大年：我分幾個(gè)點(diǎn)說一下，不管是國(guó)債期貨，還有股指期貨，我的想法是一樣的，是我的用語，在衍生商品出現(xiàn)之前我稱之為零和一之前，衍生商品之后我認(rèn)為就是零和一之間。你可以把這個(gè)錢撤出就回到銀行，這個(gè)就是沒有了。還有零或一，變成了零與一之間，這是什么意思？就是有現(xiàn)貨就是零或者是一，如果是這么多就是零或者是1.5，所有說這樣的情況下，就0.1-0.91都有了，其實(shí)是從一個(gè)投資人和資產(chǎn)管理的角度來說，并不是越多就越好，有人說0.8比較好，這是一種主觀的策略的應(yīng)用。剛才也講到了很無奈，我想我們表達(dá)的也是一樣的。零或者是一很無奈，我們要么是把這個(gè)錢推上去，隨著市場(chǎng)的沉浮，很多市場(chǎng)上的因素不是我們可以控制的，比如說日本大地震，有些我們不想承受的，就可以把這個(gè)錢撤下來。有了衍生商品之后，你可以是有0.1或者是0.91的持有。這個(gè)衍生商品的“車”已經(jīng)開始動(dòng)了，就不可能會(huì)停下來。我關(guān)注的衍生商品這一塊比較多，我想提醒大家有兩點(diǎn)：
    第一個(gè)就是剛才講到了0.1、0.2的這種拼圖的概念，給你幾個(gè)基本的圖形，拿去拼這個(gè)拼那個(gè)，每個(gè)人拼出來的圖不一樣，在金融管理上面，有兩種不同的管理方式，國(guó)內(nèi)的用語我不確定，就是臺(tái)灣的獎(jiǎng)罰，就是正面還是負(fù)面的表例。這20樣的商品我列出來，列出來的就是可以做的，表格之外的就不能做，就是違法的。列出來禁止的不要做，其他的沒有禁止的都可以做。這是正面和負(fù)面的，大陸法系都是正面表列的，跟剛才所講的拼圖的概念上都是很相符的。衍生商品出來就是你讓拼這個(gè)圖形，正面表列就是上面有的圖形才能拼，負(fù)面表列很清楚，什么不能拼，其他的你都可以拼，這個(gè)正面表就是列出來了房子、車子可以拼，而恐龍不在這個(gè)表格上就不能拼。我不覺得臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)完完全全的可以在這里引用，因?yàn)榕_(tái)灣也是遇到了很多的困擾，創(chuàng)新什么的都是改成了負(fù)面表列，其他的還是正面表列，是改了部分的。出來以后，已經(jīng)表列的話，已經(jīng)是列出來了，創(chuàng)新的時(shí)候，就是拿出來的時(shí)候覺得很棒了，還沒有很新。另外就是需要注意的就是稅的影響太多了，如果是各位關(guān)心臺(tái)灣的股市，就是因?yàn)檎亩愘M(fèi)的問題，對(duì)于證券市場(chǎng)的影響非常的大。我想國(guó)內(nèi)這方面都會(huì)碰到。
    剛才才跟李慕春領(lǐng)導(dǎo)在聊天，以前跟他同事過，現(xiàn)貨市場(chǎng)扣得沒有那么緊，講得有點(diǎn)抽象。衍生商品就是細(xì)節(jié)跟細(xì)節(jié)之間扣得很緊，不一定說這個(gè)扣得緊就是好，意思就是在監(jiān)管、操作上，你的腦筋真的要很細(xì)，就是有時(shí)候漏掉了一點(diǎn)就不行，漏掉了一個(gè)細(xì)節(jié)就不一樣了，這是衍生商品的特性，我自己的經(jīng)驗(yàn)就是這樣的，有的人換的很快，有的人就換的很慢。你在衍生商品之后看很多的東西都是看兩個(gè)部位，你看外資在股票市場(chǎng)在賣，就是外資在看空，有時(shí)候是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買呢，這可能是一個(gè)誤導(dǎo)。
    再回到國(guó)債期貨的看法，現(xiàn)貨和期貨的關(guān)系，用很簡(jiǎn)單的日常生活來比喻，就是期貨是謎面，現(xiàn)貨是謎底，期貨就是謎面，到期的結(jié)算，現(xiàn)貨在交割的時(shí)候就是謎底。這個(gè)深度發(fā)展，是不是成熟很重要。否則你猜是一，你有興趣我就開一，你猜二我就開二，等你投大的時(shí)候，我就不一樣了，你猜一我就開二，你猜二我就開一?，F(xiàn)貨市場(chǎng)很多的東西要弄得很清楚，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)行一定要夠，一定要流通。很重要的一點(diǎn)，就是流通里面還要分成買賣斷，還是負(fù)買回，負(fù)賣回就不在這個(gè)范圍內(nèi)了，這是用一個(gè)5年，或者是十年的工具作為抵押，再來買回來，這個(gè)利率就是我跟你之間的，如果是90天就是短期的利率，而不是長(zhǎng)期的利率?？窗l(fā)行量和流通量，是這個(gè)負(fù)買回還是買賣斷，影響的就是買賣斷的部分夠不夠，這是整個(gè)的國(guó)債期貨后來發(fā)展順暢不順暢的關(guān)鍵。我就講到這里，謝謝！
   
    陳松男：我要講的大概會(huì)跟幾位嘉賓的話的補(bǔ)充，大家知道國(guó)債期貨根本上就是利率期貨，中國(guó)來講利率是沒有自由化的。當(dāng)利率沒有自由化的時(shí)候，你的國(guó)債在進(jìn)行交易的時(shí)候，總體的經(jīng)濟(jì)的利率的波動(dòng)，我個(gè)人的感覺是既然政府推出國(guó)債期貨的話，我想這個(gè)利率應(yīng)該會(huì)日益的波動(dòng)起來，如果是這樣波動(dòng)小的幅度，你就很難達(dá)到預(yù)期的效果。除了這個(gè)以外，國(guó)債期貨反映這個(gè)利率，會(huì)不會(huì)正確的反映這個(gè)利率，很重要的一點(diǎn)，就是股票市場(chǎng)的期貨的套利道理是一樣的，就會(huì)使這個(gè)股指能夠充分的表現(xiàn)。我們的整體的股市，整體的經(jīng)濟(jì)，國(guó)債期貨也是一樣的，整體國(guó)家的利率是這樣的，但是這個(gè)很重要，就是利率的自由化是非常的重要，國(guó)債期貨的量要擴(kuò)大的話，就會(huì)受到主觀因素的影響。除此以外，利率的自由化，國(guó)債期貨所反映出來的價(jià)格就是隱含了這個(gè)利率，利率也不會(huì)準(zhǔn)確。那么你再下來的話，你要進(jìn)行風(fēng)控，也是會(huì)壞掉。再下來，將來會(huì)有國(guó)債的期權(quán)出來，期權(quán)的本身也是一個(gè)利率的產(chǎn)品。期權(quán)的本身也作為一個(gè)利率的產(chǎn)品，跟國(guó)債是有不同的地方。國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)收益是不同的，是直線的關(guān)系，而有利率期權(quán)的時(shí)候，跟這個(gè)關(guān)系是在真正的有金融創(chuàng)新的時(shí)候，把這個(gè)受益人變成其他的人，今后的金融創(chuàng)新也是卡在利率的自由化上。所以我在這里，呼吁政府在利率的自由化上，要按照如果作為，就要這么作為。這會(huì)涉及到人民幣的自由化，利率會(huì)自由化。
    在對(duì)我們中國(guó)的整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展來看，利率自由化是個(gè)非常重要的部分，國(guó)債期貨才能蓬勃的發(fā)展，國(guó)債期貨反映出來的利率才是真正的無風(fēng)險(xiǎn)的利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)出來的話，要經(jīng)過公司債的直利率的期權(quán)，三年兩年一個(gè)月等等，國(guó)債基本上公司在不同等級(jí)上，所以說涉及到了整個(gè)的債券市場(chǎng)的發(fā)展，價(jià)格發(fā)行過程當(dāng)中，利率不自由化的話，價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能，避險(xiǎn)的功能都無法達(dá)到我們預(yù)期的這種效力。在利率方面，我想一定是會(huì)逐步的放松。如果是真正的放松下來的話，利率期貨和期權(quán)的交易市場(chǎng)，絕對(duì)不會(huì)輸于股指期貨和期權(quán)的交易。全世界的交易量是期貨和期權(quán)的交易，這個(gè)交易量是比股票、期貨交易量還要好，我個(gè)人認(rèn)為在利率金融方面。我很喜歡利率期貨的研究，因?yàn)槭羌夹g(shù)水平很高，我很喜歡這樣的技術(shù)水平高的產(chǎn)品，我會(huì)在上面看得很清楚。就目前的中國(guó)來講，股指期貨已經(jīng)開始了，國(guó)債也已經(jīng)在模擬交易了，如果說年輕人在這方面發(fā)展也是很好的機(jī)會(huì)。所以說你從事這個(gè)行業(yè)，我保證你不會(huì)后悔，你要知道這方面今后的人才是相當(dāng)?shù)南∪?，一流的人才是太少太少了，你這方面的職位也會(huì)升得很快，也會(huì)相應(yīng)的改善你的生活水平。
   
    主持人：感謝剛才幾位嘉賓的精彩演講，對(duì)于國(guó)債期貨推出的深層的分析，并不是單純的推出了一個(gè)新的品種的概念，背后會(huì)推動(dòng)中國(guó)的金融改革，包括了很多深層次改革的推動(dòng)的作用。下面的問題，我想問一下國(guó)債期貨在國(guó)內(nèi)曾經(jīng)推過，出過327國(guó)債時(shí)間，然后就被叫停了很長(zhǎng)的時(shí)間，這個(gè)產(chǎn)品在國(guó)外已經(jīng)是很成熟了。想請(qǐng)歐交所和陳老師這邊，國(guó)外的在國(guó)債方面的參與機(jī)構(gòu)，主要會(huì)運(yùn)用哪些策略做這方面的交易？
   
    姒元忠：我想就國(guó)外來看，國(guó)債和相關(guān)的期貨期權(quán)方面，都是做了很多年了。其實(shí)主要的市場(chǎng)參與者都是一個(gè)法人機(jī)構(gòu)，剛才徐總提到的不管是銀行、保險(xiǎn)公司和信托公司，還是私募基金等等這些東西來講，其實(shí)都是國(guó)債交易的一個(gè)很重要的參與者，我們舉例子來講，其實(shí)歐交所在最近推出了意大利的國(guó)債期貨，上個(gè)禮拜也推了法國(guó)的公債的期貨。就交易所來講，是提供了一個(gè)公債的交易平臺(tái)，我們的市場(chǎng)是涵蓋了現(xiàn)貨交易，其實(shí)是作為一種比較復(fù)雜的、比較專業(yè)的交易品種來說，是進(jìn)行跨國(guó)交易的機(jī)會(huì)來講，第一個(gè)是參與者來講，我去美國(guó)，說機(jī)構(gòu)參與者是95%，在法國(guó)說是92.3%左右，機(jī)構(gòu)法人肯定是一個(gè)比較重要的參與者。這個(gè)機(jī)構(gòu)參與者的需求是比較高的。剛才臧老師和陳老師都提到了，無論是避險(xiǎn)、套期保值還是價(jià)差、套利、基差等等，或者是調(diào)整其他的投資組合上的運(yùn)作，這些都是牽涉了很多基礎(chǔ)專業(yè)的東西?；旧详袄蠋熤v的，就代表了真正市場(chǎng)上操作的東西，針對(duì)這些東西可以大家更加深入的了解。你越去了解這樣?xùn)|西，就越清楚，它真的是屬于比較適合機(jī)構(gòu)法人客戶去參與的市場(chǎng)。
   
    臧大年：我們兩個(gè)人都是歐交所的，他講的比較有代表性，我做一點(diǎn)補(bǔ)充。其實(shí)在亞洲我們往往看這個(gè)跟金融相關(guān)的書，或者是相關(guān)的材料，有時(shí)候我們稍微注意一下，后來我是強(qiáng)調(diào)了一下，很多人都用這個(gè)市場(chǎng)的散戶和法人參與這個(gè)市場(chǎng)的比例，來衡量一個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的成熟度。我覺得個(gè)指標(biāo)用的不能說不對(duì)，但是我要說的是背景，整個(gè)是跟經(jīng)濟(jì)體或者是這個(gè)國(guó)家的退休制度有關(guān)系。因?yàn)橥诵葜贫鹊膶?shí)施，就一直流到了和退休有關(guān)的基金等等。在歐洲我們可以看到機(jī)構(gòu)的參與度是80%，散戶是20%，而在亞洲這個(gè)數(shù)字甚至是倒過來的，法人只有20%，散戶是80%，很多人覺得是比較落伍了。其實(shí)真正的背景是跟退休有關(guān)的，在歐美很多的錢都是留到跟退休有關(guān)的，他們的保險(xiǎn)公司也是與這個(gè)有關(guān)的，是以保險(xiǎn)公司出現(xiàn)的，但是都是跟退休有關(guān)的。亞洲的很多國(guó)家，現(xiàn)在也在做，像國(guó)內(nèi)已經(jīng)開始社會(huì)保險(xiǎn)都開始了，但是開始的那個(gè)時(shí)間，還有那個(gè)進(jìn)度，歐美在100年前有很多的東西在那里。假如說在國(guó)債期貨和股指期貨，全部的都有一部分，發(fā)了很多結(jié)構(gòu)性的商品在用。亞洲自己的這方面，我要講一下亞洲的經(jīng)驗(yàn)，講一下臺(tái)灣的情況，兩邊的差別很大，不見得是有參考性。
    臺(tái)灣的法人機(jī)構(gòu)，實(shí)際上在使用衍生產(chǎn)品的時(shí)候，實(shí)際上并不多，讓大家很失望，是有很多的原因。我自己在這個(gè)環(huán)境，就提一下供大家參考。這跟很多的機(jī)構(gòu)的高階的主管比較有關(guān)。像臺(tái)灣的金融界，像我的年齡不到50幾歲，就是金融界的高階主管，這些人很優(yōu)秀，不能說他們不優(yōu)秀，當(dāng)他們?cè)诒容^年輕的時(shí)候，衍生商品從來沒有聽過，我會(huì)接觸是因?yàn)槲业矫绹?guó)，我留在學(xué)校，所以我接觸到了，我的同學(xué)里面，他們?cè)趯W(xué)校里面都是很優(yōu)秀的，期貨期權(quán)對(duì)他們是很陌生的。亞洲會(huì)碰到這樣的問題，碰到一個(gè)很陌生的東西，就會(huì)很排斥。而且是衡量這個(gè)利弊得失的時(shí)候，尤其如此。  
    我們不講哪個(gè)銀行，就是推行這個(gè)新的衍生商品業(yè)務(wù)，對(duì)我來說有什么好處？這個(gè)有的利益不多。但是作為聽過很多的事情，大林事件被拖倒了，5億沒有多少，我這個(gè)幾百個(gè)億都沒有用，所以說這個(gè)就會(huì)很保守，主管的機(jī)構(gòu)很保守，這個(gè)機(jī)構(gòu)的管理層也會(huì)很保守。臺(tái)灣已經(jīng)推了，但是經(jīng)驗(yàn)完全不好，是拿股指期貨的經(jīng)驗(yàn)去推國(guó)債期貨，真正的做國(guó)債期貨的不會(huì)看這樣的報(bào)紙。
    怎么來推呢？很有必要的是這些機(jī)構(gòu)的老總，要費(fèi)很多的心，我碰到了很多，我在學(xué)校的很多的學(xué)生，都是副總級(jí)的，都說是準(zhǔn)備好了。但是上面不發(fā)號(hào)施令，我沒有辦法沖鋒。下面就是學(xué)生時(shí)代的十多歲的時(shí)候，就是什么電腦統(tǒng)統(tǒng)都弄好了，但是上面的50多歲的總經(jīng)理不發(fā)號(hào)施令，這個(gè)事情在國(guó)內(nèi)不完全可以參考，但是我想兩邊還是有一些可以參考的地方。像股指期貨來講，國(guó)內(nèi)是法人參與的，相對(duì)來說我講的原因，不完全的一樣，這些都是可以借鑒的。我們做會(huì)有什么好處？2億人民幣、5億人民幣那還好，也有人想。還有想到了什么大連事件什么的，一拖垮的話那還是保守一點(diǎn)吧！所以說機(jī)構(gòu)法人不太是工具的本身需不需要，而且是跟工具相關(guān)的其他的很多東西。
    國(guó)內(nèi)的金融，主管級(jí)的整個(gè)的年齡層兩邊是不太一樣的，不完全可以參考，其實(shí)法人的參與是不太高的。
   
    陳松男：我補(bǔ)充一下總拋出來的交易策略，其實(shí)這方面的交易是比較多的，價(jià)差的倉(cāng)位，6個(gè)月期和3個(gè)月期，就存在一個(gè)合理價(jià)差的問題。所以說這個(gè)問題，就是在于期貨方面的問題。這個(gè)話題是可以說是板塊的機(jī)構(gòu)來套利，如果是這個(gè)利率沒有人去套利的話，你一定是可以做出來的，把這個(gè)套利做到國(guó)外去，可以做國(guó)債期貨的套利。美國(guó)的一個(gè)5年期、十年期，其實(shí)都可以做出套利。因?yàn)槊绹?guó)是這樣的，我們?cè)谒X，他們?cè)诮灰?，所以你交易的話，大概是要從十點(diǎn)開始，今天能夠賺到就把它賺了，因?yàn)槎际亲鰡芜叺?，都是?dāng)時(shí)結(jié)算的。臧總剛才談的兩岸的交流，以及對(duì)臺(tái)灣在期貨方面可以學(xué)習(xí)的地方，我本身非常的很慎重的推薦寶萊金融期貨，我本人是在寶萊當(dāng)了期貨15年的時(shí)間，甚至是他們的投信，這一塊當(dāng)他們的顧問是有10年的時(shí)間。15年前我從大學(xué)回到臺(tái)灣，那時(shí)候是很年輕，很有激情，那時(shí)候回到了臺(tái)灣，他看到我說，下個(gè)禮拜能不能到我的辦公室我們談一下。那時(shí)候就是讓我來做這一塊了，當(dāng)時(shí)跟云達(dá)競(jìng)爭(zhēng)的話，寶萊不算很大。我說你可以從金融工程衍生產(chǎn)品這一塊入手，這一塊其實(shí)是比較高明的，不是大的券商就不高明。馬上就可以做了，我告訴他先從這個(gè)地方開始做期貨。他說我們沒有技術(shù)，我給人給你訓(xùn)練，我每個(gè)星期一的下午都是去交易所去訓(xùn)練，里面的金融工程部的人員，設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品的時(shí)候，都會(huì)拿來給我看，我要設(shè)計(jì)做這個(gè)，你有什么問題都可以提出來。我就是這樣一直訓(xùn)練下來，最后寶萊是在期貨交易量方面是最大的。
    在衍生產(chǎn)品的處理方面，因?yàn)檠苌a(chǎn)品的風(fēng)控跟現(xiàn)貨的風(fēng)控是完全不一樣的，最簡(jiǎn)單的來說，風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù)額都要考慮到里面。寶萊的金融集團(tuán)里面，在衍生產(chǎn)品這一塊都是很年輕的，有一些30、40歲不到的就上經(jīng)理了，30多歲就做到了副總了，是有這方面的訓(xùn)練，我想學(xué)習(xí)臺(tái)灣的話，一定是在訓(xùn)練人員、年輕化，這方面的專業(yè)化，一個(gè)是另外設(shè)立一個(gè)部門，監(jiān)管這一塊，這個(gè)人做現(xiàn)貨很好做期貨，把期貨期權(quán)當(dāng)做現(xiàn)貨來交易的話這個(gè)是不行的，這個(gè)是最糟糕的一面，這個(gè)思路是很難轉(zhuǎn)過來的。
    不要依靠國(guó)外的，可以看一下臺(tái)灣和香港方面的，比如說香港方面都是滯后的，而在臺(tái)灣就會(huì)及時(shí)的升級(jí)，學(xué)生出去的話，在出去不到半年的時(shí)間，都可以獨(dú)當(dāng)一面，所以說臺(tái)灣這樣走出來的話，只要有好的訓(xùn)練他們，我們照樣可以發(fā)展得很好。在教育、風(fēng)控方面，金融商品的設(shè)計(jì)方面，因?yàn)檫@個(gè)路走出來了，就是兩三年走出去了。在發(fā)展金融期貨和期權(quán)的時(shí)候，一定要注意風(fēng)控。我知道寶萊的風(fēng)控部門都是年輕人，而且是金融系畢業(yè)的就是去了風(fēng)控部門了，金融碩士班沒有這個(gè)理論訓(xùn)練也不行的。有衍生產(chǎn)品出來的話，一定要進(jìn)行金融部門的訓(xùn)練，這個(gè)都是風(fēng)控部門去設(shè)計(jì)的。他們寶萊的風(fēng)控部門，謝總是40歲不到，下面的年輕人都是30多歲、40多歲不到。所以說這一方面來說，你跟他說，這個(gè)技術(shù)不會(huì)告訴你的，有交流的時(shí)候，聽他講的話，行家就會(huì)知道你就是這句話，是需要怎么去做。你怎么的應(yīng)用出去，這個(gè)就是個(gè)技術(shù)了。你的成本是多少，為什么定價(jià)，就是在這里。沒有辦法定價(jià)，你說怎么去做風(fēng)控，也是騙你的。一個(gè)金融機(jī)構(gòu)交易就是幾百種的產(chǎn)品，但是電腦去跑的話，這個(gè)時(shí)間也許就是5-6分鐘就出來了，那個(gè)機(jī)會(huì)早就已經(jīng)過去了，在金融工程里面非常的重視這個(gè)速度。不到三年，你現(xiàn)在的交易策略就不賺錢了，你的交易策略一定是每年都要更新、升級(jí)，這樣你做在前面，別人就會(huì)跟著你。
    寶萊做什么東西，發(fā)行什么產(chǎn)品，我就跟著他跑去做，也會(huì)賺錢，但是這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很大。尋常的報(bào)酬就是最高的，以后再進(jìn)來，這個(gè)利潤(rùn)就會(huì)一直在。金融創(chuàng)新是不斷的做工作，才能保有這個(gè)利潤(rùn)的部位。比如說摩根史丹利，研究的部門就是有幾十人，搞IT的就是一百多人，金融工程的去講IT都是非常的重要。講得太多了。
   
    主持人：好的，有什么問題可以留給大家提一下。
   
    提問：我是中國(guó)證券報(bào)的記者，請(qǐng)問徐總一個(gè)問題，今天這么多的創(chuàng)新，從期貨公司的角度，您覺得應(yīng)該是哪幾個(gè)方面做準(zhǔn)備？
   
    徐凌：這么多的專家。作為期貨公司來說更加的是應(yīng)該做得基礎(chǔ)的工作，創(chuàng)新需要一定的實(shí)力和基礎(chǔ)，才能把握住機(jī)會(huì)。我們海通期貨大部分都是在夯實(shí)基礎(chǔ)，在風(fēng)控、研發(fā)、人才方面，我們是做了大量的工作，未來我們要構(gòu)建一家綜合實(shí)力比較強(qiáng)的期貨公司，你的人才是排第一位的，其次就是你的風(fēng)險(xiǎn)管控能力，有了多大的風(fēng)險(xiǎn)管控能力才能做多大的業(yè)務(wù)，還有研發(fā)也是擺在很重要的位置。還有你的IT水平和硬件環(huán)境，能夠給客戶帶來怎樣的跑道。海通這幾年是圍繞四個(gè)板塊，四個(gè)支柱在做努力。我想億隨著行業(yè)的發(fā)展，行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的地位的提升，更多的人會(huì)加入到期貨行業(yè)。我覺得最大的困惑和體會(huì)就是人才不足，一個(gè)是行業(yè)外的人才不足，速度太慢，還有留出來的人才，可能是眼界受到了影響。由于自身的知識(shí)結(jié)構(gòu)，哪怕是年輕人，對(duì)這個(gè)行業(yè)沒有深入的研究，覺得期貨還是小的板塊，看不到未來的發(fā)展空間。我在匯報(bào)的時(shí)候，我說這個(gè)行業(yè)的大市場(chǎng)、小行業(yè)、小公司，這是一個(gè)觀念。第二個(gè)就是這個(gè)行業(yè)的人才匱乏，我們說是引不進(jìn)、留不住，養(yǎng)不起。我想這個(gè)行業(yè)的待遇提高了，更優(yōu)秀的人才，更多的人才會(huì)以更快的速度涌入到這個(gè)行業(yè)來，這是應(yīng)對(duì)創(chuàng)新來做的準(zhǔn)備工作。
   
    提問：這個(gè)問題是延續(xù)前面問題的基礎(chǔ)，徐總您說創(chuàng)新要有實(shí)力和基礎(chǔ)，目前最大的問題是人才不足，如果是待遇提高的話，我們可能會(huì)吸引更多的人才。有個(gè)問題是今天上午證監(jiān)會(huì)期貨二部的副主任，他提到了我們有很多的期貨公司已經(jīng)具備了上市主板的能力，我們作為券商系的一個(gè)龍頭老大的期貨公司，有沒有做好這樣的準(zhǔn)備，還面臨什么樣的問題？
   
    徐凌：上市的問題，一個(gè)是政策層面的引導(dǎo)的許可，我們是海通證券的子公司，海通證券本身是一個(gè)上市公司，我們并不是十分迫切的第一時(shí)間考慮的問題，待遇不高不是說我們自己沒錢，股東沒錢而是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的機(jī)制沒有完全的市場(chǎng)化，沒有完全的建立起來。我們經(jīng)常說如果確確實(shí)實(shí)是人才，我們可以給到這個(gè)市場(chǎng)上足夠多的同等的待遇。我們?cè)?jīng)遇到一個(gè)做金融工程的，也是復(fù)旦的一個(gè)博士畢業(yè)的，在我們待了兩年，就被基金公司或者是銀行挖走了，別人給他同樣的工資、同樣的年薪，更多的是券商、基金公司，名稱好聽一點(diǎn)，或者是他認(rèn)為的前途大一點(diǎn)，我認(rèn)為這是一個(gè)層面。更多的是一個(gè)概念，讓更多的人才從頭做起，熟悉期貨、了解期貨，在將來的對(duì)沖工具，金融的衍生品，帶來怎樣的一個(gè)發(fā)展的職業(yè)生涯和空間。一個(gè)是現(xiàn)在我自己的觀點(diǎn)，我自己是做了十多年的HR，你現(xiàn)在學(xué)校畢業(yè)的學(xué)生，以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光進(jìn)入到這個(gè)行業(yè)是非常好的切入點(diǎn)，我預(yù)測(cè)未來的5-10年，中國(guó)的金融板塊里面最有前途、發(fā)展最快的一定是金融衍生產(chǎn)品，有很大的抱負(fù)，哪怕是現(xiàn)在的待遇低一點(diǎn)，但是具有遠(yuǎn)大的理想和自強(qiáng)，一定是成為這個(gè)行業(yè)的棟梁之材和國(guó)家的有用的人才。
   
    陳松男：我補(bǔ)充一下，期貨交易這一塊，寶萊的尾牙就是連續(xù)兩年會(huì)有兩部寶馬車，他說我只要一部寶馬就可以了，另外一部寶馬能不能換成現(xiàn)金。你小小的資金，就是以小博大，這跟現(xiàn)貨企業(yè)完全不同。所以說年輕人，徐總講到的這是個(gè)年輕人非常好的行業(yè)。
   
    提問：我這里想有個(gè)問題想問中金所的李總，昨天晚上微博上有個(gè)傳聞，交易所可能會(huì)手續(xù)費(fèi)的30%，想求證一下。第二點(diǎn)是股指期貨兩周年了，這個(gè)中金所的股指期貨的手續(xù)費(fèi)還是比較高的，所以說包括國(guó)外的衍生品市場(chǎng)，迷你合約可能會(huì)比較多，你怎么的看待中金所的手續(xù)費(fèi)的問題呢？
   
    李慕春：我認(rèn)為微博上的東西不應(yīng)該讓中金所在這里來驗(yàn)證。
   
    提問：剛才各位專家也說到了，沒有一個(gè)現(xiàn)貨的基礎(chǔ)和利率市場(chǎng)化的政策環(huán)境，按照中金所的調(diào)研結(jié)果，目前大的銀行和公司的這些機(jī)構(gòu)，真正的在國(guó)債期貨的上市之后，他們的真正的需求的需求點(diǎn)在哪幾個(gè)方面？
   
    李慕春：其實(shí)我們也是走訪了很多的機(jī)構(gòu)，目前應(yīng)該說從這個(gè)點(diǎn)上來看，雖然是一年期的存款利率的上限和下限來說，債券市場(chǎng)的交易價(jià)格是市場(chǎng)形成的。實(shí)際上無論是商業(yè)銀行還是證券、基金、保險(xiǎn)，他們都有著這個(gè)真實(shí)的避險(xiǎn)需求，尤其是我們的債券發(fā)債量越來越大，銀行的持債量也非常的大。這一點(diǎn)的波動(dòng)點(diǎn)損失風(fēng)險(xiǎn)是很高的，也是非常的需要國(guó)債期貨避險(xiǎn)的工具，目前只能是在債券上漲的時(shí)候，買、持有，再賣出賺錢，然后在等待，這個(gè)國(guó)債期貨的發(fā)展，在這個(gè)準(zhǔn)備的過程當(dāng)中，是提供了一個(gè)幫助。另外是對(duì)于機(jī)構(gòu)來說，國(guó)債期貨的推出，是豐富他們的交易模式，豐富他們的交易策略和盈利模式，目前是比較單一，目前是簡(jiǎn)單化的模式，是高買低賣的模式，有了股指期貨之后，有了一些新的模式，是多元化的策略，是可以做出一些多元化的產(chǎn)品。然后根據(jù)他們的風(fēng)險(xiǎn)和收益不同的需求，來交給客戶。應(yīng)該說這個(gè)是更加的豐富我們的機(jī)構(gòu)投資者，通過交易多元化，提升證券期貨公司的交易水平和靈活度。
   
    提問：再問一個(gè)問題，比如說我們的幾大行，應(yīng)該說他們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域也是比較強(qiáng)的，有沒有可能在設(shè)計(jì)上，幾大行就他們自己的自由匯率來說，是不是沒有什么空間和機(jī)會(huì)了？
   
    李慕春：我覺得可能還是多向這些資深的專家進(jìn)行請(qǐng)教，我們這里也是在研究中，這一塊是需要證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)最后來確定的，這不是交易所自己能決定的。我想還是從業(yè)務(wù)角度上多問一問海外專家的問題。
   
    主持人：沒有問題的話，今天我們的圓桌論壇就到這里，謝謝大家！
   
    （論壇結(jié)束）